01

政策的角色

前几年，各大开发商在三四线城市攻城掠地，笑靥如花，一时风光无限。然而今年下半年，三四线的众多楼盘开始促销，拼命打折，有的楼盘直接打到骨折。

几年功夫，房企巨头“天上地下”，似乎预示着房地产行业落入了寒风冽冽、漫天风雪的冬季。

房子对于中国人来说，不言而喻。尤其是近十数年财富效应下，房价自然而然成为大家茶余饭后，乃至彼此沟通的重要谈资。

有的认为，我们的人均住宅面积、住宅套户比等指标，均已看齐发达国家，住宅需求意愿降低，百姓杠杆率高企，购买力严重透支，楼市与房价未来堪忧。

有的认为，我们城市化率才60%出头，方兴未艾，未来有2亿多人进城，需求有保障，而且钱越来越贬值，购买力越来越低，不买房等着贬值？更别说，楼市是经济调节的床下用具，经济下行，楼市必然要拿出来维稳，房价上涨才是硬道理，人生进阶，从买房开始。

那未来，我们买房还是卖房？其实我认为，不管有多少条理由看多或看空，都不重要，重要的是要看“当局”的角色。

苏轼有首《题西林壁》：横看成岭侧成峰，远近高低各不同。不识庐山真面目，只缘身在此山中。

房地产就像一座围城。要认识这座围城，就需要从中抽出身，从远距离，旁观者的角度，不偏不倚观察它。

全景看，房地产舞台上，围站着四位玩家：当局、银行、开发商与购房者。

当局与居民，是我国房地产市场的操盘手与接盘侠（并非贬义），是能正真影响我国楼市的两股决定性力量。操盘手是规则制定者，是裁判员，接盘侠是规则下的参与者，是运动员。

银行与开发商，在整个房地产链条上充当中介人，作为桥梁沟通当局与居民，通过种种手段表达上面意思，引导居民购房行为。

打蛇打七寸，射人先射马。

看懂当局与居民在房地产链条中的角色，就看懂了我国楼市，风风雨雨二十年，也就能看懂房价背后驱动力的变迁与更迭。

02

房价动力更迭

大体上看，这20来年，我国房地产市场共经历了6轮调控，房价也涨涨歇歇20年，房产成为财富的象征、年轻人婚恋的标配。

一度有人戏言，我国的高房价，拜丈母娘所赐。然而，跳着广场舞的大妈们，群情激愤：这锅我们不背。

确实，她们也背不动。

表面上看，楼市的起伏皆因政策调控、松绑而起。然而，在政策外衣下，掩藏着的是关乎房价的“根本驱动力”。

20年来，我国房价驱动力发生了三次更迭。

第一阶段：经济驱动（1998年-2008年）

这是一个一面看存折，一面看房子，新旧消费行为相遇相思而又彼此羞羞答答的年代。

衣食住用行，当人们解决了温饱问题，便将目光投放到居住方面。居者有其屋，成为人们心里对美好生活向往的一部分。

1997年亚洲金融危机爆发，受金融风暴的冲击，我国外贸滑坡，经济下行。为了对冲外贸滑坡对我国经济的影响，也为了帮助深陷风暴的亚洲国家尽快走出困境，树立一个负责任大国的形象，我国承诺人民币不贬值。

刚刚接过国家总理交接棒，极具魅力、雷厉风行的朱总，面临着巨大的压力，他开始把目光瞄向内需。

房地产产业链很长，涉及建材、化工、钢铁等几十个产业，启动住宅消费是拉动内需最好的方法，就这样我国经济从此锚定了房地产。

1998年7月3日发布的“23号文”提到：加快住房建设，促使住宅业成为新的经济增长点；发展住房金融，取消对个人住房贷款的规模限制，适当放宽个人住房贷款的贷款期限。

重磅文件，让房地产走向舞台中央。

三年后，2001年，一件影响我国历史进程、惠及万千百姓的大事修成正果。经过多年的艰苦谈判，我国于2001年12月11日，正式加入世界贸易组织，即WTO。

在入世红利催化下，我国经济蓬勃发展，GDP名义增速常年保持两位数，并在2007年一度达到23%，一扫亚洲金融危机靡态。

期间，城市居民收入快速增加，银行里百姓的存款像雪球一样越滚越大。荷包渐渐鼓了起来的同时，城市居民“居有其屋”的愿望更加强烈，改善住房的动力更加充足。

这个阶段，居民购房主要为了解决居住需求，房价虽然快速上涨，但房产还并不是财富的代言人，还未成为居民日夜的牵挂。

以我们现在的观念来看，十人买房，十人贷款。首付拿一部分，房贷付一部分，我们可以用小资金撬动大资产。

这样我们的负债增加了，衡量这个负债的高低，我们用居民杠杆率，它是贷款与存款的比值。

我们看看这个期间，居民杠杆率是怎么变化的。

1998年至2008年，居民部门杠杆率，基本保持稳定，差不多从23%到26%的样子，最高年份2007年，也不过29%。期间，全国平均房价接近翻倍，就更别提北上广深等那些房价涨得让人头疼的城市。

房价涨得厉害，居民杠杆率却比较稳定，这似乎有悖于我们现在的观念:杠杆率与房价理应同向。其实，这是我们的认知错觉，这个现象的原因主要是：

一、由于我们勤俭节约、量入为出的传统观念制约了我们借贷消费的行为，即使买房，很多人找七大姑八大姨亲戚朋友周转，打友情牌，全款买房的并不少。

二、这个期间居民存款增速约等于贷款速度，分母分子同向做大，杠杆率自然不会涌起大的波澜。

总的说来，这个期间，房价上涨逻辑线条：经济快速发展—城市居民收入增加—城镇居民购房能力增强—实现住有其屋的目标。

这时，居民住房需求是朴素的内生性居住需求。

这个时期，有多少人抱着攒够了钱再买房的心态，梦想着有一套自己属于自己的房子。然而2008年年末来临，一切都化为泡影。

第二阶段：货币驱动（2008年—2018年）

这是一个“贷款越多，越买越多，攒钱买房，越攒越完蛋”的时代。

2008年美国次贷危机爆发，中国经济外部风险凸显。美国出台量化宽松计划，我国也出台了总额为4万亿的一揽子投资计划，宣告了我国经济进入“以投资拉动为主”的经济金融化时代。

楼市的春天来了。熬过了寒冬的大批地产商起死回生，笑容可掬。

在美国一轮一轮QE冲击下，在我国一次一次货币宽松下，货币如洪水猛兽般猛烈撞击着房地产的大门。房地产终于沦为资本们的竞技场，房价也被资本裹挟着，楼市进入货币驱动新时代。

这个期间，我国基础货币、M2以及居民贷款高速增长，远超上个十年。国家发行的钱多了，社会上流通的钱也多了。

M2以年化14.5%的速度快速飙涨，经济呢，这个期间GDP名义增速10%左右，也就是说货币的增速明显大于经济增速。

全国人大财经委副主任委员、中国人民银行原副行长吴晓灵认为，央行在确定来年货币供应量时主要依据这样一个公式：M2=GDP+CPI(居民消费价格)+X，即名义经济增长加上一个“变量”X，而“变量”的存在主要是因为物品(土地)货币化的需求。

什么意思？意思就是说，央行发钱，并不是想当然凭空乱发，而是考虑了各种因素，包括买土地的钱，最后确定究竟要发多少钱。

土地货币化，吸纳了巨额流动性。

有知名房地产商调侃，央行发行这么多钱，不往房地产里跑，往葱上跑？一语中的，这个时期是这样的，大水漫灌，民生物资价格却比较稳定，就是因为房地产的功劳。

这个时期，撑起了我国楼市蔚蓝天空的，是广大老百姓，他们为国家挺身而出，也为保卫自己的财富，前仆后继，一批一批涌入房地产市场。

居民贷款年化增速，23%，居民杠杆率，从26%飙至66%，双双远远超过上个十年，全国房价大致翻腾了2.5倍。

这个阶段，房价螺旋式上涨，房价在“涨不停，不停涨”的周期中循环交替，冲击着人们的传统消费观念，形成了新的价值信仰，房产不仅成为茶余饭后的谈资，更是财富多寡的标签，北上广深房产更是阶层进击的标配。

于是，贷款买房成为绝对主流的选项。

我们知道，杠杆的本质是对未来的透支，冲动消费的热情下掩藏着杠杆断裂的风险。

2017年3月，当两会刚刚落下帷幕，北京便速度推出3·17楼市新政，引发的新一轮“限售、限商模式”，楼市进入“限购、贷、价、售、商”的房地产“五限时代”，率先冷冻了楼市，这似乎意味着倚靠杠杆推动楼市的模式，进入寿终正寝的通道。

2018年下半年，凭借棚改货币化红火的三四线城市，迎来了彻夜难眠的消息，国家收紧棚改，货币化安置开始退潮，让我们更加确信，货币驱动楼市模式，已穷途末路。

这个期间，居民端杠杆迅速发展，不论是绝对值还是增速，均有当年大跃进的影子。

一边是，居民部门杠杆率高企，靠大水漫灌，刺激居民端加杠杆，刺激楼市，带动经济的土壤，已不复存在。一边是，美国居民部门高杠杆引发的次贷危机历历在目，心有余悸。

我们的经济，虽然一再探底，然而靠房地产刺激，莫不说边际效应递减，更有引发系统性金融风险的可能，不会轻易点火启动。

随着棚改货币化的退出，杠杆驱动房价模式行将就木，房地产高光时代，缓缓落幕，只剩三四线，还没来得及熄灭的几盏灯火，一闪一闪，很亮眼。

第三阶段：人口驱动（2018年—未来）

这是一个城市房地产市场大相径庭的时期，抢人就是抢房地产市场的时代，无人无楼市。

2017年发生了两件大事。

一件是，住房建设部关于住宅用地供给直接与去化周期挂钩文件出台，预示着房地产调控跨入“因城施策、人地挂钩”的新时代。

另一件事是，各大城市招数百出，先后加入抢人竞赛，去地产存量，保地产增量，预示着人口成为城市房地产市场的领衔主演。

人口增量成为拉动房地产市场的重要力量，房地产市场进入人口驱动阶段，“无人无楼市”时代悄然来临。

业内有知名学者，曾提出：房地产长期看人口，中期看土地，短期看金融的框架思路，似乎获得了市场佐证，被奉为经典分析框架。

但这个框架还是有所出入的。

如果说楼市短期看金融，那么如何解释西安房地产市场在行政政策、金融政策渐进加码的情态下，调控了三年，火热了三年，房价连续上涨40多个月？

如果说长期看人口，那么近3年西安人口暴增，市场有延迟反应，可是西安人口一边增，房价一边涨，并驾齐驱的局面又当作何理解？

其实，这不是知名学者框架本身的问题，而是这个框架已经不适应这个时期楼市的逻辑罢了。

在住宅用地供给“五类调控”目标管理下，抢人竞赛促进了人口的快速流通，而大城市放宽户籍的举措，使得人口成为催化房价的“快变量”。

所以我们很好理解，为什么在房地产住宅用地“五类”目标调控管理出台之际，各嗅觉灵敏的城市便卯足劲开始抢人？

司马昭之心，路人皆知。

很多人老盯着三四线楼市，涨的他们坐不住了，心情可以理解，但是如果投资这些城市的房产，是十分不划算的，这个时间入场，很可能会站在高高岗上。

为什么这几年，三四线城市房地产市场宛如一匹匹黑马？其实，这个现象很容易解释，那就是，为了化解三四线城市高库存带来的潜在风险，国家推出PSL，也就是棚改货币化。这个重点再讲一次。

通俗点说，央行通过抵押给政策性银行贷款（例如国开行），政策性银行通过棚改专项贷款向地方贷款，这样地方手里有钱了。

有钱好办事。地方说，你住的地方脏乱差，影响市容，我要城市改造，你腾出老破旧房子，我给你钱去市场上买房解决住房问题。这样，百姓手里钱多了，又没房住，释放出大量有效购房需求，三四线房价能不涨吗？

大家看这个表，从2014年到2019年我们这几年棚改情况，PSL资金的变化与三四线城市房价涨势惺惺相惜，携手而行。

2018年棚改资金达到顶峰时期，也是三四线城市楼市的顶峰。此后，棚改力度衰减，棚改效应退潮，三四线城市房价退潮，只剩下零星的光点，在祖国大地上一闪一烁，距离熄灭隔不了几条马路。

政策性的棚改就像兴奋剂，随着药剂效力的退潮，楼市少了金融之水，而人口流失，楼市少了需求，经济的疲态更是对三四线城市釜底抽薪。

要人没人，要钱没钱，明后年，当三四线城市开发商集体吟唱《凉凉》的时候，你会明白趋势是如何重要。

所以，可以预见未来很长一段时间，在住宅供地“五类”调控目标管理下，人地挂钩成为长效机制，人口才是驱动城市房价的主要动力，乃至我们可以略带夸张的说，抢人抢的就是楼市。

03

房价逻辑主线

手里没把米，叫鸡也不灵。一切都得从“钱”说起。

我们国家在上个世纪九十年代，就面临着“国库空虚”，乃至借钱度日的窘境。

1993年7月23日，朱镕基副总理在全国财政、税务工作会议上，对所有参会人员说：“ 在现行体制下，中央财政十分困难，现在不改革，中央财政的日子过不下去了。

1994年1月1日，分税制财政管理体制诞生，改革正式拉开了帷幕。

在分税制改革方案中，中央将税源稳定、税基广、易征收的税种大部分上划，消费税、关税划为中央固定收入，企业所得税按纳税人隶属关系分别划归中央和地方；增值税在中央与地方之间按75∶25的比例分成。

自此，中央财政快速增长，国库日渐充盈。

这样，分税制改革解决了中央的财政收入问题，但怎么解决地方的财政收入？

这个时候，完全归地方的“土地出让”登上历史舞台，决定了地方自然有依赖土地财政的倾向与冲动。

2018年地方一般公共预算本级收入9.79亿，土地出让收入就达到了6.51亿，土地出让收入占同期地方一般公共预算的66.5%。地方对土地财政的依赖与渴望可见一斑。

有人说，土地财政是毒瘤，应该手起刀落。然而，时至今日，地方土地财政前方遇到三座大山：土地财政依赖度高、居民杠杆率高和货币政策转向。

到现在为止，地方仍然找不到“逾越”的方法，只能在山下“两条线”上下徘徊。

一条是底线，看着自己家底，调控力度不能太大，财政收入不够，一旦城市停滞不前，失业和人口流出就会加剧。一条是红线，“房住不炒”，这是国家给房地产画的红线，不能逾越这条红线，否则就会被问责。

我国城市数量众多，繁星点点，分布在960多万平方公里的土地上。

经过20来年的疯狂生长，房地产市场城际间差异显现，国家层面一刀切式的调控，难以达到精准调控目标。为对症下药，调控政策下沉到城市层面，这样，因城施策、地方责任主体的长效机制，应运而生。

三四线很多城市，人口外流压力就大，住建部关于住宅用地供应的“五类”管理目标，将“人地挂钩”，这对三四线城市来说是当头一棒。

应该说，PSL去库存后，在人口流动政策松绑、住宅用地人地挂钩双维打击下，三四线城市房地产蒙眼狂奔的时代走到了尽头。

我们回到开头。前几年，很多开发商在三四线攻城略地，是踏对了棚改的节奏；但是今年三四线楼盘打折打到骨折，国家去库存目标达成，棚改过后，三四线城市房价的动力何存？

另一方面，土地财政依赖惯性，叠加财政收入入不敷出，三四线城市也往往最有松绑楼市的冲动。然并卵，住宅用地供应“人地挂钩”，土地出让收入，只能在挣扎中下行，未来，三四线城市量入为出的日子不好过。

一二线城市，是人口集聚地，也是国家经济增长极，房地产市场，未来或可以畅想。

目前，一线城市，房价高企，但土地财政依赖度相对较低。例如北京，2018年土地出让金占一般公共预算收入的29%。

从这个角度来看，一线城市会率先走出土地依赖模式，实现产业转型、经济升级，财政收入多元化。也就是说，对于房地产价格下降，一线城市比其他城市容忍度要大。

换句话说，对于房地产政策的松绑，一线城市的紧迫性远没有其他城市迫切。同时我们也看到，一些二线城市，土地财政依赖度越来越高，土地出让金占地方财政收入的比重越来越重。

重不可怕，怕的是重到无力减肥，两害相权取其轻。

这些二线城市，房价上涨，虽然有这样那样的弊端，但很多城市短期内确实难以戒掉土地财政，对房价上涨的容忍度要大于下降。

我们知道，只有地方摆脱土地财政依赖，确保地方财政收入化解地方债务风险，地方才有勇气容忍房地产乃至房价回归市场本源。

那么，近些年，提及最多的房地产税可以代替土地财政吗？

“杯水车薪，远水难解近渴”。

房地产税收入和土地出让收入没法相比，这就决定了地方对房地产税积极性不高，地方财政收入不上来，房地产税就不容易推出，房地产税与土地财政一直是两个矛盾体。

当然当局也正在想办法。

譬如今年10月9号，国务院印发的《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》，提出：保持增值税“五五分享”比例稳定，调整完善增值税留抵退税分担机制，后移消费税征收环节并稳步下划地方，有利于缓减地方财政困难。

确实，这个方案影响是长远的，也是国家帮助地方逐渐戒掉土地依赖的药方，但它作用的显现，需要一个“中药调理”的过程。

冰冻三尺，非一日之寒，融化寒冰，也不能操之过急。

国家层面看，一线城市土地依赖度不高，三四线城市渐渐失去土地依赖基础。资源向一二线城市汇聚，为数众多的一二线城市，是国家经济发动机，也是风险应对的锚地。

一线城市土地财政依赖性相比较小，相对容易戒掉。二线城市，只能一边继续土地财政，一边去掉土地依赖，换取经济转型时间。

人口方面，国家发改委，在《2019年新型城镇化建设重点任务》中，明确大城市要全面放开落户限制。

城区常住人口100万—300万的Ⅱ型大城市，要全面取消落户限制；城区常住人口300万—500万的Ⅰ型大城市，要全面放开放宽落户条件，并全面取消重点群体落户限制。

国家松绑人口政策，各个省会城市，各城市群核心城市，三大城市群主要城市以及一些经济发达、交通便利的地级市，都是这个政策的受益者。

土地供应方面，住房建设部关于住宅用地供应“五类”调控管理目标，直接把土地出让收入与去化周期挂钩，也就是与人口挂钩，具体阐明了因城施策的内涵。

二线城市们，人口争夺战中，门槛一再降低，它们一边扩充人口数量增加土地出让收入、一边抓紧经济转型升级，降低土地依赖，人口成为经济转型升级、纾困土地财政的缓冲垫。

这些城市通过人口增量，提升住房需求，加大供地规模，增加土地出让收入，利于房地产市场发展，也为经济转型升级赢得时间。

最 后

行文至此，五味杂陈，感叹颇多，千言万语，汇成一句话。

我国房地产疯狂生长了好多年，现在却希望它回归自然生长。然而在长期喷洒过量的“催熟剂”下，房地产还没体会到生长的快乐，就已两鬓斑白。

我们均是历史滚滚洪流中的一抹尘埃，身在其中，随之涌动。但也一定要学会站在上帝视角看透这一切，只要这样，才能在人生的关键时刻，作出最为稳妥的选择。

秋天渐远，冬天渐近，寒意渐浓。房地产的春天，还有吗，在哪里？

相信你已经有答案了。