9月中下旬以来，由于降息预期落空、资金面边际收紧等因素影响，国债期货价格出现明显调整。目前市场多空因素交织：一方面，基本面压力不减以及全球避险情绪升温继续支撑债市；另一方面，货币政策放松时点大概率延后以及中美经贸摩擦阶段性缓和，不支撑债市再度走强。因此，短期内期债大概率维持区间振荡行情。

中期来看，债市牛市的核心投资逻辑没有变化，中美利差和全球负利率是安全垫，中国债市具有明显的估值优势。房地产限购和隐性债务约束拖累经济上升并抑制融资需求，包商银行事件、打破刚兑等重定义无风险资产，中美经贸摩擦仍将反复，中期债市依然看好。

PMI先行指标阶段性回暖。节前国家统计局公布9月PMI指数，制造业景气情况阶段性回暖，结构有所改善。9月制造业PMI指数较前值回升0.3个百分点，释放生产景气转暖信号。9月发电耗煤同比增长5.26%，为3月份以来首次回正，高频数据与PMI方向一致。多数分项指标走强，产需双双扩张，仅产成品库存走弱，需求改善是本月PMI数据的最大看点。同时，制造业结构不断优化，高技术制造业PMI连续8个月位于51%以上，大、中型企业景气边际转暖，小型企业PMI持续改善。然而制造业就业压力仍大，PMI从业人员仅小幅回暖0.1百分点至47%，企业用工量仍在收缩，可能进一步引起政策层面的关注。

融资驱动叠加季末冲量，产需双双走强。9月PMI生产和PMI新订单均走强，分别回升0.4和0.8个百分点至52.3%、50.5%。进出口指标同步改善，新出口订单边际回升1.0百分点至48.2%，进口指数回升0.4百分点至47.1%。从9月的产需指标看，订单需求拉动生产供给的逻辑较为顺畅。其中，新订单和新出口订单的改善幅度大于生产和进口，在一定程度上支撑上述逻辑，体现出来的仍然是今年以来工业生产的融资驱动和季末冲量的特征。预计四季度在低基数效应和政策效应下，我国经济继续趋稳。

中美经贸磋商大概率传出利好。10月10日中美双方将开展新一轮贸易谈判。此次谈判是中美双方是在经历了将近一个月的“冷战”之后，重新回到谈判桌上。目前，2020年美国大选日益临近，留给特朗普的时间已经不多，加上9月18日美联储关于未来预期的“含糊表述”，加重了经济预期分歧和金融市场波动。特朗普急于在选举前轻装上阵，势必存在同中国在贸易问题上达成阶段性共识的主观意愿。此外，由于美国经济和美股市场这“两座大山”直接决定了2020年选票支持率，所以特朗普对待其他国家的态度主要取决于上述两重压力的走势变化。去年距离2020年总统选举还有较长时间，特朗普完全可以摆出一副“不满”的姿态以在众多国际条约和合作框架下为美国争取更多利益。但目前其最好的选择是减少争端，将中美经贸问题、WTO框架改革这类短期难以解决的棘手问题搁置下来，先通过协商取得一个阶段性的、令双方都相对满意的结果。

技术上看，节前国债期货主力合约延续弱势表现，节后受节日期间全球避险需求推动，短期下行动能有所减弱。从主力合约看，期债主力短期均线走平后，有向右上方拐头之势。而MACD绿柱再度缩短，白线与黄线有向右上相交之势，短期多头动能明显增强。从中周期看，10年期国债期货主力周K线同样呈现空头排列，同时周MACD线绿柱逐渐延长。因此，短周期与中周期上期债走势将继续分化。