国庆节前，市场延续调整格局。上证综指，中小板指和创业板指涨跌幅分别为-2.47%，-2.83%和-3.37%。从行业指数来看，银行(0.85%)、食品饮料(-0.91%)、休闲服务(-1.95%)、非银金融(-2.45%)、商业贸易(-2.69%)等行业表现相对较好，农业(-6.86%)、军工(-6.79%)、有色(-5.36%)、计算机(-5.20%)、通信(-5.01%)等行业跌幅居前。

总体来说，继我们安信策略在1月1日市场底部率先发布坚定看多春季行情报告《在调整中布局春季行情》等系列报告，在二季度提示市场整体将处于休整期，《收缩战线》、《静心平气、徐徐图之》等系列报告，近期我们在8月市场底部坚定提出《布局，迎接新一轮上升行情》等系列报告，判断与逻辑都被验证，秋季行情如期展开。近期我们在交流的过程中发现，部分机构投资者认为近期市场上涨速度较快，已经实现了较好盈利，担心行情在九月底之前结束，在考虑兑现收益。

我们认为，经过近期的结构性调整后，市场情绪逐步趋于理性。当前全球经济增速放缓风险日趋显现，全球风险偏好逐步下行，大类资产波动率逐步上升，对于国内短期风险偏好造成一定冲击。从国内来看，经济企稳曙光乍现，未来逆周期政策进一步发力，市场整体尚不面临系统性风险。短期市场可以考虑在风险偏好降温后进一步回归基本面，例如三季报高景气的方向，适当回避纯粹高风险偏好驱动近期涨幅较大的品种。行业重点关注：券商、医药、电子、汽车、风电等，主题建议关注自主可控、国企改革等。

1、全球经济下行压力加大，宽松预期再起

美国供应管理协会(ISM)公布数据显示，美国9月ISM制造业指数47.8，远低于预期的50.1，连续两个月低于荣枯线，创下2009年以来新低。除供应商交付外的所有分项指数均陷入萎缩，就业指数创四年低位，出口新订单指数创十年半最低。美国9月ISM非制造业PMI为52.6，虽高于50的荣枯线，但远低于预期的55.3，且创出自2016年8月以来的最低水平。

9月日本制造业PMI为48.9，较上月的49.3下降0.4，再次低于50枯荣线。服务业PMI从8月的53.3降至52.8，综合PMI从8月的51.9降至51.5。

德国制造业PMI大幅低于市场预期，仅仅录得41.4，创下2009年来新低，并且这是德国制造业PMI连续9个月低于荣枯线。数据显示，德国9月Markit制造业PMI初值41.4，预期44.0，前值43.5。德国9月Markit服务业PMI初值52.5，预期54.3，前值54.8。德国9月Markit综合PMI初值49.1，预期51.5，前值51.7。除了德国外，由于法国制造业也受到出口下降的冲击，9月法国私营部门经济活动的增速低于预期。法国9月制造业PMI降至50.3，服务业PMI为51.6，创4个月以来的新低。

9月非农不及市场预期，美国经济动能的回落逐步由私人制造业投资传导至劳动力市场，进而影响家庭部门消费。美国劳工部公布数据显示，美国9月季调后非农就业人口增加13.6万人，预期增加14.5万人，前值为增加13万人。具体来看，美国9月制造业就业人口变动-0.2万人，预期0.3万人，前值0.3万人；美国9月私营部门就业人口变动11.4万人，预期13万人，前值9.6万人。同时，美国9月平均每小时工资环比增长0%，预期增长0.2%，前值增长0.4%；美国9月失业率 3.5%，预期 3.7%，前值 3.7%。虽然失业率刷新1969年12月以来的历史低位，但是值得关注的是时薪增长已经大幅低于预期，显示经济动能回落开始逐步冲击劳动力市场，未来需要关注的是时薪增速趋缓带来的居民部门消费增速回落，以及由此所带来的美国经济全面下行的风险。

经济数据不佳也提升了美联储10月再次降息的可能性，投资者担心美国制造业的疲软会进一步传递至服务业等经济支柱，近期数据也均坐实全球增速放缓。此外，全球主要央行都在通过降息等货币刺激政策来抗击经济下行压力，一系列不佳的制造业与通胀数据可能强化这一观点。

芝加哥商交所CME根据联邦基金利率期货的交易测算，美联储在10月30日FOMC会后宣布降息25个基点的概率一度上升至10月3日的88.7%，而在9月30日，这一概率还仅为39.6%；维持不变的概率则是从60.4%降至11.2%。

2、国内经济韧性仍强，货币政策保持灵活

受到全球经济下行压力加大，国际贸易格局不确定性加大等因素影响，国内经济下行压力依然较大，未来保持经济的平稳运行，仍然需要政策的持续发力，以及结构改革的持续推进。另外一方面，伴随着全球迈向宽松与低利率格局进一步明显，美元指数回落，中美利差维持高位，人民币汇率调整压力缓解，国内政策腾挪空间加大，政策预计不会轻易踩刹车或者转向。

季末效应叠加国庆前“赶进度”效应提振，中国9月制造业采购经理指数(PMI)升至五个月新高。统计局公布数据显示，2019年9月份，中国制造业采购经理指数(PMI)为49.8%，比上月回升0.3个百分点。从企业规模看，大型企业PMI为50.8%，高于上月0.4个百分点，连续位于扩张区间；中、小型企业PMI为48.6%和48.8%，分别回升0.4和0.2个百分点。综合考虑内外部环境，9月经济数据的回升仍有待于进一步观察，未来仍需要逆周期政策进一步发力，以托底经济企稳。

高频数据显示，当前生产端有所改善、需求端降幅缩窄，9月经济数据整体有望保持平稳。

受极端天气等因素影响，8月工业企业利润增速出现回落。国家统计局27日发布数据显示，8月规模以上工业企业利润同比下降2.0%。1-8月份，全国规模以上工业企业利润同比下降1.7%，降幅与1-7月份持平。其中，8月份，规模以上工业企业利润同比下降2%，7月份为同比增长2.6%。

结构上看，前8个月，装备制造业、高技术制造业、战略性新兴产业利润增长出现了不同程度的回暖，私营企业企业利润保持增长。数据显示，1至8月份，装备制造业利润同比下降0.7%，降幅比1至7月份收窄2.2个百分点；高技术制造业和战略性新兴产业利润分别增长2.8%和3%，增速分别加快1.6和0.5个百分点。1至8月份，私营企业利润同比分别增长6.5%，反映民企经济仍有较强活力。

灵活运用多种货币政策工具，下大力气疏通货币政策传导。中国人民银行网站9月27日发布消息称，中国人民银行货币政策委员会2019年第三季度例会于9月25日在北京召开。易纲在新闻发布会上表示“我们并不急于像其他一些国家央行所做的那样，有一些比较大的降息和量化宽松的政策。我们的判断是，中国的货币政策还是要保持稳健的取向，要保持这个定力。同时，客观分析来看，我们不管是在货币政策工具上，在宏观审慎政策工具上，还是在其他的方面，我们的空间确实都是比较大。” 另外一方面，相比二季度的“进一步疏通货币政策传导渠道”，央行在三季度货币政策会议中表示，要下大力气疏通货币政策传导，坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低，引导金融机构加大对实体经济特别是小微、民营企业的支持力度。这也意味着未来货币政策仍有较大空间和持续性。

3、央行数字货币取得进展

3.1、人行再提央行数字货币，引发市场关注

9月24日，中国人民银行行长易纲解答近期热点问题，强调货币政策“以我为主”，“三支箭”取得较好效果，同时提

及当前最为热门的央行数字货币问题。

在回应了记者有关提问时，易纲总结了中国央行数字货币需要关注的四点：

1、中国央行数字货币研发已经取得积极性进展，拟将央行数字货币和电子支付工具结合。

2、央行数字货币的目标是替代一部分M0(现金)，而不是去替代M1或者广义货币M2。

3、央行数字货币采用了中央银行和商业银行双层运行体系，不改变现在的货币投放路径和体系，充分调动了市场的积极性。

4、央行数字货币推出目前没有时间表，还会有一系列的研究、测试、试点、评估和风险防范流程需要进行。央行数字货币会坚持中心化管理，在研发工作上不预设技术路线，可以在市场上公平竞争选优，既可以考虑区块链技术，也可采取在现有的电子支付基础上演变出来的新技术，充分调动市场的积极性和创造性。

3.2、央行数字货币研发历程

我国央行数字货币研究起步早，技术储备充足。早在2014年，时任央行行长的周小川便提出构建数字货币的想法，此后央行成立专门小组，展开对法定数字货币可行性的研究。2016年9月，央行成立了全球最早从事法定数字货币研发的官方机构——央行数字货币研究所。该所主要工作职责是根据国家战略部署和央行整体工作安排，专注于数字货币与金融科技创新发展，开展法定数字货币研发工作。据国家知识产权局专利查询系统了解到，截至 2019 年 8 月 4 日，央行数字货币研究所申请了涉及数字货币的共 74 项专利。

8月20日，据中国日报消息称中国央行数字货币可能比Facebook旗下的全球数字加密货币Libra更早发行。此前，在8月10日举办的中国金融四十人论坛上，中国人民银行支付结算司副司长穆长春曾表示央行数字货币即将推出。而在8月2日召开的央行2019年下半年工作电视会议中易纲行长强调，要加快推进我国法定数字货币(DC/EP)研发步伐，跟踪研究国内外虚拟货币发展趋势，明确这是2019年下半年重点工作之一。

3.3、未来人行数字货币发行模式

央行数字货币是由央行发行、国家信用支撑，与法定纸币和硬币完全等价、完全法偿的数字货币。国际清算银行(BIS)将CBDC(Central BankDigital Currency)定义为央行货币的一种数字形式，不同于传统储备账户或结算账户的余额。我国央行数字货币名称为DC/EP(Digital Currency / Electronic Payment)，即数字货币和电子支付工具。

从具体的发行目的来看，DC/EP主要用于对M0的替代，有利于降低现金漏损率，加快货币流通速度，疏通货币政策传导渠道。现金漏损是客户从金融系统中提取存款要求付现金，从而使作为准备金的现金流出商业银行系统的现象。当出现现金漏损时，银行系统的存款准备金会减少，即银行由吸收存款而可增加贷款的资金相应减少，由此也就削弱了银行创造派生存款能力。通过运用数字货币替代部分流通中的现金(M0)，可以有效避免现金流出金融体系，从而降低现金漏损率，提升货币流通速度。

从运作形式来看，央行数字货币采用了中央银行和商业银行双层运行体系，不改变现在的货币投放路径和体系，充分调动了市场的积极性。相较于当前直接面向大众发行的数字货币， “央行-商业银行”运行体系首先由央行将数字货币兑换给商业银行，同时商业银行缴纳100%准备金，然后再由商业银行兑换给非金融实体和个人，延续了传统的信用创造和货币投放模式。

中国人民银行货币政策司司长孙国峰强调了央行发行数字货币的四大优势：

(1)提高资金的安全性，通过区块链和“冠字号码”实现追踪资金去向。

(2)改变第三方中介参与交易的传统方式。在彼此缺乏信任和没有金融中介介入的情况下，实现电子价值的等值交换。

(3)为货币政策决策提供更好的参考，为监管当局提供及时而真实的信息，便于全面监测和评估金融风险。

(4)增加经济活动的透明性，减少洗钱、逃漏税等违法犯罪行为的发生，提升央行对货币供给和货币流通的控制力。

总体来说，继我们安信策略在1月1日市场底部率先发布坚定看多春季行情报告《在调整中布局春季行情》等系列报告，在二季度提示市场整体将处于休整期，《收缩战线》、《静心平气、徐徐图之》等系列报告，近期我们在8月市场底部坚定提出《布局，迎接新一轮上升行情》等系列报告，判断与逻辑都被验证，秋季行情如期展开。近期我们在交流的过程中发现，部分机构投资者认为近期市场上涨速度较快，已经实现了较好盈利，担心行情在九月底之前结束，在考虑兑现收益。

我们认为，经过近期的结构性调整后，市场情绪逐步趋于理性。当前全球经济增速放缓风险日趋显现，全球风险偏好逐步下行，大类资产波动率逐步上升，对于国内短期风险偏好造成一定冲击。从国内来看，经济企稳曙光乍现，未来逆周期政策进一步发力，市场整体尚不面临系统性风险。短期市场可以考虑在风险偏好降温后进一步回归基本面，例如三季报高景气的方向，适当回避纯粹高风险偏好驱动近期涨幅较大的品种。行业重点关注：券商、医药、电子、汽车、风电等，主题建议关注自主可控、国企改革等。