十一长假后国债期货市场延续调整势头，一方面经济基本面边际改善和外部风险情绪的回升使得市场情绪转弱，另一方面节后资金面紧张、物价指数走高以及LPR报价暂停下调令货币政策预期出现反复，进一步施压债市。目前来看，期债市场难言利空出尽，但调整空间相对有限。

风险偏好回升施压债市

十一长假后国债期货延续回调态势，同时总持仓持续增加，截至10月22日，十年期国债总持仓已经达到历史新高9.17万手，反映市场分歧较大。

从近期已经公布的经济数据来看，虽然三季度GDP同比增速低于预期，但9月多项指标回暖说明经济基本面较8月边际改善，对较为悲观的基本面预期有一定冲击。9月规模以上工业增加值同比实际增长5.8%，较前值增加1.4个百分点；9月消费增速高于市场预期，出现短暂企稳信号；前9月固定资产投资增速小幅回落0.1个百分点至5.4%，其中房地产投资保持韧性，基建投资继续回升；9月信贷社融数据不仅高于去年同期，结构上企业中长期信贷增长说明实体融资需求改善。9月经济数据的回暖带动市场风险偏好回升，考虑数据受到前期政策刺激和低基数的影响，后期利率债投资需要关注库存周期是否回升、经济基本面能否好转以及逆周期调节政策如何加码。

此外，近期外部市场环境的改善，也对债市做多情绪形成打压。国庆节后中美经贸磋商取得实质性进展，市场避险情绪降温。上周英国脱欧再掀波澜，同样带动风险偏好回升。美商务部日前发布公告，称将自10月31日起对中国3000亿美元加征关税清单产品启动排除程序，如果排除申请得到批准，自2019年9月1日起已经加征的关税可以追溯返还。短期看，中美贸易摩擦阶段性缓和以及英国脱欧事件总体提升了市场风险偏好，打压债券和黄金等避险资产。

流动性预期反复影响市场

十一长假后银行间资金利率中枢整体较9月末上行，叠加9月CPI升至3%，使得投资者对货币政策预期出现反复。从上周2000亿MLF投放和本周缴税缴准期央行加大公开市场投放来看，央行维持资金面不松不紧的态度并没有发生改变。

本月LPR报价暂停下调，但不排除后期MLF利率和LPR利率进一步下调的可能。本次LPR报价不变主要因为MLF利率、银行资金成本和风险溢价较上月变化不大。此前，央行官员曾在10月15日提到“现在更重要的是通过改革的办法促进完善利率的传导机制，疏通货币政策的传导渠道，促进贷款的实际利率下行”，结合近期银保监会发文规定“不得发行收益与实际承担风险不相匹配的结构性存款”，可见监管层有意压降银行负债成本为实体融资成本下行打开空间。另外，考虑房贷LPR机制的稳定，维持1年和5年期LPR利差也属情理之中。LPR暂缓下调或为后期宏观经济下行蓄力政策空间。

期债下行空间有限 择机布局多单

展望后市，我们认为目前国债期货仍难言利空出尽，调整势头有望延续，但下方空间较为有限。短期实体融资改善明显，四季度地方专项债提前发行将带动社融数据和基建投资的回升，地产投资在建安工程拉动下预计保持韧性，逆周期调节政策加码情况下，基本面可能存在预期差，物价的扰动可能进一步推升长端利率，收益率曲线维持陡峭概率大。

乐观的是调整空间相对有限，中长期经济增长压力仍存，货币政策不会转向，资产荒背景下配置盘仍有进场动力。另外，随着资本市场开放度提高，外资配置力量将继续增强，起到锁定收益率天花板的作用。技术上看，当前十年期国债期货主力在97.4—97.5附近存在较强支撑。操作上，建议趁回调布局多单。