大连商品交易所综合服务平台的商品互换业务自2018年12月上线以来，受到市场越来越多的关注。据期货日报记者了解，2019年第一批“问路”商品互换业务的客户中，除了套保的产业企业，一些金融投资机构也开始“登上”平台，尝试将商品互换作为公司管理头寸、对冲风险的工具。

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2014—2018年，国内场外市场发展迅速，场外衍生品逐步成为实体企业日常风险管理的重要工具。2018年，以量化投资为核心业务的深圳茂源资本资产管理有限公司（以下简称“茂源资本”）开始投身场外业务，为实体企业客户提供对冲交易服务。同时，与期货风险管理公司、证券公司等金融机构进行场外期权、互换等衍生品交易，以便更好地管理风险。

据期货日报记者了解，茂源资本在参与大商所商品互换业务之前，已经为其客户提供黑色系商品的现货价格指数互换报价服务。“茂源资本的报价期限从1个月到半年期不等，结算方式以月均价、到期日前最后5个交易日均价两种方式为主。”茂源资本期权交易部总监戴岭说：“与客户达成现货价格指数互换后，我们就要承担未来现货价格波动的风险。为了对冲这一风险，我们通常会持有反向的期货头寸。然而，在对冲管理时，经常会面临期货合约换月时对冲成本不稳定的问题，并且现货价格指数互换定价也不容易准确评估。”

面对现货价格指数互换业务“成长的烦恼”，茂源资本一直在寻找更易操作、成本更低的对冲方式。2018年12月大商所商品互换业务上线后，茂源资本就开始持续关注，希望遇到合适的机会“探一探路”。

2019年1—7月，由于巴西VALE溃坝、澳洲飓风等利多因素影响，铁矿石价格开启了一轮单边牛市行情，铁矿石期货指数涨幅77.78%，现货普氏62%指数涨幅74.64%。随后，受到环保政策、限产计划、成本上升等利空因素影响，螺纹钢价格预期下跌，铁矿石供需矛盾缓解，价格大幅回落。全年铁矿石价格波动处于较高水平。

8月，根据产业客户需求，茂源资本与客户成交了9月中旬到期的铁矿石现货价格指数互换，茂源资本持有现货价格指数互换多头。基于临近交割日基差会收敛的预期，为更准确地定价现货，现货价格指数互换定价挂钩的是铁矿石期货合约1909，成交价格为1909合约价格减6元/吨，名义本金约为1000万元。

茂源资本通过对当时铁矿石基本面分析，认为未来铁矿石价格将下降。彼时铁矿石的港口供应已经基本恢复，港口库存下降速度放缓，且由于限产和钢厂主动停产检修等原因，铁矿石的需求预期也在下滑。因此，茂源资本看空8—9月时间段内的铁矿石价格，需要对现货价格指数互换的多头进行套保对冲。

“在之前的现货价格指数互换交易中，为了对冲铁矿石现货的价格风险，我们大多通过交易期货以及购入相应的期货期权或期权组合的方式进行。”戴岭告诉记者，公司根据8月与产业客户成交的这笔现货价格指数互换交易，对风险对冲方式进行了分析。

他介绍，该笔业务成交价格为1909合约价格减6元/吨，理论上应该用铁矿石1909合约来进行对冲，可以对冲掉除基差外的价格波动风险。但在实际操作中，由于现货价格指数互换业务到期时已经是1909的交割月，当时1909合约流动性减弱，如果采用1909合约来对冲，就会面临期货合约到期，无法套保到互换协议到期日的问题，而若提前平仓1909合约又面临裸露头寸的风险。

由于该笔现货价格指数互换业务成交时，铁矿石期货合约2001合约贴水比较大，1909与2001合约价差接近140元/吨，如果直接用2001合约来进行对冲，随着主力合约换月，价差收敛，2001合约的空头对冲头寸可能会带来亏损，无法很好地实现对现货多头的套保。

如果采用跨月操作的方式，在初期先卖出1909期货合约，随着盘面主力合约的换月，交易员进行换月操作，平仓1909合约的同时开仓2001合约，则对冲成本不确定。“1909合约交易越来越不活跃，易出现挂单价格与实际成交价格不一致现象，导致交易成本上升，且存在一定的操作风险。”戴岭进一步解释。

出于以上考虑，茂源资本把目光转向了大商所综合服务平台推出的商品互换业务。

“其实我们也是抱着一种尝试的心态。”戴岭坦言：“考虑到这个工具的运用对公司未来发展的帮助比较大，我们愿意去尝试。而且，这次面临的实际情况和我们使用互换工具的条件相符合。”

由于与作为平台互换业务交易商之一的鲁证经贸有限公司（以下简称“鲁证经贸”）是长期合作的“老伙伴”，茂源资本就拉上鲁证经贸“入伙”，通过大商所综合服务平台，尝试了一笔标的为铁矿石期货主力合约价格指数的商品互换交易。

初战告捷  互换平台显优势

大商所铁矿石期货主力合约价格指数在638.5点时，鲁证经贸指导茂源资本卖出160手铁矿石期货主力合约价格指数互换。“这笔交易名义本金约1000万元，用来对冲我们之前所持有的1000万元规模的铁矿石现货价格指数互换。”戴岭说，交易到期日也同铁矿石现货价格指数互换业务的到期日保持一致，保证完全套保，不留风险敞口。商品互换交易的初始保证金也同铁矿石期货合约保证金水平保持一致，并逐日进行估值与追保。

8月，铁矿石港口库存累库，到港量回升，但由于需求不足，钢厂补库意愿一般，铁矿石现货价格下降，期货盘面与现货行情联动，期货价格一路走低，主力合约价格一度触及571点的低位。进入9月后，受传统“金九银十”需求旺季的带动，钢厂开始积极补库，铁矿石价格回升。

在茂源资本整个持仓期间，铁矿石价格大幅振荡，振幅超过17%。1909合约与2001合约的月间价差从138点跌到最低84点。

截至到期结算，茂源资本现货价格指数互换端盈利45.14元/吨，商品互换套保端成本为32元/吨，组合整体获利约13元/吨。“这次套保效果总体上还是比较符合预期的。”戴岭表示，公司对套保资金进行了测算和对比后发现，“这次用指数互换套保，把换月风险转嫁出去一部分，不会因为行情波动时换月操作不当带来额外成本，业务收益得到了较好的保障，整体效果超越预期”。

经过这次“体验”，茂源资本认为，运用铁矿石期货主力合约价格指数，可以较好地解决期货对冲中必须要处理的换月问题，同时期货主力合约价格指数也贴合现货套保的需求。“虽然我们也可以构建互换指数，但是自己做需要时刻关注主力和非主力合约动态。从交易便利程度来看，麻烦太多。”戴岭解释，“这就类似于买一揽子股票和买一个ETF的区别。”而且对于基差波动比较大的品种，对冲要通过多笔交易完成，如果交易量大，多笔交易产生的交易成本也较高。

“商品互换业务交易商的专业性对我们也有一定帮助。”戴岭告诉期货日报记者，茂源资本与期货风险管理公司各有所长。对于这笔业务类型，虽然鲁证经贸和茂源资本都有能力独立完成，但是结合茂源资本把控基差风险的能力和鲁证经贸利用衍生品对冲方面的丰富经验，双方都能更好地发挥各自长处，形成资源互补，整体上降低了终端产业客户的对冲成本，达到资源优化配置的目的。

此外，从投资行业来看，商品互换工具还有资金配置的功能。相对于股票或者是债券这些不需要跨月的产品来说，期货合约具有明确的期限，存在长期投资的换月因素，很难去做长期稳定的资产配置操作。“但商品互换业务可以通过指数标的来规避移仓换月的问题，对于非专业的期货投资者而言，更容易实现配置目标。”戴岭补充说。

知根知底  对手方信誉佳

从整个商品互换业务情况来看，在大商所综合服务平台进行交易和直接在线下进行交易的这两种方式中，客户更愿意选择在大商所搭建的平台进行交易，该平台不仅提供资金存管服务，还具有较高的公信力。鲁证经贸产品经理仵悦介绍，参与大商所综合服务平台做商品互换业务的交易商都是经过筛选的有资质的金融机构，违约风险较低，信用保证较好。在线下进行互换交易，对于交易对手的征信和背景需要花费大量的时间和人力考察，并且在突发行情中，容易发生对手方违约风险。大商所的综合服务平台帮客户筛选出优质的互换交易商，一定程度上可以降低交易中的对手方信用风险。

“目前阶段，在贸易和场外衍生品业务中，有过长期合作并且信誉较好的客户可能会获得多家贸易伙伴的授信。但由于信息不对称，大家很难掌握客户授信总量，难以对业务进行真实有效的风险评估。”戴岭说，如果客户在市场上拿到的授信总量较大，一旦发生极端行情，很容易出现大面积的信用风险事件。但是，在大商所综合服务平台上进行交易，特定客户授信总额会得到控制，这样既能够避免不同交易商由于信息不对称盲目授信，又可以降低某些客户得到授信而过度交易的可能性。

栽好梧桐树  静待金凤凰

据戴岭介绍，从目前的业务开展情况来看，由于价格波动较大、基差不稳定，套保期间移仓换月问题凸显，黑色产业相对其他产业对商品互换业务的需求和接受度要高一些。但对市场总体而言，大部分产业客户甚至金融机构对于互换的认识还处于学习阶段，国内互换市场的成长还需要一定时间来培育。

在他看来，未来如果大商所能够推出更多具有优势、特色的非标准化商品指数，拓展多样化的风险管理产品，作为场内品种的补充，则可以更好地满足产业客户和机构的套保需求。“产业客户对现货和非标品相关的指数需求其实相当大。”戴岭说，例如，在目前已有的焦炭、铁矿石等指数的基础上，可以通过合成钢坯成本指数等吸引更多客户参与。

关于商品指数，仵悦从交易商的角度建议，希望大商所针对综合类指数的编制进行培训。“交易商可以根据相应的信息，更好地优化对冲策略，进一步降低对冲风险和交易成本。”

实际上，在业务推广时很多产业客户对生产利润、加工利润这种综合指数很感兴趣，但由于目前交易商对于指数编制细节了解不充分，复制对冲有难度，从公司风控角度和成本角度出发，很难开展相关业务。若指数编制细节更公开，交易商就会更好地承接产业客户相应的交易需求。

在信息发布渠道方面，茂源资本向期货日报记者表示，作为参与方，除了一对一线下协商后在平台上登记以外，希望客户的具体互换需求也可以通过平台来发布和协商，这既可以将信息公开传达给平台上所有交易商，又可以选择一部分对手方传达交易需求。

“这样，不同交易商根据其自身优势给出的反馈、初步报价、解决方案也有所差异，客户就有一定的选择空间，也方便客户找到双方需求最切合、合作价格更具优势的交易商。”戴岭解释：“通过这种方式，能够提高平台的交易效率，给客户带来更多实惠，进而吸引更多市场参与者，推动互换平台的活跃和发展。”