牛市结束了吗？

牛市结束了吗？要说起这个问题，相信现在市场上会有很多的争议，但如果不对这个判断加一个时间维度的限制，那争论双方很难说服对方，我们对于任何趋势、任何投资品种的判断，如果最终要落脚在投资层面，都需要加一个时间区间的界定。从短期市场走势来看，无论国债或是国开都出现了明显的利率上行，而这种调整目前看也难言已经结束，因此需要接受短期（我们将之定义在四季度内）内已经进入熊市这一事实。但从更长一点（两个季度以上）的角度来看，市场对利率下行仍然报以较大的信心，核心仍然在于经济下行压力下的货币政策宽松，融资增速下降等等，对此笔者不反驳。

但想多说一句的是，长逻辑的作用固然重要，但如果不能将投资落脚在具体的短期操作上，而是抱着一个逻辑过全年，那就需要注意自己能不能活到黎明前。卖方可以固守一个观点死不修正，但作为我们买方，不求所有机会都能抓到，但明显该躲开的还是要尽量做到，赶不上吃肉也便罢了，别还赶上了挨揍。不要把盲目的死扛坚挺当做投资你的坚韧品质，那只是不作为的借口。只有长逻辑而缺乏短期变化的投资，在股票里可能是价值投资，在债市里如果没有时刻对大趋势保持敏感度，那就是简单粗暴的无脑配置，至少在非银是不适合的。

无论是利多或是利空的很多因素，看似与市场息息相关，但实际上短期更多影响的都是情绪和节奏，或者说只是市场进行交易的借口。比如贸易谈判的进展和变化，当波动性明显更高的股票市场都已经逐步对其脱敏之后，债券市场对此的实际反应真有那么大吗？美债利率波动到底又是什么样的路径传导影响到国内市场，很复杂且绝不是简单的同涨同跌。地方债无论发与不发，无非影响了明年的供给节奏，这个情况在2018年的三季度也曾经出现过，但市场仍然会对其进行反复交易。这其中的某一个因素如果单独发生，我们可能难以及时把握，但如果发生了可预期的同时出现，比如今年9月初的时候，那么还是需要进行规避的。哪怕你认为任何一个因素都不足为惧，哪怕你对自己的长逻辑有再大信心，尤其当你的长牛逻辑建立在简单的国别比较，建立在人云亦云的有A即有B的简单推演下时。投资必须脚踏实地，对市场保持高度的敏感和关注，毕竟羊群下被踩死的倔强者，你肯定不是第一个，也不是最后一个。

这一轮调整结束了吗？

那么这一轮的调整为什么不会很快结束呢？我们换个角度来看，市场的变化，无论是向上或是向下，都来自于边际交易行为的驱动，而背后便是对短期内多空因素综合判断后的结果。这一轮的调整同样如此，市场正是因为看到了短期多重利空的叠加和快速增强，因此出现了快速的抛压和止损盘。这种调整的驱动来自于市场多空情绪的变化，那么调整的速度和幅度也都与情绪有直接关系。当情绪逐步发酵且通过交易逐步释放在价格中之后，这种调整就会逐步放缓或者结束。

我们短期看到的收益率回落，则来自于这种负面情绪的短期降温，但请注意，这只是降温而不是消失，更不是转为了正面情绪。背后仍然是短期内利空因素是决定债市的主要矛盾，而利多因素仍然偏弱，或者债市对其不敏感，比如基本面仍然压力较大等。既然目前只是利空情绪的发酵后期，那我们只能看到调整速度的放缓，而并不能看到拐点。拐点的出现必须等到利多因素重新占据主导位置，这无非两种可能，一是利空因素显着消减后让位与利多，二是利多因素自身的明显增强从而再次占据主导。从四季度来看，这两种情况发生的可能性都不大，因此我们对债券利率再次下行没有太多期待。唯一不确定的是利空因素会不会再度加剧，如果没有进一步超预期的增量利空，那我们倾向于利率调整最快最多的时期已经过去。但调整力度减弱并不是接近拐点的充分条件。

“资产荒”下的资产配置

这一轮的债券调整有两个明显的特征，一是利率债的调整幅度明显大于信用债；二是这次利率上行是比较少见的，没有流动性冲击，没有监管政策引发，也没有基本面显着变化，更没有供给实际冲击的一轮调整。情绪和预期的影响带来了短期的快速反应，这也说明了之前利率下行至地位以后，市场继续做多的信心已经相当薄弱。因此在有了充足的调整理由之后，情绪的反转便非常迅猛。而至于第一点而言，“资产荒”仍然是存在的，但国内的资产欠配更多体现在对于过去高收益资产的稀缺，而并非全面性的无资产可配置。因此从这个角度说，无风险利率的上蹿下跳，也无法改变债务类资产的收益率不断下降的趋势，风险溢价尤其是民企被挤出后的信用溢价，实际上是机构行为趋同下的一致选择结果，对于这些债务资产的普遍性认可也就决定了其收益回报率难以反弹。从降低实体融资成本的角度来看，也决定了信用资产的溢价在不断降低，LPR的加点回落也是其中之一。

股票市场的同仁们明显比债券从业者滋润一些。即使风险偏好始终难以回升，但也很难进一步回落；尽管企业盈利整体仍在下行，但完全可以通过龙头个股的优选来跑出优秀的绝对和相对收益。因此股票市场似乎已经完全进入了轻大盘而重个股的时代。市场之所以出现如此明显的结构性分化，投资者对于盈利质量的重视程度似乎达到了前所未有的高度，并动辄以“价值投资”来标榜，其背后实际是其他影响因素的影响力持续弱化，从而凸显了个股研究和盈利跟踪的重要性。从影响股价的三个要素来看，由于风险偏好始终压制在较低水平，而无风险利率在经历了2018年的显着下行之后，2019年的想象空间已然不大。当这两个要素的波动性和想象空间都较为有限的情况下，市场很难从这两个维度出发，去交易预期，因此这种预期很容易被证伪。在目前两个因素都很难有大的变化背景下，市场更多的期待只能转向了盈利，尤其是确定性更高的龙头公司盈利。但仅仅依靠盈利，很难有整体性的牛市，而只能是局部性的机会，这也是市场高度重视盈利，淡化指数的原因。

市场对于龙头公司的认可和扎堆导致风格难以切换，对于个股的集中持有和密切跟踪是股票经理们的核心工作。但这并不代表我们只盯着盈利就够了，市场低于风险偏好和流动性的反应仍会体现在估值上，而估值对于股价的影响程度仍远大于盈利变化。我们需要自下而上的挖掘个股，也需要自上而下的把握全局。

笔者有两点感受供参考：一是对于大趋势的判断仍然必不可少。宏观层面的影响仍然重要，比如目前的“类滞胀”对股债都会有持续性压制，比如无风险利率上行对于估值的整体影响等等。行业层面同样如此，我们目前对于科技和消费的无限推崇，对于地产产业链的持续规避，背后无疑都是投资者对经济转型在不同阶段下的不同认识的体现。二是过去我们对于个股的期待是业绩同比增速的加速度上升（或者说二阶导的向上），但在整体经济和盈利放缓的大背景下，再去追求二阶导还能向上未免苛求，现在抱团的很多龙头其本身的盈利增速并不能加速，而只能维持甚至小幅放缓，但其依然受到追捧，核心原因在于相对比较。在整体业绩下滑的情况下，如果能挑出业绩增速可以维持或者下滑相对更慢的行业、个股，如果再有较强的确定性，那无疑便是市场的宠儿，因此业绩增速的相对表现可能比过去的二阶导更为重要。

还有转债市场，实际上这个市场的二八分化并不比股票市场好多少，甚至更为明显。很多转债在上市后一路上扬，在转股期开始之前就早已达到了触发赎回所需要的价格，因此进入转股期也基本等同于接近强赎。这样的转债一旦在合适的价格加仓且能拿住，那么收益还是相当可观的。但更多的转债确实始终在90-110之间的“冷宫”区域徘徊，或者是正股跌跌不休后，仅靠债底撑着，或者是正股始终疲软，也不能给转债有效的支撑。这类转债的占比实际是比较大的，持有的效果也都差强人意。这种分化背后实际上仍然是对于正股的判断和认可，转债投资者更需要以接近正股的研究思路去对待转债，对于好的品种敢于加仓和坚定持有，对于差的品种则坚决回避。

过去类指数化的转债配置在目前200多支存量的情况下，基本不现实，因此挑出好品种仍然是第一要务，缺乏优质品种的情况下宁可降低仓位，宁缺毋滥。卖方动辄一篮子的推券对于买方而言作用实际有限，防守性好的品种可能就是不跌而已，但也很难上涨；均衡性的品种可能始终不温不火，拿的久了甚至可能亏钱。因此这种分类推荐，大而全的标的篮子，对于买方选择而言意义不大。更有某家大卖方（该机构本以基本面研究扎实细致而在市场获取口碑，当年国内基本面为主的卖方研究也是从该机构开始做起。）的转债研究中，动辄以跟踪某某营业部主力资金为得意之作，以分析短期K线为擅长之举，这种角度的卖方研究确实做到了另辟蹊径，但实际效果很难评判。这种过于追求技术分析和短期趋势判断的研究，非常适合去券商营业部巡回宣讲。对于机构投资者，笔者建议还是谨慎参考。