9月以来，尽管经济基本面延续疲弱态势，但由于MLF利率下调预期落空、资金面收紧以及通胀预期升温等因素影响，国债期货价格出现明显调整。目前市场多空因素交织，一方面经济下行压力加大，对国债期货价格形成支撑，另一方面国内货币政策保持稳健取向，期债上行动能不足，预计短期内维持区间振荡走势。

逆周期调节有望加码

三季度以来，房地产调控政策频出。截至8月，固定资产投资累计同比增速放缓至5.5%，其中房地产投资同比增速下滑至10.5%，房地产新开工面积和施工面积继续下滑，融资渠道收紧，叠加去年基数影响，四季度地产投资增速的下滑加大了市场对经济下行的担忧。

9月24日，在庆祝新中国成立70周年活动举办的首场新闻发布会上，国家发改委、财政部和央行官员同时发表讲话，其中强调逆周期调节作用，并提及提前下达专项债新增额度，带动有效投资，支持补短板、扩内需。截至8月底，2019年新增地方政府专项债已发行2万亿元，完成全年新增额度的93%，9月底完成全部发行额度的可能性极大，四季度提前发行明年部分新增专项债额度托底基建的概率很高，市场对于专项债拉动经济的预期较高。但需要注意的是，目前地方专项债的新增额度和发行节奏存在较大不确定性，当前基建投资对地产投资的对冲力度难以测算，后期发行额度确定后还需关注发行时间对国债供给的冲击。

此外，伴随世界经济增长的放缓，外部市场不确定性增加，后续消费刺激政策有望加码，将托底经济。对于债券交易，基本面和政策面预期可能逐渐进入一轮博弈，届时确定盘面在基本面和预期之间的选择。

中国货币政策保持定力

9月美联储降息，欧洲央行重启QE，但国内货币政策保持较强定力，9月两次MLF到期央行都没有下调操作利率，使得此前市场对于“降息”的预期落空，导致债市出现调整。近期央行行长易纲讲话表示，“中国的货币政策的取向应当是以我为主，考虑到国内的经济形势和物价走势来进行预调和微调”。总体判断目前经济运行处于合理区间，并不急于推出较大的降准或者量化宽松举措。目前监管层对于经济下行容忍度提升，国内猪肉价格维稳政策下预计物价压力可控，货币政策宽松的迫切性并不强。

实际上，从上周LPR改革后的第二次报价可见贷款报价利差可以压降的空间还很大。目前1年期LPR报价为4.2%，与同期限MLF利率相差90个基点。在商业银行风险偏好尚未恢复的情况下，即使下调MLF操作利率，银行可以通过上调利差方式维持贷款利率不降。考虑到当前实体融资需求仍弱，下调贷款利率恐将进一步抑制商业银行的放贷意愿。因此，在实体融资需求没有明显改善前，预计货币政策仍将保持稳健的取向。

伴随着前期利空的逐步释放，当前10年期国债190006和国开债190210收益率分别来到3.11%和3.58%，接近8月初水平，10年期国债期货距离8月初的跳空缺口仅一步之遥。对比7月末至8月初的市场背景，当前债市乐观的理由来自于市场对经济下行的担忧，而悲观的理由来自于短期货币政策恐难放松，预计长端利率债将维持区间振荡。资金面上，临近季末财政支出加大，央行有意通过公开市场投放满足国庆节前的资金缺口，预计短端利率将在资金面的带动下进一步走低，收益率曲线有望走扩，可逢机布局曲线套利策略。