供给：装置提负叠加新产能落地 库存转累已成明牌

在上半年价格持续下跌带来的亏损压力下，国内乙二醇装置被死死按住，从5月初开始便持续低负荷运行，平均开工率低于70%长达21周之久。但随着乙二醇价格中枢不断上行，各企业加工现金流也逐渐好转，复产或提负意愿增强，在国庆假期后平均开工率急增，重回70%上方。尽管短期内产量增加仍难以给予过高预期，但这一波超长时间的降负阶段已经宣告结束。

图1 国内乙二醇现货价格及装置开工走势

数据源：Wind中粮期货研究院

进口端，随着沙特减产猜测的证伪，预期中进口端的大幅缩减将难以出现。而马油75万吨/年装置预期将在四季度出产品，进一步保证了11-12月的进口货源。新产能方面，此前受到亏损压力而推迟投产的几套国内装置也逐渐落地。据最新消息，国庆期间浙江石化80万吨/年装置的乙烯裂解流程试车成功，而恒力石化90万吨/年装置也预期在10月底建成中交，另外荣信化工40万吨/年、延长石油10万吨/年煤制装置投产也相对顺利，上述装置的落地将带来最高20.4%的产能增量，这将无疑使乙二醇中长期的累库格局愈发明确。

需求：纺服旺季逐渐结束 低效益压制需求

2019年以来，在上游原料供给增量和相对可观的经济效益刺激下，聚酯工厂始终处于相对高负荷的运行状态；而三季度后半以来，随着下游纺服“金九银十”旺季的到来，聚酯原料需求也逐渐进入90%以上的高位。但9月下旬之后，季节性需求逐渐减退，同时宏观经济下行和上游国际油价的波动使得聚酯产品的经济效益迅速转差，而近期人民币的升值对出口导向的聚酯化纤产业无疑也是重大利空，这将给上游原料乙二醇的价格带来压力。同时聚酯生产利润的快速下滑与聚酯负荷的下降有着较为明显的相关性，当前的低效益很可能将引起聚酯开工的显著回落，带来乙二醇需求端的崩塌。

图2 聚酯产品利润与开工率走势

数据源：Wind中粮期货研究院

价差：远期贴水格局稳定 01合约高估值趋向修复

第三季度的去库进程和2019年底至2020年上半年大量新产能的投产预期，使乙二醇逐步形成了强现实、弱预期的远期贴水价格结构。而沙特事件带来的减产预期和油价波动，则大幅推高了01合约，使它在月差结构中处于明显高估的位置。在当前现货仍然强势、05合约有强利空的情况下，01合约的高估值趋向修复。于是随着前期减产预期证伪以及四季度累库预期增强，市场情绪转向01合约空头，出现了01合约领跌、基差扩大、1-5月差缩小的价差走势。

图3 乙二醇基差及1-5价差

数据源：Wind中粮期货研究院

展望：市场预期提前转向 后市弱势格局奠定

尽管上述多重基本面利空因素存在，但仍需要到10月底11月初才能够真正对供需格局产生反转式影响、从去库转向累库。目前乙二醇的盘面表现是市场对后市悲观预期的提前反应。推测目前市场仍以期现正套及试探性短空为主，当前跌势暂时并不具有持续性，未来短期内仍会经历震荡行情；但后市总体的弱势格局已经奠定。