1、Q3消费和成长的此消彼长：物极必反与前景理论

在回答这个问题之前，我们首先要了解Q3主动型基金的仓位具体发生了怎样的变化？

板块层面来看，2019Q3中小板、创业板净增仓，主板净减仓。具体情况如下：

从绝对增减仓看，2019Q3主板净减仓3.10pct，中小板配置净增仓2.33pct，创业板净增仓0.77pct；，

从相对增减仓看，2019Q3主板净减仓2.02pct，中小板配置净增仓1.86pct，创业板净增仓0.15pct；

从配置比例来看，2019Q3主板处于低配(-4.55pct)，中小板(+2.30pct)和创业板(+2.25pct)超配。

从行业层面来看，2019Q3主动型基金加仓成长行业，减仓金融和消费行业。具体情况如下：

绝对净增仓较多的行业有电子元器件(+5.12pct)、医药(+1.93pct)、传媒(+0.52pct)、基础化工(+0.39pct)和通信(+0.27pct)；

绝对净减仓较多的行业有食品饮料(-1.55pct)、非银金融(-1.13pct)、家电(-1.04pct)、商贸零售(-0.99pct)和银行(-0.83pct)；

不难看出，如何看待Q2-Q3成长和消费的此增彼减，尤其是对于消费减仓的理解是未来基金仓位变化的关键。

首先，我们认为Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。早在今年基金二季报的专题分析中，我们就旗帜鲜明地提出在Q2“抱团”效应的发酵下，国内机构投资者对消费的配置达到峰值。具体而言，国内普通股票型和偏股混合型基金对消费类行业持仓比例首次突破50%，达到51.01%，较Q1增配5.1%，达到新一轮历史最高峰，远高于近年来平均水平38.34%。因此，我们认为消费“抱团”的后续空间不大，此时考虑目前仓位比例较低的板块或许是一个更好的选择。考虑到成长行业在下半年业绩修复趋势确定性较强且具有相对优势(详见此前外发的专题报告《“欣喜”和“不安”，哪个更多一点？——基于创业板中报预告的观察与判断》)，建议未来加仓向科技成长板块靠拢，重点可以关注计算机、通信、电子等行业，优选行业龙头公司目前来看，这个结论之所以能够被验证就是相信物极必反，Q3主动型基金对于消费的减持是历史规律下的均值回归。

那么，消费行业仓位“均值回归”过程还需要多久呢？对于这个问题，我们无法准确回答国内基金消费仓位的变化，但可以提供侧面参考的是今年以来外资对于消费的配置态度发生变化，尤其体现在食品饮料行业上。早在今年基金二季报专题分析《内外资的“消费局”——结合Q3基金抱团的博弈思考》中，我们就提到：“站在外资的角度，由于Q1购买大量消费股，所以Q2获益流出，也是可以理解的。在今年年初外资率先流入带来的估值修复行情中，外资大量购买了消费股，Q1净买入最多的前两大行业即是家电和食品饮料，分别净买入约189亿元和186亿元；相应地，Q2净卖出最多的食品饮料和家电两大行业则分别净卖出约228亿元和73亿元。”而结合年初至今来看，29个中信一级行业中，今年北上资金流入最多的行业是医药(381亿)、银行(335亿)、家电(205亿)、房地产(176亿)、机械(114亿)、计算机(112亿)和农林牧渔(107亿)，北上资金流出最多的行业是食品饮料(30亿)、钢铁(18亿)、餐饮旅游(6.8亿)和石油石化(4.2亿)。不难看出，医药、银行最吸金，食品饮料净流出。(详见专题报告《聚焦北上资金：A股外资的新动态与未来》)

我们认为今后外资对食品饮料行业将继续以持有和兑现为主，增量资金十分有限。食品饮料仍然是北上资金配置最多的板块，目前持有的市值达到2340亿元。年初至今占北上资金持股市值比重保持在19.7%，比例未变，一直是外资最青睐的行业。今年以来市值增长80.8%，超过行业指数68.6%的涨幅，这主要是由于外资的配置大量集中在贵州茅台(涨幅99%)等龙头上，因此取得了较好的投资收益。但是，无法否认食品饮料是北上资金今年资金流出最多的行业，流出近30亿元。在第一阶段北上资金大量流入(241亿)后，第二阶段又大量流出(340亿)，显示出外资对食品饮料行业的配置出现了新动向。因此，食品饮料行业在今年第二阶段北上资金大量流出，我们认为是外资持有单一行业比例达到上限后的被动调整。这一限制在今年第二阶段(3月6日-5月27日)外资大量流出和白酒股快速上涨的背景下导致北上资金在第二阶段的大量兑现。总体来看，我们认为外资对食品饮料行业的投资已经进入收获期：单一行业市值占比接近20%后增配空间有限，只需要长期持有即可获得较高收益，有时还需要适量减仓以保持市值占比不超过20%；预计今后外资对食品饮料行业将继续以持有和兑现为主，增量资金十分有限。

最后，又如何理解年初至今基金仓位中消费和成长“来回切换”呢？我们认为其背后其实是前景理论思维导致，这点在结合2018年会体现得更为明显。首先，不得不承认的是在今年经济下行压力增大的背景下，A股的投资主线一直围绕着“逆/弱周期”以及“CPI-PPI”进行，所以存量资金始终集中在消费和成长领域，以食品饮料、农林牧渔、电子、计算机、通信为代表的一批股票接替上演，涨幅惊人。而导致消费和成长“来回切换”的背后其实是前景理论思维导致的。大多数人在面临收获时，却总是小心谨慎，不愿冒风险；在面临损失时，又总是不甘心，反而容易冒险。这种奇怪的行为背后就是前景理论思维。

一个鲜活的例子就是在2018年大熊市中，即便股票一直在跌，但很多人仍牢牢抓在手中；而在2019年至今的阶段性行情中，却出现了频繁切换的行为。2019年春节过后外资大幅流入带动以食品饮料为首的消费板块快速上涨，而在3月以5G为核心的成长板块接替上涨，最终形成Q1计算机(上涨45.68%)、食品饮料(43.12%)和电子(39.17%)涨幅居前：中信成长风格指数上涨36.1%，略优于消费指数收益(上涨35.8%)。大盘四月中旬开始冲高回落，Q2成长跌幅居前，下跌9.0%：传媒、电子、计算机分别下跌14.2%、10.2%和10.1%；同期消费指数基本与前期持平(下跌0.1%)：食品饮料逆势上涨13.28%。Q2国内基金继续增持消费5.9pct，并减配成长3.8pct，消费风格反超成长。而在7月22日，科创板开市，市场风险偏好逐渐回升，8月中旬大盘开始向上，Q3消费电子，半导体等成长行业景气回暖，期间电子、计算机、传媒、通信、医药等成长行业涨幅居前，在此背景下，Q3主动型基金仓位(普通和偏股型基金)较Q2产生了明显的反差，环比增持中小创和科技成长行业，减持主板以及消费行业。这点也可以从三季度各行业指数的涨跌幅中得到侧面验证，Q3电子行业区间涨跌幅接近20%，而食品饮料仅微涨3%。

2、Q3-Q4:补涨性质，偏向低估值板块的均衡配置

从十一之后，年初至今这种消费与科技“来回切换”的格局似乎发生了变化，以银行和地产为代表的低估值板块出现反弹，涨幅分别为5.14%和4.56%，仅次于农林牧渔15.09%，但远高于上证综指0.78%，这让广大投资者开始犹豫，似乎在前景理论的笼罩下，向低估值板块切换或许暗示着只有不断变化才能保住今年胜利的果实。而事实会是这样么？

既然是低估值板块的修复，那么我们就从估值入手进行观察：十一之后银行、地产估值均出现一定程度地修复，其中银行修复更为明显，未来仍存在有一定的修复空间。从近三年的估值情况来看，当前银行估值PB水平历史分位数为24.00%，仍处于低位。房地产10月估值产生了一定程度地修复，但仍处于底部区间，其中分位数15.07%，PB分位数20.40%。但从近十年来看，银行修复更为明显目前银行PE指标为6.89(分位数60.87%)，高于近十年中位数6.72，PB指标为0.78(分位数7.30%)，低于近十年中位数0.74。房地产行业估值仍然处于底部区间，其中PE指标为8.80(分位数4.58%)，PB指标为1.36(分位数6.20%)，均显著低于其十年历史分位数22.57和2.03。

那么，未来以银行和地产为代表的低估值板块会出现进一步持续地修复么？面对这样的疑惑，我们认为在目前宏观基本面尚未企稳的情况下，以银行和地产为主的低估值板块依然存在空间，但尚未具备持续切换的基础。从目前来看，前三季度工业企业利润累计同比缩窄至2.1%，出现好转迹象，但仍需留待明年上半年的进一步验证。因此，我们更倾向于认为本轮低估值板块反弹属于补涨性质，是偏向于低估值板块的均衡配置。而这点也可以从历史上得到验证。在2011Q3、2014Q3及2018Q2国内基金对金融的配置比例均处于相对低位，2012Q3及2018Q2时，机构对消费的配置比例均达历史高点，适当调整仓位符合分散风险的投资原则。

2.1、消费成长前期收益高与向低估值板块切换有概率关系，无逻辑关系

目前，市场上对于Q4向低估值切换的一种说法是由于前三季度消费和科技轮番上涨，使得国内机构投资者产生提前锁定收益的想法，于是在Q4选择类似于银行、地产等低估值板块具有较高的性价比。

需要承认的是，这种说法确实具备一定的合理性。我们也在市场周报《阶段休整、等待时机》中提及“未来一个阶段的A股市场特征可以类比2014年2月~6月，同时叠加年底前兑现盈利诉求较强和猪肉价格上涨等问题。我们认为这个阶段需要做好仓位管理，考虑到风险偏好下行的特征，除了高景气之外战术上适度增加关注低估值板块”。

一个可能存在的切换规律：当金融/消费估值相对估值溢价较前期中枢下降4%时发生切换概率较大。在前文中，我们明确了风格切换要同时满足收益和机构行为两方面的条件，具体而言，如果某风格指数涨幅居前或收益较此前有大幅改善，且机构对改风格的配置比例明显上升，那么我们认为市场已切换至该风格。由第一部分分析可知，市场风格切换至金融时，多为由消费切换至金融，因此，我们可以根据金融风格指数/消费风格指数向上的拐点来判断市场风格向金融的切换，当然，并不是每一次拐点均代表市场风格发生了切换，还需要结合机构仓位变动情况进行最终判断，最终确定历史上比较典型的切换时点分别为2011年9月、2012年10月、2014年10月和2018年7月，在切换时的估值特征规律如下：

金融板块估值优势凸显：在切换发生时，金融风格相对全A的估值溢价均处于阶段性底部，金融的性价比优势明显。

估值溢价下降4%：虽然在考虑估值优势时应考虑所有风格类型，但因切换多为消费到金融的切换，本文采用金融风格指数/消费风格指数作为判断切换时点的参考，金融相对消费的估值溢价与该比例具备一定程度上的统一关系，可以将二者进行对比研究寻找切换时的统计规律。通过复盘发现在每次切换发生时，金融相对消费的估值溢价一般较前期波动中枢下降大约4%，其中2012年10月发生切换时，金融相对消费的估值优势并不明显，因此估值溢价仅下降3.4%。

但是，我们认为科技和消费前期收益高并不构成向低估值切换的充分或者必要条件。回顾历史我们可以发现，自2007Q4机构对金融的集中配置减少以后，消费成为了众多投资者长期配置的对象，长期持有获得的收益十分可观：2007Q3至今(2019/10/26)万德全A累计上涨8.5%，消费指数则上涨103.3%，成长上涨42.6%；金融仅上涨10.4%，周期则下跌37.0%。因此，在消费和成长具备明显的中长期超额收益的前提下，科技和消费前期收益高并不构成向低估值切换的充分或者必要条件。严格意义上，只能说在科技和消费前期收益高的前提下，向低估值切换的概率较高。

2.2、从行情和时点来看，Q4向金融切换时大盘主跌

从A股行来看，当Q4大盘处于震荡时期，市场风格发生切换概率小。结合各风格指数收益与基金仓位数据特征，我们对2005Q1至2019Q2的历史风格收益与国内基金配置情况进行复盘发现，期间典型的风格的切换主要有14次。单从四季度来看，从2005年至2018年共14年中发生较为明显切换的共有7次，切换概率为50%。其中，2005Q4、2006Q4时正处于股权分置改革开启的一波牛市中，人民币有升值预期，市场流动性过剩，金融板块业绩高增长确定性较高，机构投资者对金融股的投资热情高涨，2005Q1至2007Q4机构对金融的持股比例从9%上升至46%。但在此后A股市场的长期主导风格由金融转向消费以后，我们发现市场风格无明显切换的Q4往往是大盘处于底部或顶部震荡的时期：2008Q4国务院已开始部署四万亿刺激政策扩大内需，并连续5次降息，但大盘依然增长乏力在底部徘徊；2009Q4、2013Q4、和2017Q4时上证综指则均在高位震荡。

从Q4时点上来看，历史上切换至金融的概率较大。2005年至今，一共有6次较为明显的市场风格切换为金融的时期，分别发生在2009Q2、2011Q4、2012Q4、2014Q4、2016Q3和2018下半年，其中发生在Q4的切换次数较多。整体来看，相对于消费与成长，Q4市场风格多为金融。从指数收益的情况来看，2005-2018Q4共14期，其中金融风格涨幅领先的有5期，占比最高。

结合A股行情和Q4时点来看，Q4切换至金融时大盘主跌。除2014Q4市场风格切换至金融时大盘处于上涨区间以外，2011Q4、2012Q4和2018Q4大盘主要走势均为下跌：2011Q4上证综指下跌7.0%；2012年在银行股反弹前的11月上证综指也持续下探；2018年10月，上证综指跌至2449低位。

2.3、Q4持续向低估值板块切换需要基本面的配合

前文，我们提到从表象上看，消费成长前期收益高与向低估值板块切换无逻辑关系；同时，从时间点上，Q4向金融切换确实是多发季。那么，当前的向低估值板块的切换还能够持续么？为了回答这个问题，通过对于历史上Q4对于金融(含房地产)切换进行有效复盘，我们认为在没有大牛市预期的情况下，Q4持续向低估值板块切换需要基本面的配合。

2.3.1、2011Q4:由估值和流动性推动，金融仓位上升3.8pct

在基建与出口快速下滑的拖累下，GDP增速自2011Q1以后持续下滑，全年大盘走势震荡下滑。2011Q4是政策由紧放松的过度期，9月全月金融风格指数持续下跌，累计下跌8%，为稳定国有商业银行股价，10月10日中央汇金公司宣布将于二级市场自主购入四大行股票，此后金融/消费指数迎来一小波反弹，10月金融指数上涨8.9%，消费指数上涨5.2%，但本次干预效果有限，11月市场整体继续走低，其中消费风格防御性质凸显，仅下跌2.2%，金融则大幅下跌8.0%。直至11月底央行宣布12月5日正式下调存准率50个基点，市场风格正式切换至金融，但此时市场整体环境较差，金融主要表现出防御属性，12月小幅下跌2.5%，其余风格指数则均下跌13%左右。

10月汇金公司抬升银行与非金融分别上涨8.1%和9.2%，成为大盘10月小幅反弹的重要支撑；12月央行主动释放流动性，银行(+0.13%)成为当月唯一小幅上涨的行业。Q4 国内基金对金融整体的配置比例上升3.8pct。

而从估值的角度看，金融估值处于历史底部，继续下降空间有限。金融风格指数PE从2011Q2的10倍左右持续走低下降至Q4的8倍左右，估值不断创新低，但下跌幅度也相对有限，Q4仅下跌1.9%；反观其余风格类型，估值在2011Q4都有大幅下跌：成长市盈率下跌16.5%，消费下跌14.6%，周期下跌12.9%。

2.3.2、2012Q4:由基本面推动，金融仓位上升7.1pct

宏观经济企稳，企业盈利改善。美国于9月开启QE3，发达国家货币政策整体继续宽松；国内方面，GDP同比增速在2012Q3(7.5%)探底后于Q4(8.1%)有所反弹，主要系基建与消费回暖所致：Q4基建投资累计同比增速已恢复至14%左右，社零同比增速较Q3的13%左右回升至14%以上。与此同时，工业企业利润同比增速在11月份由负转正，国内宏观经济整体止跌企稳迹象明显。大盘12月绝地反弹，此前金融相对占优迹象已于11月显现，具体而言：11月金融指数小幅下降0.6%，其余风格指数跌幅扩大，成长下跌11.6%，消费下跌11.0%；沪深300指数于12月初触底反弹，12月上涨17.9%，金融大幅上涨25.1%。

12月华夏银行“兑付门”事件发生后，短期内银行拒绝兜底的行为缓解了投资者对银行理财业务风险的担忧，以此为契机，银行股开启了一轮大幅上涨，12月银行上涨23.3%，本轮银行领先上涨主要由股份制银行拉动，民生银行股价在12月上旬创年内新高。Q4国内基金大幅减配消费，对金融的配置比例上升7.1pct。

结合业绩来看，金融估值占据优势。估值方面，在发生切换时，即金融风格指数相对消费指数上涨时，金融与消费板块估值均处于历史低位，金融PE为7.1X，历史分位数为0.2%，消费板块PE为21.6，历史分位数为1.2%，此后金融与消费的估值均出现不同程度的修复，但从机构配置行为来看，Q4机构对消费的配置比例下降8.6pct，对金融的配置比例则上升7.1pct，在估值上没有明显优势的情况下，机构投资者却表现出对金融明显的偏好，本文认为原因有以下几点：

Q3机构对消费的配置比例高达40%，为历史峰值，对金融的配置比例则相对较低，为22%，Q4增配金融减配消费属于正常的仓位调整。

此前消费高仓位中白酒占比较大，Q4“三公消费”和“塑化剂”事件对行业造成较大冲击，食品饮料Q4盈利同比增速29.0%，环比Q2的67.0%大幅下降，银行Q4盈利增速则环比Q3上升1.3pct，非银盈利减速放缓，金融更具有配置价值。

2.3.3、2014Q4:由大牛市推动，金融仓位上升23.6pct

2014年全球经济体经济增速分化，发达经济体总体经济增速有所上升，新兴市场和发展中经济体整体增速下落，我国经济增速进一步下滑：投资、出口、消费全线回落。央行在11月降息，并在中央经济工作会议上将货币政策表述为“松紧适度”，暗示中国货币政策中性偏松倾向，以“努力保持经济稳定增长”，市场表现上看，11月底的降息开启了一轮大牛市直至2015年中，仅2014Q4沪深300即上涨44.17%。金融相对收益提高与大盘上涨几乎同步，降息后金融板块的超额收益显著提高。11月27日央行召开会议布署有关存款保险制度的实施工作，次日则出现了以中信银行为代表银行涨停潮，Q4金融风格指数上涨74.9%。

在流动性宽松叠加政策催化的叠加效应下，Q4非银大幅上涨112.9%，银行上涨53.0%，机构在Q4对金融的配置比例大幅提高23.6pct。

流动性宽松与政策催化带动估值修复。从估值的水平上来看，2014年的年中阶段金融风格估值见底，而此时，由于宽松政策的不断加码，从14Q3开始，基金持续开始加仓金融风格，估值水平也从14年的下半年开始攀升，其中，金融风格PE水平有14Q3初期的5.86上升至14年年底的9.96，区间涨幅达到了69.72%，为该时间段内估值提升水平最快的风格。本轮金融上涨是流动性宽松与政策驱动带来的估值修复行情。

2.3.4、2018Q4:由估值推动，金融仓位上升1.4pct

风险偏好下行的背景下金融风格较为抗跌。2018年全球资产价格risk off迹象明显，A股投资者在中美贸易战、影视黑天鹅、光伏黑天鹅及医药黑天鹅等一系列事件的冲击下对风险极度敏感。A股年内不断下挫，Q4金融风格相对占优主要表现它的抗跌性，18Q4机构对金融配置比例提高1.4pct也主要处于防御目的。

3、结合内外资，如何挖掘出有价值的配置线索？

第一条线索：科技成长板块依然具备投资价值。考虑到成长行业在年内业绩修复趋势确定性较强且具有相对优势(详见此前外发的专题报告《成长基本面拾级而上的背后是什么？——基于创业板三季报业绩预告的观察与判断》)，建议未来依然加仓向科技成长板块靠拢，重点可以关注计算机、通信、电子等行业，优选行业龙头公司。

目前，中小创业板配置水平均低于历史平均。Q3国内普通和偏股型基金减仓主板，创业板和中小板增持。具体而言，2019Q3主板配置净减仓3.09pct，中小板净增仓2.33pct，创业板净增仓0.77pct。其中，主板配置仍高于历史平均水平，中小板和创业板配置比例依然偏低。

第二条线索，从历史仓位水平比较，我们发现周期、汽车、传媒等低于历史平均配置水平。分行业角度来看， Q3国内普通和偏股型基金增持的行业主要在成长和稳定类领域，例如电子元器件(+5.12pct)、医药(+1.93pct)、传媒(+0.52pct)、餐饮旅游(+0.23pct)、通信(+0.27pct)等行业增持明显。而减持的行业主要是食品饮料(-1.55pct)、非银金融(-1.13pct)、家电(-1.04pct)、商贸零售(-0.99pct)和银行(-0.83pct)等。从历史配置纵向比较的角度来看，周期、汽车、传媒等行业低于历史平均配置水平。值得注意的是Q3传媒行业是近年来首次增持、大多数周期行业减持力度已较Q2进一步放缓，目前正处于近年来仓位底部，化工、建筑和钢铁成为少数被逆势增持的周期型行业。

第三条启示：此前外发的专题报告《外资在A股的“择时”-----外资买卖策略及特征研究》，我们发现外资呈现出较为明显的左侧交易风格。综合来看，今年以来各行业的外资配置方向为：

继续超配的行业：医药和家电；

此前标配或低配，今年超配的行业：房地产、计算机、机械、电力设备、农林牧渔、传媒和建材；

此前低配，今年标配的行业：银行、建筑、有色金属和国防军工；

维持标配的行业：电力及公用事业、通信、商贸零售、基础化工、煤炭、餐饮旅游、轻工制造、综合和纺织服装；

此前标配或超配，今年低配的行业：食品饮料、电子元器件、汽车、交通运输、石油石化和钢铁；

继续低配的行业：非银行金融。