一、导读

2019年10月27日至11月3日，兴业期货参加了由郑州商品交易所及中储棉花信息中心主办的2019新疆（南疆）棉花产量及收购情况调研活动，调研期间主要针对南疆籽棉采收、加工、库存及销售情况以及产业套保情况等方面进行针对性走访了解。

2019年度新疆棉花减产幅度或低于市场传言，综合各方信息我们判断减产幅度或在5%左右。在当前陈棉库存充足的大背景下，对行情的实质影响或有限。

在经历了上年度棉价大幅下跌后，本年度产业套保意愿较强，估测新疆已套保数量在百万吨左右，保守估算未来1个月盘面若价格继续维持在13000上方，或需承接100~150万吨产业套保空单，折双边持仓40~60万手，将成为行情上行的主要阻力。

同时截至周五夜盘收盘，CF2001期货价格仍小幅升水现货，考虑到新棉品质问题，预计本年度基差仍有较大走强空间，亦对行情构成下行压力。

二、调研总结

1、新疆部分区域单产下降，总减产幅度或在5%

本次调研路线由东向西涵盖了南疆主要棉区，详见下图所示。

从植棉面积角度看，2018/19年度南疆各区域较上年度总体保持稳定，总植棉面积变动不大，但2019/20年度或受粮食作物种植任务限制以及植棉区域优化调整影响，预计植棉面积或将有所下调。政策方面，今年虽为目标价格改革三年一定最后一年，但基于实现新疆地区长期稳定发展目标，我们认为新年度相关政策大概率将延续，但目标价格或将有所下调。

从单产角度看，本次调研过程中不同区域涨跌互现。尉犁上年度因自然灾害因素导致单产较低，本年度单产恢复正常，同比产量增加较为显著；阿克苏、农一师、库车、沙雅地区则减产较为明显，幅度预估在10~15%左右，其他区域如农三师等则总体持平或略有增长。同时根据了解到的北疆相关信息，减产同样集中在部分区域。而内地棉区减产已持续数年，预计本年产量仍将继续下滑。

综合而言，新疆减产消息并非空穴来风，但考虑地区差异以及本年衣分提高影响，个人判断本年全国减产幅度在5%左右，绝对值或在25~30万吨，市场炒作预期减产10%以上传言或过于悲观。同时考虑到陈棉库存高企，减产并不能改变短期供过于求总体格局，对行情的影响或偏重于短期炒作为主，市场价格或已有充分反应，且有过度反应之嫌。

2、籽棉价格上涨，轧花利润收窄

受前期棉花价格持续下跌影响，今年新疆整体开秤价偏低，且北疆低于南疆。但自开秤以来，随着皮棉价格持续反弹以及轧花厂抢收现象加剧，籽棉收购价格一路水涨船高，整体涨幅约10%，高于皮棉价格涨幅，导致轧花厂加工利润较前期有所收窄。

开秤前及开秤初期，轧花厂普遍较为谨慎，但随着籽棉集中上市后抢收现象愈演愈烈，市场原本预计本年度或有相当部分轧花厂因资金问题退出收购，但实际退出者寥寥，叠加兵团团场改革出让或出租的轧花厂（部分存在保底收购量协议）影响，抢收现象日趋激烈。当然究其根源，当前新疆地区轧花加工产能严重过剩仍是根本原因，而且近年来抢收现象年年出现，只是今年来得比以往年度更晚一些。对于轧花厂而言，只要加工利润能够覆盖其现金成本（人工、电费等，不含折旧、资金成本）即有动力继续收购，而目前大部分轧花厂加工费水平仍显著高于其现金成本。

调研期间，按照不同地区平均收购价格以及1000元/吨加工费测算皮棉成本详见下表，按照当前现货销售价格，南疆大部分区域轧花利润处于持平或亏损状态。但考虑到十一之后籽棉收购价格呈持续上升态势，估测南疆轧花厂从开秤至今皮棉平均成本约在12500元/吨左右，部分前期收购量较大轧花厂平均成本甚至可以达到12000元/吨以下，接近于北疆平均成本。综合而言，本年度截至目前轧花厂综合利润与以前年度相比仍有显著改善。

另外上述测算中按照棉籽价格1.7元/公斤测算，而截至目前棉籽价格已普遍达到1.8元/公斤以上，皮棉成本相应降低约150元/吨。周末期间，南疆部分地区籽棉价格亦有所回调，籽棉价格每下降0.1元/公斤，皮棉成本将下降250元/吨。

需要特别强调一点，对于籽棉收购成本对行情的支撑不宜过分解读，在调研过程中了解到，现在棉农普遍参考期货行情作为籽棉交售的决策依据，部分轧花厂同样以盘面价格倒推籽棉价格作为收购定价，实际上籽棉与皮棉价格类似于“先有鸡还是先有蛋”的逻辑关系，虽然存在显著的相关性，但并不能作为因果关系来看待。若后期郑棉行情回落，籽棉收购价大概率将跟随调整。

3、产业套保压力高企，郑棉上行空间受限

前估测新疆地区已进行期货套保的皮棉约100万吨，相较于预估产量占比仅为20%左右。籽棉收购加工高峰预计将在11月结束，保守估算11月仍有100~150万吨皮棉套保需求，对应盘面按双边计多头需要承接40~60万手空头持仓，对于行情继续上行将构成巨大压力。何况对于多方而言并无必要选择在此时承接空单，待到套保压力释放后入场做多或为更理性得选择。

实际上，在10月29日郑棉CF2001合约从12700一线一度突破13200后，受访轧花厂均表示在当前价位套保意愿显著增强，若CF2001价格到达13500一线，则普遍认为是理想的套保价格。而对于北疆收购加工企业而言，其综合成本显著低于南疆，套保利润及意愿将更加强烈。

在实际调研过程中，我们感受到轧花厂受贸易战利好、减产传闻等因素影响，对未来行情相对偏乐观。考虑近期轧花厂收购成本上升，套保量与实际加工量比例或主要取决于行情价格，在缺乏实质性利好驱动（如贸易战实质和解、超预期收储）的情况下，近期01合约在13000上方将面临较高套保压力，上行压力高企。但若行情显著下滑，例如跌破轧花厂综合成本，其套保动力同样或将显著弱化。

4、新棉品质不佳，陈棉去库加速

今年南疆各地新棉品质普遍有所下降，一方面受天气因素影响，前期积温不足叠加阴雨天气较多导致品质下滑；另一方面去年兵团改革取消“五统一”后品种杂乱，皮棉一致性等指标下滑明显。

具体表现为双28及以上皮棉占比有所减少，同时马克隆值指标表现不佳，马值C2档占比大幅提高。对于高马值的棉花，除了一部分用于加工絮棉及色纺用途外，用作加工纺棉的部分将显著拉低皮棉平均升贴水。总体而言，我们实地走访的轧花厂中，本年度所加工皮棉平均升贴水大多不超过100元，较去年疆棉普遍300元以上的升贴水显著下滑。

新棉品质下降在一定程度上带动了陈棉销售，根据部分加工企业及交割库反映，近期陈棉销售进度显著加快。一方面2018/19年度陈棉质量品质相对较高，颜色级等指标在正常保管条件下亦不会有显著变化，另一方面陈棉去库压力仍存导致其性价比相对更高。

同时新棉指标不佳或导致1月盘面交割到品质较差棉花风险增加，毕竟若现货销售不畅则大概率将选择交割到盘面，故本年虽然郑商所交割升贴水标准总体下降，但预计实际交割贴水难以收敛。上表列示了过去四年01合约交割前第2月及第1月最后交易日与CCI 3128指数基差，01合约普遍显著贴水CCI指数，而截至上周五夜盘CF2001仍处于升水状态，基差或仍有较大走强空间。

5、下游采购谨慎，库存压力仍存

根据轧花厂反馈，目前下游纺企询价有所增多，但实际成交仍未有放量；期间我们同样调研了部分下游纺织企业，且团队中亦有部分一线纺企领导参与，综合而言目前纺企采购仍较为谨慎，且当前无论内地还是新疆棉花库存充足，普遍坚持随用随采原则，暂缺乏增加原料库存的意愿。而从纺企本身而言，虽然近期订单略有好转，但终端销售价格及利润压力较大，上下游基于棉花价格的博弈仍难以达成共识。

库存方面，据悉目前新疆地区陈棉仍有百万吨左右，而目前期货盘面上仍有逾40万吨陈棉仓单，其中约2/3为内地库陈棉，陈棉去化压力仍不容小觑；进口棉方面，虽然8月、9月进口量显著下滑，但受进口价格倒挂影响目前港口库存仍处于相对高位。

考虑到未来一至两个月新疆地区皮棉加工将基本结束，新棉集中上市供应叠加陈棉库存去化压力，供过于求的局面仍难以缓解。对于市场普遍期待的国储收储，我们认为大概率将作为中美贸易战中方农产品采购承诺的一部分，以采购美棉为主，对于国内短期供需压力缓解有限，建议不宜过分解读。

目前市场上有观点认为，前期相当一部分陈棉因账面成本过高，为避免实际销售后坐实亏损而被“锁定”，从而缓解了供应压力。笔者在加入兴业期货前曾从事多年审计工作，由于季报不要求外部审计，上述逻辑截至目前仍然能够成立，但是若等到12月31日年报报告日仍未实现销售，其存货跌价必然无法通过外部审计，该部分存货将带来高额资产减值损失，导致财务报表十分“难看”，因而在未来一至两个月该部分陈棉大概率将集中流入市场，实质上是短期加剧供应压力而非缓解供应压力。

三、行情展望与建议

综上所述，受产业套保压力、短期库存压力以及基差走强预期影响，预计2019年剩余不到两个月期间，若无重大利好消息提振，预计郑棉偏弱运行，当前投机资金目前并无动力拉涨从而为产业套保做嫁衣，CF2001合约或在【12500，13200】区间震荡偏弱。

而从更长周期看，我们相信贸易战大方向仍将逐步缓和并最终解决，全球流动性进一步泛滥亦将推升大宗商品价格，从具体时间节点看，CF2005合约或有望在春节之后随着套保盘的锁定、库存压力的缓解以及下游纺企复工进入上涨通道，第一目标价格看到14000元，时间或在2020年二/三月份。

具体而言，对于投机策略而言，短期建议01合约维持区间震荡思路，逢高做空为主；而05合约后期若回到13000下方可逢低布局多单。对于轧花加工企业而言，若计划在01合约交割前进行现货销售，则建议通过01合约进行套保，并在13000上方“且套且珍惜”；若计划持有现货较长期间，考虑资金成本后05合约目前较01合约更适合进行空头套保，而持激进看涨观点者亦可保留部分多头风险敞口；针对当前收购的高价籽棉所加工皮棉，虽盘面未有套保利润空间，但可考虑通过卖出看涨期权策略增厚收益。对于下游纺织企业而言，未来两个月尤其是春节前或是逢低补充原料库存的好时机；对于原料品级要求不高的纺企，若盘面给出的交割贴水合适亦可以考虑通过盘面接货。

风险因素：虽然我们预测贸易战最终解决可能需要半年甚至一年时间（对应特朗普第二任期，无需再考虑竞选纲领限制），但如中美贸易战在短期内实现实质性缓解（相互取消已加征关税，而非不再加征新的关税），抑或国储棉超预期收储新疆棉等，则上述整体估值预测将不再适用，01合约大概率将冲击14000关口，建议投机性仓位设置止损保护。