1、2018/19榨季国际糖市回顾

回顾2018/19榨季国际糖价的走势，虽然不断有利好预期出现，但是利好预期总是被供应充裕的现实击败，整个榨季的原糖价格高开低走，价格颓势始终没办法被扭转。在榨季初期，由于巴西雷亚尔大幅走强，以及印度传出虫害事件预期要减产至3000万吨以下，二者消息叠加共同把原糖推到14美分上方，殊不知这已经是整个榨季的最高点。14美分的原糖价格是已经超出了印度的出口成本，随后大量的套保盘入场，重新把价格给打压下去。到了3月份，市场发现北半球产区产量其实是超出预期的，如印度产量不减反增，泰国产量基本持平，中国产量略增，这使得3月原糖合约交割量超过100万吨，创2017年以来这个合约交割量的新高，大量卖盘压低价格。到了5月份市场开始炒作天气，印度季风雨推迟到来，遭到多年不遇的干旱，糖价确实也出现反弹，但随后7月合约更大的交割量又再次把原糖价格压垮。进入9月份，市场再次预期10月合约会产生巨大的交割量，导致原糖10月合约价格跌破11美分，创下2018/19榨季的新低。但随后沙特原油事件使得原糖价格重新拉回至11美分上方。

图1：2018/19榨季原糖主力合约走势

2、市场看好2019/20榨季国际糖价

展望2019/20榨季国际糖市，现阶段市场是一致看好明年的糖价，都认为要见底回升了供求关系至2015/16榨季以来首次出现缺口。目前各大机构对下榨季全球产销缺口预估值大概是在350-650万吨左右。前期10月原糖合约和3月原糖合约之间的价格相差接近1美分左右，这也是近4年以来原糖10-3合约价差的新高，可见市场看涨的情绪是非常热烈的。那么市场看好未来的原因主要就是食糖主产国出现减产，当前预估下榨季全球产量要下降870万吨左右。

图2：全球食糖供求平衡表（原糖值）

3、主产国减产预期较强

下榨季大部分减产主要是来自于北半球的主产国，其中印度因为干旱以及洪涝灾害，预估要减产677万吨，泰国则是因为种植面积下降以及单产下降导致出现120万吨左右的减产。南半球方面，巴西的产量变化不算大，预估小幅减产。其余产区产量也是没有太大的变化。

图3：全球主要主产国产量

巴西这两年因为国际糖价大幅下跌，巴西糖厂将大量甘蔗转到用于生产乙醇，糖产量是大幅减少的。巴西的2018/19榨季也就是去年，制糖比大幅下调，整个巴西产量减少900万吨左右，但今年的产量并没有太大的变化。我们看到巴西的生产数据，截至9月16日巴西2019/20榨季累计压榨甘蔗4.37亿吨，同比增加1.21%；累计甘蔗制糖比35.48%（去年同期36.55%）；累计产糖2001万吨，同比减少4.92%。产量没有进一步大幅下调。众所周知巴西糖厂是根据乙醇和原糖价格来决定其生产比例，更倾向于生产利润高的产品。

而现在乙醇价格一直是高于原糖价格，那么巴西为什么不更多地去生产乙醇？其实巴西糖主要是出口，虽然原糖价格比较差，但是今年雷亚尔是走弱的，也就是说以雷亚尔计价食糖出口价格与去年相比变化不大，另一方面巴西将更多的甘蔗用来制乙醇增加了乙醇的供应。虽然乙醇价格维持稳定，但这只是因为国际油价上涨所带来的支撑，醇油比价是出现了下滑。如果进一步增加乙醇的产能，必然会打压其价格。

图4：巴西食糖出口及国内乙醇销售情况

另一方面，我们从数据中可以看到，巴西糖厂的制糖比例和其甘蔗利用率成正比，进一步增加乙醇的产量会降低甘蔗的利用率，也就是糖份利用率会下降。当前糖醇比价水平与去年较为接近，已经是近年以来的低位，如果说更近一步增加乙醇的产量，不但乙醇的价格会下降使得糖醇比回升，糖厂整体的产出率也会下降，这是得不偿失的，因此巴西糖厂没有继续下调制糖比例。在预期原糖见底回升的前提下，明年巴西的产量更多还是要取决于国际油价以及雷亚尔的走势。

图5：巴西甘蔗制糖比例和糖醇比价

受上半年厄尔尼诺气候影响，今年印度季风雨较往年有所推迟，使得印度甘蔗主产区马邦和卡邦在6、7月份出现了旱情，而最近马邦西北部发生了洪涝灾害，二者使得市场对印度明年减产抱有强烈的预期。据最新预估印度2019/20榨季将从3300万吨减少至2600万吨左右，减产680万吨，超过20%。这个减产比例算比较大了，去年10月份印度也是在炒作虫害，说要产量要从3300减到3000万以下，最终不减反增。因此我们对下榨季印度的产量是保持谨慎的态度。我们可以看到因为季风雨的推迟，马邦和卡邦在季风雨来临前降雨量确实低于平均水平。但随后降雨过程增加，旱情肯定是得到缓解。并且在7、8、9月份的降雨量并不低，马邦是远超往年水平，而卡邦降雨量较往年偏少一点，但也不算干旱。至于是否会出现大幅减产是存在一定不确定性，对此也需要保持谨慎态度。

图6：印度马邦和卡邦的降雨量

泰国方面，当前同样是预期下榨季出现减产，主要原因是降雨不足以及种植面积下降所导致的。2018/19榨季泰国产量为1420万吨，目前预估2019/20榨季减产120万吨至1300万吨。即使减产，泰国的绝对产量还是比较高的。这几年原糖价格一直下跌，泰国糖厂的效益比较差，像今年中国走私减少，印度也搞补贴增加出口跟泰国竞争出口份额。所以在本轮熊市泰国的甘蔗收购价是一路下调，创近10年以来的新低。部分甘蔗耕地改种其他农作物。

天气方面，泰国今年一直以外的降雨量都比往年平均水平略低一些，但也不至于说会干旱。而且到了8、9月份，泰国降雨突然增多，并延续至9月份，这是非常有利于甘蔗生长拔节的。

图7：泰国甘蔗收购价和种植面积

4、贸易流压力仍然存在

由于今年印度政府提供出口补贴进而加大出口量，传统食糖出口大国巴西和泰国的出口分额被挤兑，截至7月底泰国2019年累计进口仅为527万吨，同比下降19.72%；巴西累计进口971万吨，同比下降16.83%。可以说今年印度糖出口对国际贸易流造成的冲击还是比较大的。比如说在伦敦白糖市场，由于印度低品质白糖的存在，使得泰国高品质失去竞争力。还有印度政府也在四处寻找合作伙伴想要出口，比如印尼就把印度原糖的进口关税就下调了。由于国际贸易流压力加剧，今年原糖以及伦敦糖近月和远月合约之间的月差拉得更大，才使得库存往后展期。其实上半年原糖市场的压力还不算大，价格并没有拉开太多。但是到了6月份以后巴西进入开榨高峰，同时也是出口高峰，原糖市场的供应压力就开始显现了。白糖市场方面，我们也知道泰国白糖很大一部分消费就是中国走私糖，但今年中国的走私是大幅减少的，所以白糖的供应压力是一直存在的。

图8：原糖和伦敦白糖月差

不久前印度政府批准在2019/20榨季提供600万吨，10448卢比/吨的出口补贴。补贴数量同比增加100万吨，补贴价格基本与2018/19榨季持平。在补贴后印度原糖和白糖出口成本分别为13.5美分/磅和320美元/吨左右。可以看到今年原糖价格基本都在印度出口成本之下运行，但是在白糖市场印度很是有竞争力的。除了临储的库存，印度常备库存超过900万吨，总库存有1000多万吨，而下榨季全球糖市缺口约500万吨左右，印度的出口压力仍然是一座大山。

图9：印度出口成本

5、结论

从产销方面来看，当前市场一致看好2019/20榨季全球糖市，认为主产国出现减产，产销出现约500万吨的缺口。从贸易流方面来看，短期内国际贸易流的压力无法得到根本性改善，只能通过高价差将库存不断往后展期。明年印度出口压力仍然是一座大山。从库存方面来看，库存下榨季开始全球库存依旧高企，去库存的时间可能会比较漫长，同时也会不断对糖价施压。

总体而言现阶段基于减产的预期，市场对下榨季国际糖市一致看好，但减产量能否达到预期存在着很大的不确定性，特别是印度减产超过20%的预估。另一方面，可以看得到的是下榨季开始全球库存依然高企，且库存超过预期中的产销缺口。而印度已批准进口补贴，一旦糖价上涨印度出口增加的可能性比较大。此外糖价上涨也会刺激巴西增加产能，往上看国际糖价的压力依旧存在。但是往下看除非下榨季继续丰产，否则原糖下行的空间是相对有限，因此预估下榨季国际糖市将是一个震荡缓慢去库存的行情。