从中长期来看，随着中国潜在经济增速的下降，中国经济增长目标也逐步调降，总需求结构将更大比例从外需转向内需，从投资转向消费；同时宏观调控坚持稳定宏观杠杆率的规则，因此货币供应将与名义GDP增速相匹配，财政政策将指向稳就业、调结构、补短板，而非高增速。因此中长期而言，中国通胀水平应呈现缓和化趋势。

对中长期的前提是每一个市场都能实现供需均衡。但在现实之中，无论是钢铁煤炭去产能、污染防治攻坚战、还是猪瘟疫情蔓延所造成的供不应求状态，都需要至少1年以上的恢复期，这就形成了阶段性的、局部性的价格上升。称之为通胀或许不够准确，但这对通胀率指标的冲击是明显的，对经济运行、政策设定和金融市场的影响也是现实性的。

一、继续爬坡的CPI

基于2019年9月的数据，我们可以测算出2020年8月之前CPI当月同比中的翘尾因素，可发现，翘尾因素在2020Q1、2020Q2中分别达到2.1、2.0个百分点，到2020年7、8月分别降至1.6、0.9个百分点。每年年初翘尾因素都会在一定程度上推动CPI同比增速的上行，2019年上半年同样如此。2019年6月以来，尽管翘尾因素开始下降，但新涨价因素显著扩大，导致CPI同比增速持续上升。

2019年CPI非食品项同比增速延续着2018年10月以来的下行趋势，而权重约为30%的食品项同比增速从2019年3月开始快速上行。其中3至5月鲜菜、5至8月水果都有季节性涨价，目前涨幅都已回落；而猪肉进而畜肉价格涨幅自2019年3月以来持续扩大，目前已接近历史峰值。

猪周期什么时候结束呢？从历史经验来看，2004年8月、2007年8月、2011年7月、2016年5月出现过4次CPI畜肉项同比增速的高峰，周期规律一是都是在年中见顶；二是从0上升到峰值需要15个月左右。本轮CPI畜肉项从0开始已经上升了7个月，由此推测顶部可能出现在2020年年中，此时畜肉市场的供需缺口才能得到控制。

综上， CPI同比增速可能在2020Q1至Q2里持续运行在4.0%以上的高位；直至2020Q2之后随着翘尾效应的下降、猪肉市场渐趋均衡而逐渐下降。不包括食品与能源价格的核心CPI同比增速目前仍维持着2018年以来的下行趋势，这与消费景气程度更为一致。

二、低位徘徊的PPI

PPI翘尾因素的底部为2019年10月的-1.2%和11月-1.0%，此后直至2020年8月大部分时间都将在0附近，仅2020Q2会有-0.3个百分点的影响。

我们通过工业产成品库存周期、CRB指数，以及制造业PMI中的出厂价指数和购进价指数对新涨价因素进行预测。当前工业产成品库存增速延续着2018Q4以来的下行趋势，相比前期底部(2016年6月的-1.9%)已经时隔3年。但加库存何时开始，力度如何，还要取决于企业预期改善。制造业PMI价格分项近3个月以来随着逆周期调节的发力有所改善，但仍未明显摆脱收缩区间；CRB指数当前也延续着下行趋势。

预计PPI新涨价因素将从负值(2019年前3个季度平均-0.35%)逐渐收敛至0左右，尽管有逆周期政策的支持，但在国外贸易保护主义兴起、国内房地产调控保持定力的环境下，尚不具备明显转正的力量。预计随着2020年下半年后CPI对货币政策约束的缓解，新的政策空间和景气预期才可能会出现。

综上，预计接下来3个月PPI将在翘尾因素减退、库存周期见底、逆周期调节加力等作用之下见底回升，且11月后上升速度会比较快，2020Q1出现转正。不过翘尾因素会导致PPI在2020Q2中再次回落，可能再次临近负值；直至2020年下半年后再次企稳回升，2020年全年均值0.4%左右。

三、平减指数在未来两个季度趋于上行

综上所述，预计未来5个季度CPI同比增速分别为3.2%、4.1%、3.9%、3.0%、2.3%；PPI同比增速为-0.1%、0.4%、0.1%、0.5%、0.6%，对应的GDP平减指数分别为2.1%、2.8%、2.6%、2.2%、1.8%。

GDP平减指数反映国民经济总体价格水平，中国人民银行亦于2015年10月首次公开表明将GDP平减指数作为决策的重要参考。参考CPI、PPI走势，GDP平减指数将在未来两个季度趋于上升。同时由于实际GDP增速仍面临下行压力，因此未来两个季度呈现的是类似滞胀的局面。此时货币政策难以全面宽松，可能会在稳健中性的大方向中更多使用结构性工具。

四、通胀形势决定逆周期调节主要靠财政政策

7、8、9月国务院金稳委连续召开会议，这种情况非常罕见。国务院金稳委第一次会议于2017年11月召开，今年7月19日召开了第六次会议，平均1季度召开一次会议。然而，国务院金稳委第七次和第八次会议分别于8月31日和9月27日召开，也就是说金稳委在三季度每月都召开会议。这显然与当前基本面的严峻形势有关，7月政治局会议确定的逆周期调节措施需要金稳委来具体落实。

我们从最近三次国务院金稳委会议对政策的定调就能观察到政策重心的调整。第六次会议提出政策的基调是“实施好稳健货币政策，适时适度进行逆周期调节”并“把握好处置风险的力度和节奏，坚持在推动高质量发展中防范化解风险，及时化解中小金融机构流动性风险，坚决阻断风险传染和扩散”，第七次会议改为“加大宏观经济政策的逆周期调节力度，下大力气疏通货币政策传导”，第八次会议的定调是“金融风险趋于收敛，加大逆周期调节力度”。

也就是说，最近三次金稳委会议将政策重心从防风险调整为稳增长。防风险方面，第六次会议还在强调“坚持在推动高质量发展中防范化解风险”，第八次会议则认为“金融风险趋于收敛”。稳增长方面，第六次会议的要求是“适时适度进行逆周期调节”，第七次和第八次会议均明确要加大逆周期调节力度。

那么当前逆周期调节的政策组合是什么呢？继续依靠财政政策，还是与全球央行步调一致，我国也进入货币政策宽松周期呢？

我们认为，我国当前逆周期调节的政策组合以财政政策为主、货币政策配合为辅的可能性较大。金稳委的政策定调是稳健的货币政策和积极的财政政策，逆周期调节的资金来源主要依靠地方政策专项债和政策性金融机构来解决，货币政策的任务是疏通政策传导机制，降低实体经济融资成本以及保持流动性合理充裕。

另一方面，货币政策还面临着通胀、宏观负债率以及收紧房地产融资等多方面的约束。尽管2019年9月人民银行进行了一次全面降准和定向降准操作，但并未如市场预期的那样下调了MLF利率。在三季度货币政策委员会例会的新闻稿中，人民银行依然保留了“把好货币供给总闸门，不搞大水漫灌”的提法。最关键的是，3季度例会的新闻稿中还强调了保持物价总体稳定。回顾历史，在通胀水平上行时，我国货币政策从来没有出现过大规模放松的情况。

因此，尽管当前政策基调明确了要加大逆周期调节力度，但是在通胀约束放松之前，不宜对货币政策量价齐松抱有过多期望。出于降低融资成本、疏通政策传导机制的需要，货币政策可能仍将以数量工具为主，如定向降准、定向再贷款等。尤其是后者，第8次国务院金稳委会议明确要求“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。

在这种情况下，积极财政政策将成为宏观调控的主力，一方面减税降费，对企业盈利和居民消费提供助力。另一方面扩大有效投资，既能直接拉动有效需求，又能支持结构调整。