A股难以逾越“暖寒之间”

市场正在验证我们9.22《暖寒之间》中所提示“流动性受到通胀预期抬头的制约”A股进入“盈利圆弧底+稳增长受限”的交集期“暖寒之间”。本周公布的金融经济数据超预期，股债双跌反映“类滞胀”的逻辑。“猪通胀”是否会影响央行的政策取向？我们认为“猪通胀”虽是伪通胀却依然对货币政策有所掣肘。“猪通胀”是否会影响投资者决策？我们认为流动性掣肘上升是当前A股的核心矛盾，金融经济数据超预期压缩了稳增长加码的想象空间，“应该利用非核心矛盾引发的波动来做核心决策”。

金融经济数据公布后股债双跌似乎与4月情景相似但程度不同

1)社融增速均超预期，表内信贷为主要拉动项，当前总量略弱但结构略优；2)经济数据均超预期，企业盈利预期改善；3)3月猪肉价格已开始带动通胀抬头，当前则是对于通胀中枢的预期进一步明显抬升；4)M2与名义GDP增速再次出现背离，使得短期货币政策难超预期。

外部环境有所稳定，内部大的基调应是“六个稳”

当前盈利较4月更接近底部。10月中下旬中央政治局会议基调大概率仍保持“六个稳”，但政策加码的想象空间受“猪通胀”制约和经济表现影响而收窄。中美贸易关系的缓和与此前接近但稳定性或更强，我们维持9.24《秋收冬藏》中的判断，暖的时候别激进但调整幅度应远小于Q2。

大类资产传导债领先于股，必需消费和低估值品种表现更佳

参照4月类似情景，大类资产调整的先后顺序是债券跌&商品涨—>创业板跌&商品调整—>大盘调整，反映先上调盈利预期、后下调政策预期的过程。高估值板块先行调整，高景气通胀受益的必需消费和低估值品种表现较优。本轮债券自9月中旬MLF未下调利率开始下跌，A股的贴现率受到负面影响。相较4月，通胀中枢预期明显抬升、货币政策想象空间更窄，经济增长距短期底部更近，低估值品种在本次配置选择中的吸引力增强。

秋收冬藏，配置低估值(地产、家电、银行)

流动性改善的预期阶段性消失将使得A股估值扩张的动力受阻，金融供给侧慢牛中的震荡期“暖寒之间”，需要等待两个信号出现：1)CPI预期出现下行重新打开央行货币政策空间；或者2)大多数投资者都对货币政策较为谨慎甚至产生收紧的预期。“胀”的预期决定了相对收益投资者应首选低估值而基本面或政策预期又有改善可能的板块，建议配置低估值可选消费(地产、家电)+银行，耐心等待高景气品种估值消化后中期布局的机会。

核心假设风险

经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性