基本面未改善

镍价自这一波上涨近60%后，陷入振荡调整阶段。随着印尼提前禁矿事件落地，短期镍价缺乏更强的上涨驱动力。多空博弈加剧，叠加技术上均线黏合，令行情更加扑朔迷离。笔者认为，镍价存在长期做多的基础，供需缺口、低库存等因素导致资金很容易助推一波可观的上涨行情。但前期价格上涨过快，导致后续上涨空间受限，镍价需要充分调整后才有进一步上涨的动力。此外，四季度印尼镍生铁供应压力逐步释放，国内不锈钢高库存压力都将拖累镍价表现。

供需结构出现变化

随着印尼提前禁矿事件尘埃落定，未来镍矿的供需结构将出现明显变化。虽然菲律宾镍矿商明年可能会提高产出，但他们的供应无法与印尼较高品位的矿石相媲美。而且菲律宾几个高品位矿山更是面临着资源枯竭的压力。假如考虑菲律宾的最大出口量，我国 2020 年镍矿进口量最乐观也只有折算到50万吨金属镍。即使考虑到现有的港口库存，2020年国内镍矿缺口也会出现。基于这种担忧，国内镍生铁工厂和贸易商大量抢购，部分工厂原料库存甚至增至8—10个月，导致镍矿短短两个多月时间涨幅高达60%，完全匹配镍价涨幅。值得注意的是，近期镍矿海运费自高位回落，可能削弱镍矿价格涨幅。但菲律宾苏里高地区将迎来传统雨季，这意味着镍矿供应依然值得担忧，镍价上涨将延续成本抬升逻辑。

LME镍库存降至历史新低

近期LME镍库存出现异常变化，连续10天库存流出近6万吨至9.8万吨，这是镍合约40年历史以来的最大降幅，已降至2012年4月以来的最低水平。由于库存急速下降，LME镍远期合约曲线出现反转，现货合约较三个月期合约的溢价接近2007年以来的最高水平。有消息称，青山集团在印尼禁矿前已提前购买镍矿石，此外，还从交易所购买大量的镍金属已确保其供应量。因此，该公司是导致LME库存出现异常变化的推动力量之一。从LME库存细分数据来看，近期LME陆续出库以镍豆为主。通过跟踪海外保税区现货溢价，可以发现，海外市场消费并没有实质性好转，因此，这部分库存被直接用来消费的可能性不大。而且出库的镍豆库存由于年限较久未必能再次入库，因此推测这部分库存在较长一段时间变成隐性库存的概率较大。虽然LME现货溢价较高，但国内其实并不缺货，根据上海金属网数据，镍保税库仓单价格降到了-80至0美元/吨的历史低位。

利空仍需消化

印尼镍生铁投产进程和国内不锈钢高库存依然是镍价的主要利空因素。印尼青山今年已投产 5 台 42000KVA RKEF。印尼德龙4—5月投产的2台释放增量，紧随其后的的第14台矿热炉在8月底正式出铁，此前投产的13台已基本达产。印尼金川 WP计划投产4 台33000KVA 矿热炉已建成3条，预计10月中旬将实现第一批镍铁销售。印尼青山位于 Weda bay 的项目计划四季度投产4 台42000KVA RKEF，近期该园区红土镍矿正式开采。国内方面，据统计，9月下旬无锡和佛山两地不锈钢社会库存为89.87万吨，环比9月上旬增幅6.72%，连续三个月增长。此外，今年7月以来我国不锈钢出口环境不断恶化，包括印度、台湾地区、越南和巴西纷纷对中国大陆不锈钢制品加征反补贴税。由于不锈钢出口约占表观消费的14%，叠加中美贸易摩擦存在很大的不确定性，一定程度上制约了不锈钢消费的增量。

综上所述，后续镍价上涨仍有低库存和成本上涨的逻辑支撑，但短期镍价已处于相对高位，需要充分调整后才有上涨驱动。而且四季度中长线偏弱的基本面没有改善，不锈钢高库存以及镍生铁投放等因素将加剧市场动荡，镍价上方空间有限。