作为著名的价值投资者，乔尔·格林布拉特（Joel Greenblatt）在国内也有着不小的知名度，他与橡树资本的霍华德·马克斯的一场视频对话之前曾刷爆投资圈。

1985年，乔尔·格林布拉特创立了戈坦资本（Gotham Capital），到2005年的纪录是，20年创造了平均40%的年化收益，当然其中包括使用杠杆套利等。这家公司目前管理着多只纯多头和多空型的共同基金。

2019年7月，乔尔·格林布拉特应邀在纽约CFA分析师协会举办的、本杰明·格雷厄姆第六届年会上与普扎那投资管理（Pzena Investment Management） 创始人展开一场对话，围绕着价值投资的各个层面，价值与成长的周期表现，到底怎么挖掘价值？如何估值？何时卖出……

聪明投资者精心编译了格林布拉特与普扎那的对话，记录如下。

价值投资死了吗？

Pzana：

下午好。

我是理查德·普扎那。普扎那投资管理有限公司创始人和首席投资官（CIO）

我很荣幸今天下午介绍和采访我一生中的最为亲密的朋友之一乔尔·格林布拉特。乔尔和我自在宾夕法尼亚大学沃顿商学院读书的时候就开始结识了。

在那时，我们作为一个团队完成了我们所谓的“高级学习项目”，我们当时决定重新研读本杰明·格雷厄姆的原作。

Joel在毕业后，他开创了一家专注的对冲基金公司，收获了杰出成就。他投身于投资行列多年，现在经营戈坦资产管理公司（Gotham Asset），管理着非常多种类的投资产品。

在这里我要说个跑题的话，那就是Joel 是我这一生曾经遇到过的最聪明的人之一。不仅如此，他从不轻易流露其实他是一个最为谦逊、慷概、友善以及可以向他求助的朋友。

（Joel插话）是我要理查德这么说的。但还是要谢谢你说了这些。（回应：笑）

Pzana：

他所做的就是告诉我让我要说点好话，我可以说任何我想说的。这就是我想到的好话了。

让我们从对现在的境况的讨论开始。

现在有不少券商和公开出版的研究成果认为，在当前环境，便宜时买入与贵时买入或者说价值与成长之间的差距是有史以来最大的。

让我们回顾过去十年，可以发现罗素1000成长指数跑赢了罗素1000价值指数，至少胜出了100%。这些是前所未见的数字。

所以Joel，我向你提的第一个问题是：你过去曾经经历了这些周期。你对现在发生的一切有什么观察？它和以前有什么不同吗，或者说仍然是一样的？

Joel：

戈坦资产管理公司管理负责人（managing principal）、联合首席投资官

我不清楚。

（回应：笑）

你们知道，正如理查德刚才说的，有这样的指数，一个叫罗素1000纯粹价值指数，另一个是罗素1000纯粹成长指数。直接地说，它们是什么也取决于罗素对价值的定义，从1000家最大公司里筛选出符合其定义要求的200家企业。

纯粹成长指数包括的是那些符合罗素对于成长的定义的公司，有200家。

先看看过去6年里，比你刚才说的数字还要极端，罗素纯粹价值增长了60%，在这期间的表现相当不错了，但是罗素成长指数增长了180%，在过去6年里回报是前者的三倍。

我猜你的问题是：在下一个六年里，你认为我们是否应该买进罗素纯粹成长指数，卖出罗素纯粹价值指数？

嗯，你知道，这样能获得三倍的投资收益，而没有风险。

那么我的回答是，不。

让我来说的话，这很没道理。

我马上要说的回答，也是基于你们对于价值的定义而来的。关于价值与成长的讨论，归结起来说就像沃伦·巴菲特说的，成长是价值的一部分，成长是涌浪的潮头。

这句话太对了。

罗素和晨星对价值的定义，包括了低的市净率（Price/Book Ratios）、低的股价营收比（Price/Sales Ratios）等等这一类指标。

我认为这些传统上也与好的回报相关，大约在十几年之前是如此。

主要原因也是因为，有些股票在以接近资产成本的价格在交易，市场付出的，在这些资产的实际价值之上溢价不多；同时，有可能是公司并不太受追捧，而市场上的溢价也不属于高的。

如果你买下一堆具备这样属性的公司的股票，比起那些过时不受宠的公司，你有很大可能获得更多收益。

传统上，这一策略非常有效，至少在过去数十年里。

几个月前，我也做了一场演讲。我记得主题大概是“价值投资死了吗？”

我的回答也很坦率，是或者不是，可能我都不在意。

这样说的理由，这取决于你如何找到价值。

我学到的原则是：股票就是你拥有的认为有价值的一家企业的股份，是对企业的估值，尽量以折价购入。

我并不认为我旗下拥有的哪一家私有公司会太看重市净率。真的看重的是现金流，期待长期的现金流。你知道，这关系着是否值得为此付出合理的价格。

如果你对价值的定义是这样的，这一定义从不失效。

如果你观察一些投资策略，例如动量投资（Momentum），在过去三四十年间也有成效。不仅仅是在美国，而且在全球范围内也多是如此。

我们不这么做，我们没有用它。我不否认它长期观察下来也是有效的。但是接下来的多年，如果它失效了要怎么办？

有没有可能，是在周期中偶然失宠了？我需要做的只是保持耐心，因为它的效用要从长期来看。或者也可能因为更先进的计算机能充分提取分析数据、更聪明的人，以及刚刚你说到的更多的研究文章……（导致）交易如此拥挤，所以现在它的效用下降了。

甚至从现在开始的两年里，我也不知道为什么动量投资策略可能会失效、是在循环周期中偶然失宠了，还是因为交易太拥挤而降级了。

但是如果我依然保持对生意的良好估值，尽量以折扣价购入，在我认为具备合理价值的时候。当然，市场很可能不会给我回报，只看未来两年的话。

但是我不会停止我做的事情，因为这就是股票投资，你拥有一项生意、一家企业的股份。

我在哥伦比亚大学教学了二十多年，我老在上课的第一天就对同学们做一个承诺。我的承诺是，如果他们的估值工作做得好，市场也会认可他们。我只是不告诉他们是什么时候。

（回应：笑）

但是这就是股票投资。

因此，价值和成长的讨论有点不新鲜了。你们知道，我说的是低市净率、低股价营收比与动量指标等因素。

你可以打开电脑无数次，你会找到很多因素与过去的好的回报相关。

如果你问我是否怀疑低市净率、低股价营收比的投资策略会比其在过去数十年间，更加受到追捧？答案当然是（怀疑）的。

你的保证只能来自于这个企业（生意）的良好价值，市场将对此作出反应。百分之八九十的情况下股价会有反应，在两三年间。当然，有些时候也并不会如此。

因此我很难判断什么因素继续起作用。打个比方说，我不会去买那种房子，在我的这个策略下——如果我告诉你，我打算买去年涨得最多最高的那些房子，你们会笑话我的。

你们想知道我对公司的选择之道，想一想上面我说的。

价值到底蕴藏在哪里？

Pzana：

继续我们的同一个（话题）进程。

我发现，许多评论者、专家说价值已死，他们致力于将原因归咎于世界的诸多改变。那么，现在关于企业经营，我们可以说概念回归到本质？比如，那些超越其价值的价格会回归吗？

我想讨论的是改变。在生意的世界，事情做得糟糕时，会永远地做得糟糕吗？因为技术在进步；这些都会左右着经营与企业。因此传统上价值依赖的基本概念是不是已经瓦解。你（的投资方法）有什么缺点（faults）吗？

Joel：

总的来说，这种类型的事情、就是关于罗素成长指数和罗素价值指数之间对比的讨论，当然就是这种态度的反映。那就是，价值到底蕴藏在哪里？

我能给出的最好的背景说明就是，曾经有一个学期，有人在我的课程上说的。在六七年前的一堂课上，有人举手说：

“嘿，格林布拉特教授，祝贺你这37年的杰出职业生涯。但现在有更多的电脑、数据，解读数字能力提升，更多聪明人参与竞争，就像挤进了一场人满为患的派对。你教的这些东西真的会继续有效吗？”

这是我MBA班第二年的学生。他们的年龄大约在27岁，平均来算的话。

因此我说，让我们从头看下你们开始读书时的时候，看一下在美国接下来发生了什么，接下来的股票市场和世界市场是怎样的，S&P500股票发生了什么。

让我们看下过去20年的情况，从你们识字读书开始发生了什么。我告诉他们，从1997到2000年，S&P500指数翻番；2000年到2002年，腰斩；2002到2007年，翻番；2007到2009年，腰斩；从2009到今天，涨幅接近三倍。

从这一曲线来看，人们太疯狂，在这类事情上容易头脑发热。标普500公司是世界上跟随者最多的。

再回头看看你们的本杰明·格雷厄姆书本上的原话：几乎是一条直线的是价值，围绕价值上下波动的曲线则是价格。

我认为有一天我读到的经济学家吉姆·格兰特（Jim Grant）的一句话说得很好。他写的是，“人们吃、呼吸和推断（extrapolate）”。

（回应：笑）

因此我认为人们还只是人而已，他们是感情的动物。这些事就变成了周期。

就像这样的说法：伟大的成长型公司继续会永远成长；以及有一些很杰出的公司，它们将继续表现良好。

如果让我回答你的问题，我要说，人们以为有相当多公司能增长，而事实上能增长的公司要少得多。

当然很有可能有少数伟大的公司是这样，我不能否认，它们是伟大的，但是我不得不先想一想有哪些公司是这样的。

首先是会有赢家，人们才会知道他的名字，因为他胜出了。

Pzana：

你是如何看待周期——如果你叫这个周期的话——如何让价值重新获得追捧？

Joel：

首先，我们对于价值的定义非常简单明了。就像我刚说的买房子的例子，要价需要上百万美元，你的工作就是计算出这是否是一个好买卖。

因此你要问关于这事的一些特定问题，以帮助找到结果。

首先，可能要问的就是如果你借钱买下这个房屋，你能得到多少，在你花的成本之外还能净赚？

如果你每年能获得数千、上万美元的增长，除开成本，在当前的经济环境下能获得2%的话，那么花上百万美元买下它算合理。

其次，你也许还会问，这个房子在什么样的街区，街区的价格走势如何，邻居房产的价格，隔壁街区和隔壁城镇的价格。它越是相对地便宜，相对地就越是我的首选。

我们投资也是如此，寻找相对便宜的，在同样的行业里比较，在历史上所有公司之间比较，我们也这样做，查询所有的东西。

这就是我们如何定义价值，我们在许多年里就是一直这样做的。

你们知道，在我们的长期投资组合中，在这段时期中有些表现并不好，特别是大型股的表现真的不好。

罗素或晨星会把我们投资目标混合一起，它们不把这个定义为价值，我把我们叫做价值投资者。因为我对价值的定义是，弄清楚价值和付款之间的差距是不是值。不是低市净率和低股价营收比。

如果你确实打包买了具备这样属性的公司的股票，经过时间积累，你当然可能获得更好的收益，比起买进明显已经过时的公司。

还有一类是在，曾经让我们获益颇丰的，在任何价格买入也会成长的企业。我不认为这个会继续。

价值才是真正的地心引力。这不是回归到地上。我相信，价值起作用就像地心引力一样。

当人们怀着我在任何价格买入也会增长的心态，它可能对很少一些公司是正确有效的，但对多数都不是。

人们容易走极端，就像市场一样翻番腰斩、翻番再腰斩。你甚至都不能质疑，搞不好会招到他们的讨伐。

我仍然不认为人们改变了。人容易感情用事，他们容易头脑发热。我觉得当前他们对任何价格购买也会增长的理念太过热衷。

我也很难预测股价回归的确切时间，但是这就是我所依赖的地心引力。

高回报的公司大致有两种

Pzana：

你提及了巴菲特的名字，他的方式也源于本杰明·格雷厄姆理论：在真的真的便宜时买入，他在估价有吸引力的时候买了很多好公司。

或者现在甚至你可以说他是“最后避风港”一样的资本提供者，因为他就是这样的存在，比其他业者赢得了更好的交易。

你能讲一下你这么多年的职业生涯是如何逐渐演进的，以及对投资的理解吗？

Joel：

好的。我第一次迷上了投资是在我读到了福布斯杂志上的一篇文章时，那是1977年，当时我还在念商学院。

这是关于本杰明·格雷厄姆选股公式的文章。他是一位真的很有才能的投资者。他关于找出有价值的东西和折价时买入的这一概念，听上去每个字都很简单。但你要知道，我在念商学院，教我的是如何把分散的投资组合放在一个三维空间（观察）。

（回应：笑）

这让我觉得没多大意义。

那个时候。我还没约会，有时间就去找报纸翻，找到过去52周的高点和低点。（回应：笑）

你们懂的，报纸上有典型的高点和低点。低点价格是20，高点价格是50，和现在用的是一样的。

这些随机到处分布的股价数据，或者说官方的市场理论与我没有产生共鸣。或者说，我认为我是一个逻辑严密的人，但是教给我的投资，对我而言却没有逻辑，这太滑稽了，我说的是他们教我的投资理论。而本杰明·格雷厄姆的智慧之光让所有这些都暗淡了。

他的话让我觉得有道理，什么是股票？人们是非理性的、他们追涨杀跌。

和理查德以及我们的朋友布什一起，我们做了一项研究，想找出他的简单公式是否还有效。我们为这项研究增加了新数据。

这可能跟我说的主题无关——理查德是我们的电脑专家，但是那时的电脑可能有半个现在的会议室那么大；我们没有数据库，我们买不起。所以我们手动计算，从股票指南上找。我想真是为了打发时间（笑）来查证。

结果发现这些公式仍然有效，买“雪茄屁股”一样的股票很有吸引力，只要看它的价格，估算出它的价值。

我们不能打包买下上市的一堆股票，要的是惊人的低价这一要素：低于帐面价值、低于清算价值（liquidation value），想一想这是基本属性。

有一句我写在书中最喜欢的话：“如果你一年中多数时间没有亏钱，那就意味着回报良好。特别是在市场向下时。”

你知道这就大概是我们做的事情。

再次强调，快速进入投资行业的要领，是以便宜的价格买入好的公司。说的非常清楚了。

关于巴菲特在寻找有价值的公司上的逻辑。我自己解读他的策略就是，他在寻找在有形资产上获得高回报的企业。每家企业都需要运营资金，每家企业都需要固定资产，重要的是辨别如何转化运营资金、固定资产获得盈利。

高回报与低回报交织在一起，我们就找到了正常化收益（是在剔除周期性因素之后得到的,是对商业周期中的收益进行预测），你知道这就是个好生意——正常条件下，多年不断，平均来看。

有很多方式可以观察分析它。

所以，我们的结论是，与买“雪茄屁股”截然不同，不是追求低于清算价值（liquidation value）的股票，也不是低的市净率（price book），或诸如此类。

研究到最后，我们只关注资本的效率，挣钱的效率、花钱的效率，我们找到那些便宜但是赚到高资产回报的公司，大致有两种：

一种，是不需要太多运营资本、不需要太多固定资产的，是资金喜欢的企业。有形资产产生回报的分母低，你能获得相当高的回报因为分母偏低。

当然你可以再投资，这种企业的虚拟循环就是：因为生意不需要太多资本，你可以保留多数挣到的钱，这是一件好事情。你并不需要太多资本，也不需要借很多钱。

另一种，我们喜欢的生意方式是赚钱很多，并投资于生意，在这上面花钱很多，公司成长速度非常快。

所以两种不同的类型，是否需要很多资产，是否能投入很多资本，然后获得高回报，这是我们找到的两种类型公司。

我还是说——好而且便宜，也是涌浪的潮头。

我还有另一种观察的方式。这真的激起我共鸣的，也是基于阅读巴菲特的书籍并跟随他践行了多年的策略。很少有人这样看公司，它今天值10美元，但是交易价格是6美元，有40%的折扣，是相当好的安全边际。

但是问题来了，你没有控股这家企业，有可能这是一家经营不易的企业。巴菲特说过，时间是坏生意的敌人。

这家企业后续经营如果是退缩下滑的，你的安全边际就会缩水。今天值10美元也会退化。

因此，如果你找到一家好企业，它值10美元，你买入是7美元也没关系，让我用这个简单化的类比。10美元如果能稳定增长一定时间的话，安全边际就已经开始构建了。这是另外一种思考选股的方式。

你们懂的，只有找到好公司，安全边际的曲线才会有利于你。

我的好朋友理查德会说，要找到既好又便宜的公司非常难，这两者是此消彼长的矛盾。

可以这样想，设想在我的另一场人生中，可能会找到一堆我们认为看起来像那样的企业；

在我的这场人生中，我努力把分散性的投资组合放在一起，都有优点和缺点。总体来说具有这样的属性的。然后，直到事情起变化：优点变便宜了，以及缺点反转。