在周二央行超预期下调MLF操作利率之后，当日国债期货盘中大幅拉升，T1912合约收盘大涨0.38%，10年期国债现券收益率也下行超过3个BP，但是周三、周四市场重新回归平淡，大涨势头没能延续，当前期债反弹能否持续还需等待进一步方向指引。

周二央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000亿元，略低于当日到期量4035亿元，期限为1年，中标利率为3.25%，较上期下降5个基点，这也是自2018年4月17日以来首次下调MLF操作利率。应该来说9月以来债市的大跌是通胀预期、经济企稳和中美贸易形势缓和等各方面因素共同作用的结果。因此，在本周之前，即使刚刚公布的10月制造业PMI下滑明显，但投资者对货币政策将维持不松不紧的预期仍旧是比较一致的，并不认为年内还能降准降息。基于这样的预期差，周二债市才会出现出现报复性反弹。

近两个月以来通胀一直都是债市的核心驱动因素之一，通胀在任何国家的宏观分析中都是核心指标，而CPI增速在衡量通胀时也扮演着重要的角色。在中国CPI统计中包含了猪肉这一项目，猪肉在CPI统计中的权重并不高，经过近年来多次的下调，目前已经下降至2.38%。但中国是猪肉消费的大国，每年消费量占比超过全世界的50%，同时猪肉价格周期波动幅度非常大，而上一轮猪周期下行阶段恰好又赶上环保审查淘汰大量不合规的中小养殖场以及非洲猪瘟，这些都加速了产能出清，这些因素共同造成了今年以来的猪肉价格的快速上涨。猪肉价格的大涨又带动了其他类似于鸡蛋、鸡牛羊等肉类价格上涨。因此，9月CPI同比增速触及3%，其中有一半以上是由食品价格上涨贡献。

考虑到2018年城镇恩格尔系数已经从降到了27%，在GDP构成当中农林牧渔占比已经不足8%，工业占比超过40%，同时食品价格更多是由供给决定，本身跟货币没有太大的关系，所以在我国CPI同比增速并不能很好地衡量实际通胀水平，收紧货币政策也不能解决猪肉供给不足的问题。在我国核心通胀率、非食品CPI同比增速、PPI同比增速还有房地产价格涨幅和货币有更加直接的关系，也更能准确地评估实际通胀水平。就目前而言，以上四者并没有出现明显的上行，PPI更是连续负增长，呈现出通缩的特征。进入11月以来大宗商品价格同样没有出现大幅上涨的现象，短期PPI同比增速转正的可能性并不大。在地产调控没有放松的情况下，房地产价格预计也将基本保持稳定。当前的通胀更多的是食品价格推动的结构性通胀，整体通胀水平并不高。

从预期上看，目前生猪存栏和能繁母猪存栏依旧处于近年来的低位，临近春节猪肉消费旺季，明年1月、2月CPI同比增速大概率继续冲高，预计明年下半年之后供给才会出现明显的改善，届时才有可能迎来猪肉价格的回落。此时央行选择降低MLF操作利率，这足以说明央行在选择货币政策的时候，猪肉价格大涨引发的结构性通胀并不起到绝对性的作用。10月制造业PMI回落表明当前经济下行压力依旧是存在的，经济基本面依旧是央行在选择货币政策时需要首要考虑的因素。

回归到国债期货市场，我们认为反弹能否持续要密切关注下周即将公布的10月经济数据，如果经济数据趋势跟PMI数据一致，则期债有望继续保持强势。下一次LPR长端报价利率也值得关注，在LPR报价利率锚定MLF操作利率之后，目前预计5年期LPR报价利率也将下行5个BP，如果实际LPR报价利率与预期不符，也将对期债形成一定的指引。