周期到底是什么？

我刚出的这本书《周期》，一个副标题就是要增加你的胜算。投资者最重要的就是说我们要保险、要安全的投资，但是我们要提高我们的胜算，要关注哪些因素？我一会儿会给大家来介绍一下。

我写了两本书，《投资最重要的事》以及《周期》，在中国都翻译成中文出版，而且都十分畅销。在其他地方也很畅销，希望大家能够通过这些书进一步了解我们的理念。

周期到底是什么？

大多数人认为周期是一些事件，围绕一个中间点上下波动的形态和规律，他们认为这是一个先后发展的顺序，比如说先发展A事件，再发展B事件。

但是我们认为周期是说A事件引发了B事件、C事件，我们要了解其中的因果关系，这样就更好地掌握周期，可以增加我们的胜算，让它为我所用。

周期是如何运作的？

我希望大家可以从我的解读当中学习一些东西，但重要的是周期到底是怎么运作的，我把每一个步骤全都列举出来，你会发现每一步的最后一句是第二步的前几个词，这也就是所谓的因果关系的本质，这就是理解这个问题的精髓。

发生A事件的时候你要关注是不是会有B事件发生，因为这是个因果联系，这是一个最好的解读方式，最后一个词也是第一个词，它是周而复始的。

为什么会有周期？我特别相信周期，因为五十年来我一直都是在处理这个周期，我觉得这非常重要，一定要了解他们。这本书写到2/3的时候我在问自己，为什么会有周期，为什么不是每年都平稳增长，按照它的长期增长率来增长？

比如说美国的GDP年均增长率2%，为什么它不是每年都是2%的增长率，为什么有些时候是1%，有些时候是5%，有些时候是负的增长率，造成了衰退。

标普500的年均回报率是10%，为什么不是每年都稳定在10%，为什么有些时候多一些，有些时候低一些，为什么很少出现8%到12%的年平均回报率？

回答也很简单，大多数这些正面的趋势最终会过度发展，也就是过热，这些过热可能会进行一些自我回调，或者是被动回调。

我们不说上下的这种涨落，而是把它看作是一个过热和回调，这样可能有助于大家的了解。

特别是在你们的投资工作当中可能会有所注意，重要的问题是，为什么这个趋势会过热，会过度发展？回答就是，因为人的参与。

著名物理学家费曼曾说，如果电子也有主观的情感，物理学会变得更难，比如说你一开电灯，这个电灯就亮了，因为从开、关这个动作，电流就到了电灯泡，他们从来都没有主观感受，从来不会偷懒，他们不会说是反向发展。

但是经济就不一样了，还有企业、市场都不一样，因为是由人组成的，人都是有主观情感的，人们并不总是按照理性去行为，会有周期，会有过热以及回调。

为什么会出现过度趋势？

为什么会出现过度趋势，会过度发展？我们来看一下经济，乐观情绪会导致一些过度发展，包括一些工厂、劳动力和库存方面的激进扩张，在这种拓展时期，经济增长的速度也会高于平均的水平，我们都会特别高兴。

积极乐观情绪也会使得资产从价格方面反应出来，也导致资产价格的增速会超出它的基本面的增长速度。它出现过度升值的时期，一个特点就是它可以获得高于历史平均水平的回报，资产估值也达到历史高位。

过度纠正又会发生什么？因为快速扩张的时候会导致产能过剩。当需求没有办法达到预期水平时，工厂就会倒闭，工人会失业，库存也必须减少，那这些因素就会导致增长速度低于平均水平以下，甚至出现经济衰退。

在市场上如果升幅过大，这个时候哪怕是优质的资产，价格也会处于难以维持的极高水平。因此在经历了资产价格高于基本面上涨速度的时期以后，资产价格的上涨速度就将低于基本面的增长速度，这个时候资产价格就会跌到它的内在价值。

这种周期可信吗？我认为美国作家马克·吐温的名言道出了理解周期的关键，他说历史不会重复，但却是惊人的相似。

造成牛市的三个因素

历史不会重复，也就是说每一次周期的具体情况是不一样的，比方说市场波动幅度、速度、强度和持续时间都不一样，而且每次周期的成因都不一样，结果也不一样，很少有重复的情况，但是在每次周期当中却会反复地出现一些基本元素。

这些造成市场过度上涨的元素，第一就是投资者情绪过于乐观。第二，投资者风险规避意识不够。第三，资金过剩。

首先我们看一下这三个因素，都是造成牛市的因素。如果没有这几个因素，是很难有牛市的。这三点是我们应该关注的元素。

而且这三个元素也是每一个牛市当中的相似之处。很多人认为资产价格像股票债券等，价格的变化是由基本面决定的，但资产价格是由基本面和投资者的心理相互作用而决定的。

而心理作用会影响并放大基本面的变化，在其他条件相同的情况下，如果情绪过于乐观，就会使得资产价格超出相关的基本面水平。

再夸大一点，如果在投资机会当中，我知道一个信息，这个信息就是资产价格当中到底包含了多少乐观的情绪因素。如果乐观情绪过高，资产价格就会比它的真实的价值要高很多。

风险规避的重要性是什么？投资者大部分时候其实都是非常厌恶风险的，因为他们都不想亏损。

相比一美元的盈利，他们更关心的是一美元的亏损，他们非常不喜欢亏损，人们应该要警惕亏损，投资者必须要对风险保持警惕，他们必须要负责任的来行动。

当人们对风险保持适当警惕的时候，他们会进行深入的尽职调查。他们会采用保守的假设，而且会对安全和风险补偿一定要有严苛的要求。因此存在风险规避的时候，市场是比较安全合理性的。市场本来就该是这样。

但是有的时候投资者对未来过于兴奋，过于乐观，不在警惕风险的时候，这个时候他们就会掉以轻心，就不会去做深入的尽职调查，不会要求有安全风险的补偿。而且他们这种放松的态度和不严谨的行为就会使市场变得危险。巴菲特曾经说过，如果其他人不谨慎，那你就应该更加谨慎。

换句话说，当其他人无忧无虑的时候，他们的行为会使得市场非常危险，我们作为投资人就应该要警惕，当他们感到害怕的时候，就是市场有各种潜在机会的时候，我们应该出手，我完全同意他的说法。

可投资的资金量也会产生影响，你去拍卖的时候，一般来说是你的价格出的最高能够获胜，也就是说你愿意出最高的价格，用一样的成本，你获得的就是最少的资产。

当投资者手中有太多钱的时候，他们太想把资金投出去的时候，竞标的价格就会比较高，成功拍卖的赢家就必须要支付高额的代价、接受低回报并接受高风险。如果有太多的钱在追逐非常少的投资机会时，你就一定要小心了。

避险情绪、乐观情绪、资金量就能够提示到底这个风险是高还是低，我们的胜算有多少，你要成为更好的投资者，需要在自己有胜算的时候去投资，当这个胜算不高的时候，你要尽可能的去避免投资。

市场就像买彩票一样

如何增加你的胜算？

《周期》的副标题叫做增加你的胜算，这就是我们的目标，市场就像买彩票一样，要从一堆彩票当中来抽取，一堆彩票就是所有的可能性，如果资产价格低于内在价值，通常你就能够赚钱。也就是说在你的周期价格还比较低的时候，但是如果你买的比较高，可能就会失败了。

到底最终选出哪一张彩票要基于基本面，同时也受到情绪起伏和一些随机的突发事件的影响，我们没有办法预知未来，我们也无法知道最终的结果会是什么。

也就是说，到底你会抽到哪张彩票你是不知道的，但是我们可以预知到你在彩票堆中什么时候可能会抽到比较有利于我们的彩票，而有的时候你会抽到不利于我们的彩票，到底什么决定了彩票当中的组合？什么决定了你投资成功的机遇？在很大程度上就取决于市场在周期当中处于哪个位置。

总结一下，什么时候你的胜算比较低，怎么会使得你抽到一支没有中奖的彩票，原因就是说投资者情绪过于乐观，或者说越来越贪婪，近期能够在市场上获利，他非常的兴奋，而且投资者非常满意自己的回报，可能还嫉妒别人的回报，他非理性的承担风险，而且市场资金又非常过剩。

什么时候会出现这种现象？就是周期的顶部，那什么时候你的胜算比较高，抽中的机会要比较大？

当投资者缺乏乐观情绪，大家陷入恐慌，近期市场表现很差，大规模出现亏损，大家过于避险，这时候谁也不愿意出资。这些现象会出现在什么时候？也就是周期的底部。

我们现在到底在哪个位置？

总结一下，大家都想知道我们现在处在哪个阶段？我在这里画了一幅简单的图，给大家先展示一下我们到底现在在哪个位置？

这条直线是公允价值，也就是正常的估值，有高有低的时候。我们现在大概在第八局，我这用的是棒球，棒球里面一共有九局，我们是在第八局，第八局我已经说了好几年了，大家也不用太兴奋，即便我们知道我们是在第八局，我们也不知道这个游戏还会进行多少局，因为这不是棒球，它不是只有九局。

像马克·吐温说的，历史不会重复，这个游戏可能会进入到第九局第十一局第十四局，因此你在这个周期的任何一个点上，这个市场都有可能上涨，或者横盘整理或者是下跌。

在短期什么情况都可能出现，如果说我们现在有一点估值过高了，这也不能够告诉你明天或者明年会发生什么，大家也不应该认为我们能够预知未来。

但是目前市场所在的周期会影响到你未来的胜算，在周期的任何一个位置都有可能发生任何事情，但并不意味着它们的积累都是一样的，如果是在顶部，胜算是不在我们这边，在底部的时候反而我们更有胜算。

作为投资者来说，我们知道我们现在处于周期的位置，知道我们的几率就可以给我们带来一些优势，要试图的去掌握这个周期。我也是非常希望大家能够做到这一点，谢谢。

在演讲之后，霍华德·马克斯、平安银行首席资金执行官王伟、橡树中国区总经理巢瀚婷三人进行了对话，霍华德还回答了来自现场的问题。活动最后介绍了橡树旗下多只基金投资运作情况，特别是房地产基金如何选择相关资产标的，在现阶段又是如何运作，新兴市场基金在中国股票上的配置，如何对****进行周期性操作。

问答环节

问1：怎么看许多国家进入负利率的情况，这是一个新的周期的开始，还是这种现象很快会结束？

如果这是一个新的周期开始，将会对我们的资产市场的价格或者整个资产市场的发展有什么样的影响？

霍华德：感谢你问这样一个问题，这个问题很难回答。好消息就是我就负利率写了一个投资备忘录，是在周四时候发布的。

为什么会出现负利率？它未来的展望是什么样呢？是不是一个新世界的开始?但是我们没有人知道答案，如果出现了一个从来没有发生过的一个事情，你就很难说，你知道会发生什么，你不知道他会怎么样发展或结束。

最重要的一个结论，任何我们以为我们知道的东西，我们今天反而知道得更少。过去的路径或者规则，不见得说今天还行之有效，特别是在负利率的时候。好在中国不是负的回报或者是负的利率，美国也不是负利率。

在这样的一个负利率的全球环境下，我们真的是一个例外。很多的主权债券，比如说欧洲和日本都是在负利率的区间，尽管中美的主权债券还不是负利率，仍然是处于一个低回报的环境，历史最低点，我们预期大多数的资产类别的回报都是最低的。

那我们怎么办呢？对于投资者来说我们该怎么做？特别是在一个低利率的环境当中，你可以继续做你之前所做的，你要了解回报是低水平的。

在利率接近零的时候，或者我们是在一个低利率环境当中，可以提高我们的风险敞口，我们可以追求一个所谓的市场利基的资产类别，那些特别高水平的专业人士专注于这个行业。

但这些都不是完美的解决方案，因为没有人喜欢低回报，尤其是在这样的周期位置，不管怎么说，面临这样的挑战没有简单的回答，要么提高你的风险，要么是减少风险.

对于我们投资来说，我们任何一个客户每天都有两种风险，要么是亏钱的风险，要么就是失去机会的风险，我们每天都要决定我们到底是更担心哪一个，是亏损的风险，还是错过机会的风险，我们应该更担心亏损的风险，我们更多的应该进行风控，而不是仅追求将我们的回报最大化。

我们和平安也建立了这个关系，把这个特殊的资产类别介绍给了你们，我们希望能够有所助益，我们橡树资本对于这些资产类别的投资非常谨慎，我们可以把这些特别资产类别的风控做好，也是我们每天所要努力做的一个事情。

问2：现在美国和中国都还不是负利率，但是我看到川普总统似乎在促使联储降低利率，站在周期的角度上，您现在对美国资本市场和美国经济最大的担忧是什么呢？

霍华德：这个问题的答案其实还在于，为什么有低利率或者是负利率？

全球都是低利率这个情况，有些是负利率，就是因为增长水平很低。二战之后，直到2000年我们都是高增长率。当时因为战后重建，技术发展非常好，管理经验也在发展，水涨船高，全球都是如此。

当经济快速增长，我们对于资本的需求非常高，利率也很高，同时在某些阶段通胀水平也很高，也会进一步增加利率的水平，又会影响到我们的通胀。

有些时候全球是属于低增长的低利率，因为是低增长的环境，特别是在欧洲和日本，中国的增长虽然很快，但是不如以前高，这种放缓到底是周期性期的，还是永久性的放缓，这是我担心的。

我相信没有人知道这个答案是什么，我也不知道，但是我们到时候会知道。我们不知道答案，我们要进行风控，因为我们没有人知道答案是什么。

问3：在贸易磨擦情况下，您对中国投资者有什么样的建议？

霍华德：20世纪后半叶，世界的增长为什么高？那就是得益于全球化。

贸易壁垒降低，进出口的增长，每一个国家都提高了他们的贡献率，每一个国家进行专业化的生产，全球的贸易就会增长，这对于世界来说是一个利好。

这些趋势当时非常重要的推动了全球增长，世界从中获利，但并不意味着每一个人都从中获利，有赢家，有输家。

比如在美国有一些行业相对中国来说，可能比较优势不够，这样美国这些人就会失业，就会有一些人反对全球化，这样的一个反全球化就导致了现在的贸易问题。

我们都希望现在的贸易问题尽快的解决，我没有办法预测总统到底要做什么。

我们都希望贸易纷争会解决，再次使全球的贸易增高，降低贸易壁垒等等，不知道能不能回到之前的一个水平，但是希望贸易水平能够再次的回升。另外一点，我认为美国的大多数人对于全球化没有那么的负面，随着时间的推移，我们会发现这方面会有改观的。

问4：您在2008年的全球金融危机时，持续的大量买入，在那个时刻做出这样一个决定，是怎么分析的，您能分享一下吗？

霍华德：你要知道市场是不是在某个方向上出现了过度扩张，2008年雷曼兄弟破产了，其他的投行还有银行，有的也已经消失了。

当雷曼破产的时候，市场上非常的恐慌，导致市场价格下跌，必须要追加保证金，导致更多人抛售，股价进一步的下跌，似乎这是一个负面周期作用。

大家都觉得情绪会一直延续，大家很难觉得是这个事情会结束，在雷曼倒闭之后，大家认为是个恶性循环，接下来可能就是摩根士丹利，再接下来高盛也要倒掉了。

我没有办法来证明这是错的，因为没有人能够预测未来，但是我们的结论是，当时大家的情绪或者态度太过于悲观了，整个金融体系都要崩溃了。

但是如果市场没有崩溃，那个时候我们没有买，我们就没有做好自己的工作，我们那个时候大概每周会买6.5亿，连续15个星期。最终世界没有崩溃。

我们当时的决定就是基于这个简单的逻辑，我们一般是买公司有抵押的债券，这个时候它的价格，如果说这个公司只值一两年之前的1/4，这个时候我们肯定能赚钱。

我们认为它不至于那么低，我们分析了心理，也分析了财务的数据。而且我们有勇气在别人不敢投的时候投入，当然那其实是投资的最佳时机。

问5：马克斯先生以前经常会写一些投资的笔记，这两年好像写的好像不多了，您也出了两本书，下一个阶段是不是有些投资的心得准备在集结成书？

作为一个投资者，我们一直是在择时和投资之间纠结，每次在做周期选择的时候，我们希望根据历史的规律来做决策，但是也很担心这一次会不会真的不一样。

霍华德：您问到了在投资界最重要的一个问题，我们想投资，我们也想尊重周期的规律。我们也想知道这次是否和以往不同。大多数时候我们都应该全额投资，加减仓是很难决策的，但是你可以调整你的风险。

我会来写另外一本书，但是我无法预测下一本书是什么主题，你说我现在写备忘录写的少了，在危机的时候，我可能一年写个8到10篇，因为有很多内容需要写，而且很多人都需要帮助，但是现在，我可能一个季度来写一篇，基本上是这样的频率。

我写的不如以前多了，以至于有些人会疑问你是不是死了，我答应你，我会继续写投资备忘录，我也希望能够在这样的一个充满挑战的世界当中，尽可能多的分析。

问6：中国第三季度经济增长速度继续放缓，马克斯先生对此有何看法？这给我们在分析中国经济所处的周期位置提供了怎样一个信号？

霍华德：在回答之前，我想先澄清一点，我不是中国人，我不住在这里，我只是过来访问，而且我不是一个经济学家。

中国过去30年的增长非常的惊人，从农村走向城市，已经成为一个主要的工业化大国、制造业全球化的主要经济体，增长非常快。

最近6%的三季度增长率其实还是全球最快的增长率，了解这些背景非常重要。

第一，增长率还是很高的。另外，你们现在正处于贸易艰难期，国际贸易对于中国很重要，特别对美的贸易也很重要，现在面临很大的压力，这是可以理解的，中国处于周期的低点，但是跟世界其他地方相比还是比较高的。

中国和美国的贸易如果说不赶快解决，可能会更加的艰难。

另外，中国没有经历过衰退，但是以后很有可能会出现。

我的书其中一点就说到周期是天然的，肯定是会出现上上下下，起起伏伏，橡树资本还是相信中国的未来，认为中国会继续成为增长非常快的主要经济体，很有可能成为第一大经济体。