石波是少数拥有投行、上市公司高管、公募基金经理等经历的私募投资人，他1993年进入证券市场，1998年加入华夏基金，2007年，石波创立尚雅投资。

以下是他的演讲精彩内容

我今天分享四个部分：第一个部分，什么是价值投资；第二个部分，怎样做价值投资；第三个部分，价值投资新周期的特点；第四个部分，在价值投资时代有什么样的投资机会？

全球进入负利率时代

首先，什么叫价值投资？价值投资就是以便宜的价格买好的公司，价廉物美或者物超所值。股票的价格低于价值的时候，才会有价值投资的机会。

这种价值投资的机会往往出现在熊市。为什么说现在在价值投资看来，遍地是黄金的周期，一个是熊市给我们创造了一个条件，另外就是全球的资金成本低，货币在贬值，给我们创造了价值投资的机会。

股灾以来，各个国家的央行都在印钞票，货币贬值的速度非常快。比如我们国家从1998年到现在，货币的发行量增长了250倍，1998年一百块钱的购买力，现在相当于三毛八的购买力。

而且全球都即将进入负利率时代，特别是全球有40个国家都是负利率了，现在大家也在预测美国可能也会进入负利率时代，货币流动性不断的增加，全球就会进入货币贬值周期。

现在房地产投资风险大

股票投资优势非常明显

在货币贬值的周期里面，就更要做价值投资，过去大家通过买房子来抵御货币的贬值。过去40年中国的居民都是靠房子来保值增值的。

因为房价的复合增长率有12%，而且用了杠杆，大家用了首付20%比例的杠杆，房子在过去40年给我们带来了很大的收益。

但是，到了现在这个阶段，房地产投资的风险是比较大的，资产是被高估的。

因为现在的租金回报率就2%，相当于50倍市盈率。和股票市场比起来，股票市场投资价值就有很大的优势。

现在上证50指数就十倍市盈率。MSCI 200多个股票，平均市盈率12倍，十倍的市盈率就意味着有10%的股权投资回报率，股票市场投资回报率的投资价值是远远高过现在国债的收益率的。

现在国债的收益率3%左右，美国已经降到2%以内了，而且随着美国减息速度的加快，利率还会降低，中国的货币基金收益率降到百分之二点几。

所以说相对于房地产、国债、货币基金、其他方面的固收产品回报率，股票资产的投资价值比较优势是非常明显的。

为什么过去巴菲特有20%的年化回报，为什么我们以前都很羡慕巴菲特，他经常能买到五倍市盈率的股票，五倍市盈率的股票就意味着有20%的回报率才能达到它的回报率要求。

存钱不如买银行股

买房子不如买房地产股票

中国过去的股票市场平均是30倍市盈率。现在我们的市盈率降到了十倍左右，而且有很多股票出现了五倍市盈率的情况。

比如银行、非银金融和地产板块出现了很多五倍市盈率的股票，现在存银行不如买银行股，一年期银行存款的定息利率只有1.5%，银行股的股息率达到5%以上。

买房子不如买房地产股票，房价是高估的，市盈率50倍，只有2%的回报，如果你的借款成本在6%以上，你这个房子是风险，投资这个是亏损的。

但是你如果买房地产股票，现在房地产股票的市盈率是比较低的，还有五倍市盈率，就意味着你有20%的股权投资回报率。

一线房地产股的股息率达到6%左右，投房子你只有2%的回报，但是投房地产股票，你的股息率就有5%以上，所以买房子不如买房地产股票。

现在中国进入了一个价值投资的黄金周期，主要是我们的股票估值非常便宜，另外分红回报也是非常高的。

现在超过5%的分红回报率的股票已经达到一百多只，这样给我们提供了价值投资的机会。

中国股市出现了两种价值投资

现在中国股票市场出现了两种价值投资，不光有成长价值投资，像巴菲特这种买成长股票，未来现金流贴现打四折的股票有很多。

另外，深度价值投资或者绝对价值投资的机会也是比较多的。深度价值投资以安全边际、控制风险为目标的一种投资方式。

深度价值投资特点就是低于净资产，低于公司的有形资产净值。比如金融银行行业板块，它的股价是低于它的净资产的。现在A股一些银行股pb是0.8倍，港股银行股的pb都降到0.6倍左右。相当于净资产打了有一半的折扣，有很高的安全边际。

房地产股票也是，他的总市值是低于它所拥有土地的价值。现在很多内房网、内房股或者国内的一些房地产股票，它们的总市值是低于它的上市公司拥有土地的成本。

对于成长的股票来讲，股权投资回报率的安全边际是什么？国债的收益率是3%，他的这个市盈率就是在30倍左右，我们投股票，现在15倍以内的股票，就有很高的安全边际，它有国债收益率的两倍。

我们投成长性的股票，以15倍作为一个投资的衡量，超过十年期国债收益率一倍以上的股票才能进入我们的投资目标，中国资本市场由于熊市现在出现了很多标的。

大家都把白酒当成价值投资，白酒没有被低估，它是30倍市盈率，基本上和资金成本是一致的，它没有高估，但是也没有低估。

但是价值投资要买便宜，要买打折，就得去买资产价值有折扣的，这个是显而易见的。

因为这个市场只是少数人能赚钱，要寻找这个逆向的投资的机会，市场最不看好的行业才容易出现价值投资的机会。

举个例子，现在大家都不看好金融和地产板块，所以这些这两个板块才为我们提供价值投资的机会。

就像2013年2014年大家都不看好白酒行业的时候时候，白酒行业才会出现价值投资的机会。价值投资一定要有一个逆向思维，或者说第二层思维。

降低换手率才能提高胜率

价值投资我们要做，要有概率思维，要做大概率的事件，不要去预测市场，我们要把投资建立在准确率的基础之上，你有70%以上的准确率，我们才能去做投资。

中国市场的换手率是一个月换手，国外的市场像纽交所的换手率是11个月。中国有些机构投资者也是散户化的情况，一年3.8次的换手率。

换手一次只有50%的准确率，你如果换手四次，你只有20%多的胜率，所以换手率是一个很大的问题。

所以国外的价值投资者，他们的换手率就20%，他们持有股票的时间达五年以上，少做投机，才能提高自己的胜率。

我们持有的股票已经三年了，换手率已经降到70%，价值投资人的标准，降低换手率，才能够获得长期的回报率。  

但是做价值投资必须要做长期投资，时间是有价值的。比如茅台涨了180多倍，这个就是长期投资才获得的长期回报，所以价值投资一定要降低换手率，你才能够提高你的胜率。

现在是价值投资新周期

现在价值投资是一个新的周期，历史上出现过三次价值投资周期。

第一次出现在九十年代，那时候中国制造业第一次崛起，出现了四川长虹这样价值投资的股票，那是中国制造业的牛市。

第二次的价值投资周期出现在加入WTO之后。

指数从2001年的2000点跌到了2005年的1000点，跌掉了一半，和现在这个周期是差不多的。那个时候加入WTO，经济受到一个挑战，情绪非常低迷，但是那个时候出现了第二轮价值投资周期，出现五朵金花，格力美的茅台是2001年上市的。

像我管理华夏回报的时候，指数从2000点跌到1000点，我们的净值涨了3.5倍，所处阶段跟目前类似。

现在是进入第三轮价值周期，贸易磨擦谈判是第二次加入WTO，中国的金融服务业开放，这轮价值周期是一个金融服务业的牛市，应该是由国外的机构投资者主导的，特别是以外资主导的，因为外资是长钱。

外资占中国市场的比例就2%，但是从全球其他地区开放金融市场以后，外资都会成为市场的主力，就像当年日本、韩国一样，开放以后外资就持有核心资产，他们投资台积电、国泰人寿，会主导第三轮价值投资。

新周期是消费和创新驱动的

新周期是消费驱动的周期，这一轮的价值投资的周期不同于前两轮，90年代是四川长虹为代表的制造业周期。

2005年到2007年是房地产投资的价值投资周期、产业链的投资周期。现在就是是消费服务业为代表的新周期，2017年以后，中国消费贡献率已经超过了制造业的贡献率。

特别是开放服务业以后，中国的金融业、教育、医疗、健康养老等服务业会成为牛市的主线，会是这轮价值投资的主要贡献者。

这一轮价值投资新周期是创新驱动的周期，每一个国家的崛起都和科技革命紧密相关。在2000年以来，互联网对我们经济的贡献是比较大的，在互联网产业方面，已经和美国并驾齐驱。

这一轮人工智能或者说物联网革命，它的价值宽度和深度，是比互联网更大的周期。智能手机全球70亿人口，智能手机普及率已经达到60%，30多亿部智能终端。

但是到了物联网时代，5g出现以后，物联网的终端，它是以千亿计的，所有的物体都可以上网，比如你的车、房子、冰箱、洗衣机、家电、道路都可以上网，这就会形成人和人、人和物、物和人之间的数据流。

数据的增加，数据量的传输会有一百倍的数据量容量的增加，所以说这次的价值投资，它的空间和深度是远远大于上两轮的价值投资周期。

消费品是能够看得比较长的，像过去全球的消费品市场都是非常稳定的，百年企业就会出现。

我们政府用更加长线的眼光去发展经济和目标，政策的稳定性比较高，这样营商环境就会造就百年的企业，从时间周期上来讲，持股的时间可以看长一些。

现在的价值投资周期，都是以万亿为目标，全球前20大企业里面，市值的门槛就是1万亿人民币市值，现在很多伟大的企业，就是以万亿为门槛，像中国平安、茅台这些企业，他们都突破1万亿市值。

这次价值投资是由外资主导的

这次价值投资是结构性的牛市，主要是以外资主导的，以价值投资为方法的牛市。

我定义这轮价值投资是三个牛市，一个是国际化牛市，外资占比比较低，就2%，现在进入MSCI指数，包括对外开放进程的加快，金融服务业是最受益的，教育医疗放开的速度还是比较缓慢的。

去年增加了3000亿的外资，今年应该有6000亿以上，我们未来有十倍的空间，所以它是一个国际化的一个牛市。

因为外资的资金成本越来越便宜，40个国家负利率，美国再降息，打通美国的资本市场，资本就会涌流到中国市场。

股票市场来讲，因为中国股票市场是估值的洼地，美国的股票市场是估值的高地，资本是没有国界的，你只要开放市场，外资现在就2%多的比例，十年会变成30%的比例，有十倍的空间。

第二个是机构化的牛市，价值投资是机构主导的，像美国成熟的资本市场，机构的占比达到90%，其他的国家机构占到70%。中国的资本市场机构才40%多的比例，还没有超过50%。

随着外资进来，他们都是机构投资者，而且是长钱，政府主权基金，养老金，还有大学基金，他们是真正的机构投资人。长钱才能做价值投资。

第三个特点，就是这一轮价值投资，科技价值会比较明显，因为金融危机之后光钱是解决不了问题的，必须有科技的进步，现在最大的科技进步就是5G、人工智能和物联网。人工智能这个空间比互联网的空间要大十倍。

这轮价值投资有哪些机会？

首先，我们最看好是银行板块，因为银行板块现在估值最便宜，就是pb值有折扣，港股中资银行他们就0.6倍的pb，股息率也最高，好的银行的股息率超过5%。

而且大家对中国经济过度悲观，其实银行的转型已经非常明显了。因为经济结构已经发生变化，消费服务业占比比较大，零售业务已经超过了传统信贷业务的占比，大家还把零售银行当成过去的信贷银行来进行估值，其实是有问题的。

我们国有大银行的坏账拨概率平均都超过200%，商业银行，好的零售银行他们都达到400%的坏账覆盖率。

如果你按照150%来还原，它们的业绩增速在30%以上，它们的市盈率就七倍，PEG是0.3倍左右，是严重被低估的。

从股息的回报，从它的实际的业绩的情况，银行板块是最被低估的。 

第二个我们看好的板块就是房地产。地产和白酒是一样的，他们账上都是三年前买的地，地价都是增值的。土地的价格是在上涨的，特别是东部沿海地区，珠三角和长三角的土地资源都是稀缺的。

很多的上市公司，内房股，它们的市值都低于他们土地的价值，即使把这个公司清盘，我们都能获得一倍的回报。

房地产行业，现在集中度在快速的提升，出现了ROE 30%的公司，就像十年前的家电行业一样，形成一个垄断的格局。

现在前十名的房产公司占了24%的市场，但是他们买的土地的储备占到50%。三年以后土地变成房子，前十名公司就会占到50%的市场份额，集中度就会就会大幅的提高。

前十名公司，平均每家的销售额应该在5000以上7000亿左右，利润应该在700亿左右。不管是从市盈率还是从资产价值来讲，都是被严重低估的。所以房地产行业有一个分蛋糕的机会，家电行业受益于房地产产业链。

第三个板块就是家电板块。因为这两年房地产竣工率比较低，所以家电的增速放缓了。但是今年房地产下半年竣工在上升，开工在下降，这样房地产的资金状况就会得到缓解，现金流就会转正。

为什么我们对经济不担心，因为房地产后周期，随着今年下半年竣工由负转正，装修家电行业的增速又会恢复。

家电板块的整体估值还是非常便宜的，龙头企业就十倍不到的市盈率。银行板块七倍市盈率，房地产板块五倍市盈率，家电行业有十倍市盈率。他们的龙头企业的自由现金流仅次于白酒行业。

第四个板块，我们对消费品还是持续看好。

从长期的价值来讲，他们还是没有反映利润，特别是龙头企业的利润，好的企业都是隐藏利润的。它的价值是被低估的，出厂价一直没涨，终端价和出厂价之间有很大的差价，这个都是价值被隐藏的。

比如家电行业，有些预提费用达到300亿，房产公司的折旧也是非常高的，他们还是有长期持有价值的。

中国的消费品，特别是在利率降低的情况下，有稳定现金回报的自由现金流，数额在300亿以上的公司是有长期投资价值的。

第五个板块，水泥板块。

我们认为在下半年有比较大的价值回归的机会。主要是政府的基建投资，上半年是历史最低位，现在正在恢复。

房地产投资放缓以后，建筑行业的投资会起来。而且水泥板块的ROE水平仅次于白酒的水平，而且现金流状况非常好，我们的水泥价格和国外比也是有价值低估的情况的。

水泥板块，我们认为有中线的投资机会。

长线的投资机会，还有一个是教育和医疗行业。

教育和医疗板块，特别是中国消费升级。从有形商品升级到服务业的消费，井喷的就是教育需求。

过去美国30年涨幅第一的就是学费的指数。教育板块是消费升级的板块，教育现在是供不应求的。

医疗服务行业也是这样，特别是创新药，还有医疗服务业，随着对外开放的加快，这两个行业有一个拐点的机会。

人在20岁的时候有5%的生病概率，接近50岁以后，20%的人都会有生病的概率。所以随着老龄化的到来，需求在井喷，但是供给是远远不够的，比如专利药，还有医疗服务机构。

问答环节

问1：如何理解和应对类似于2018年的回撤？如何看待和应对股市的投资风格和变化？

石波：风控是一个大的问题。我们经过三轮熊市，2008年、2011年还有2016年的熔断，熊市的一些考验，我们总结出一些方法，

对价值投资来讲，要获得高额的回报，必然有一定的波动，但是波动不能造成损失。我们要控制回撤，有些方法。

首先，你不能采取止损式风控。很多的MOM产品都说风控要在2%或者5%以内，最后这些产品都死掉了。为什么？因为它对波动没有一定的容忍度。

所以，我们要做预先的风控，对回撤要做风险预算管理。你对回撤的要求是什么，你要获得多高的回报。关键是夏普比率，这个比较重要。收益率和回撤、波动率之间要取得一个平衡。

你对波动的容忍度有多高，像芒格认为波动不是损失，他就对长期的回报率要求比较高。中国的都是短钱，都是债权投资人，他们对回撤的容忍度是非常低的。

所以在这个方面，我们首先根据投资者的风险偏好做一个仓位的控制。

另外就是风格上面要进行控制的。首先要做风险预算管理，另外你要做价值投资，你要买跌无可跌的这些股票，比如打了四折、五折、六折以后，你再去买这些股票，它的回撤自然就小。

如果是高估的科技股，30倍50倍市盈率你去买这些股票，它的波动率必然就大。所以我们在风格上面也是偏向于价值。价值股本身就是安全边际比较高的，如果出现回撤，你可以加仓。但是那些概念股或者投机性的股票，你就很难控制它的风险。

我们买这些股票之前，都要测测它的历史上的贝塔值，加大了整个组合的波动率，还是减少了波动率。

我们一般都是买波动率小的股票。一般价值股的波动率就20%，只有股灾的时候，它会出现50%的这种情况，那个时候你就要控制仓位。

首先是控制仓位，然后风格上面你要价值投资，逆向投资，你不能去追高。它的估值在历史的低位。

第三个方面，还是要做一个资产配置，不能太集中，要适度集中。

我们在组合的管理上面，会有一些对冲。

比如你有消费品的股票，你要买些金融地产来对冲。比如白酒，涨的比较多了，你就要减少白酒仓位的比例，增加被低估的银行地产的配置。

特别是买科技股，虽然涨的比较多，但是波动率是非常大的。如果你对波动率很在乎，你就要减少科技股方面的配置。

问2：未来是科技牛市，但是科技股估值都非常的高，没有好的时机买入怎么办？

石波：科技牛市和科技股是两个概念。大家把TMT这些当成科技股，其实很多的传统企业，他们也是科技股，受益于科技这种革命。

比如说中国平安，它的研发投入也有上千亿。华为也是上千亿的研发投资，当然是个科技股，但是他现在也是消费股票。

现在很多的传统企业，又便宜又是科技股。比如家电企业，它们本身就是智能制造。中国的制造业有比较大的智能制造的机会，因为只有机器人来生产机器，才能大幅降低机器的成本，我们才能够进入人工智能的时代。

中国的智能制造方面，2000年以来，有9000万接近1亿的大学毕业生，工程师红利是比较多的。

现在整体的科技股，我认为是有点高估的。但是你要区分，科技股方面的投资有点像风险投资，它不是价值投资。你要找到像华为这样的公司，他们就会成为可以长期投资的公司。

研发费用投的比较高的一些行业，像医药行业，这些公司虽然市盈率比较高，但是你把研发费用还原以后就会发现，他们并不是像大家想象的那么贵。

大家现在把研发费用变成费用了，它其实是资本。研发费用和广告费用我认为都是资本，他是增加企业的价值的，而不是损毁企业的价值。所以研发费用比较高的公司要把它还原。这样你就会发现，有的科技股是不贵的。

问3：长期投资不择时，如何进行仓位管理？ 

石波：仓位管理是这样的，我们认为现在是价值投资的黄金周期。在这个阶段，股票是被低估的，特别是中国的核心资产，金融地产，上证50，它们被低估的情况比较厉害。

所以我们认为，关键和你的收益率进行比较。

现在股市市值比GDP就0.5倍，中国的证券化率是比较低的。中国的优质资产，现在外资在不断地涌入A股市场，抢夺我们的优质资产。在这个阶段，我认为在市场熊市的阶段，在价值投资的阶段，我们仓位会比较重。因为现在投资机会比较多。

如果到了牛市阶段，或者市盈率到了50倍，指数到了5000点以上，那个时候就没有价值投资机会，你就得减少你的仓位。

问4：对于11月到12月A股市场的看法，2020年有没有初步的看法？

石波：我认为最困难的阶段已经过去了。去年流动性比较差，上市公司的业绩下降了很多。今年流动性不错，上市公司的业绩也是正增长的。有一个比较好基础。

今年国内的政策是比较友好的，流动性一直在释放。所以我认为四季度还是价值投资的黄金期。指数在跌，但是调整的空间不大。

在这个阶段，银行和地产的政策都会趋于友好。银行要减少坏账拨备，不能再隐藏利润。在经济最困难的时候，房地产的面临的政策压力也到极限了。

房地产对经济的影响太大了。要有一个喘息的一个机会，不能让经济下滑的过快。整体的市场我认为还是平稳的结构性的牛市。