各位圈友周末好，当下郑棉多空持仓接近历史高点，未来博弈将加剧，就整体考量框架而言，如过去一段时间在圈内所发文章要在未来1-2个月要弱化宏观层面要素考量，产业要素聚焦是关键，因此本周就产业多空博弈要素进行聚焦

1、未来1-2个月弱化宏观因素考量

2、当下以及短期未来产业链条要素对郑棉支撑逐步弱化

3、供应端的全球以及中国棉花减产短期影响不大，作用在中期

4、短期变数在于国内轮入政策：中美贸易落地后轮入美棉以及是否轮入国内新疆棉？

第一、未来1-2个月弱化宏观因素考量

在10月底所发的《“反身性”对大宗商品至关重要》一文中，从大宗商品整体角度阐述了短期弱化宏观考量，强化产业考量的原因：不同于2018年4季度初至2019年3季度的宏观因素主导，可预见未来产业要素更为重要，因此“反身性”应更多立足于产业端的供应扰动、库存周期转换、需求端等要素，可预见未来对于部分实体企业套保是非常好机会，但是对于投机者，需要更多耐心进行间歇性波段操作，同时未来1-2个季度，跨期套利尤其是内外盘套利也是一个比较好的机会……,因为文中已经做了详细说明，这里不做赘述

短期未来1-2个月，宏观羸弱难见亮点，摩根大通全球10月综合PMI继续回调至50.8,就业分项跌破荣枯线50至49.8,服务业PMI下跌至51，创2010年以来新低，制造业PMI低位有所企稳，49.8，依然位于荣枯线50以下，但是美国经济短期仍有韧性，尽管难改逐步下行趋势，同时欧洲经济在羸弱中有底部阶段性企稳动能，尤其是进入11月以后，在低基数下，整个宏观数据有望阶段性边际好转，而中国经济尽管上行动能不足，但是阶段性短期未来有边际好转动能，也就是说整个宏观经济对大宗商品整体的利好以及利空在短期未来均无明显驱动力，只是中国结构性通胀会对未来货币宽松政策有一定牵制，对整体市场有一定压力

第二、棉花价格在产业链条中传导表象：涨幅依次递减

整个产业链条呈现利润由前到后逐个环节压缩

1、郑棉期货涨幅大于棉花现货

进入10月以后，中美贸易缓和、新疆减产预期、产业链条季节性订单下放以及原料补库等因素触发郑棉在低位反弹，这个过程中，期货价格涨幅大于现货，结果带来了期货仓单不断涌入，算上有效预报，仓单量已经达到56万吨，未来1-2个月会持续增加，几乎可以肯定今年期货仓单实盘要超过去年的历史新高，突破100万吨甚至会超出很多，当下上游棉花价格报价坚挺，主要原因是，今年新疆加工线增加，僧多粥少，所以抢收成本逐步抬升、年新疆减产预期（实际减产很可能在40万吨左右或以内）使新疆轧花厂抢收并报高价、前期收的尤其北疆大部分都在期货上搞套保，随着期货加工上行，套保实盘不断往上压，所以抢收现货交仓单、中美贸易和解预期使上游棉花厂看多后市，所以抢收，但是这一切均缺乏需求的配合，随着期货价格走高，新花流入生产环节比例很小，大部分生长仓单进入了“期货交割库流通环节”。

2、棉花现货价格涨幅大于棉纱

在进入9月尤其是10月以后，随着季节性订单下方，以及上游棉花价格上涨，带动了中间环节的纱厂和坯布厂补库，纱厂环节积极主动去产成品库存，随着上游棉花价格报价上涨，棉纱过去半个月左右被动上调价格200-400元/吨不等，因为按照新花报价，纱厂利润被压缩的厉害，有的纱厂按照静态棉纱和棉花价格已经利润趋0，所以纺企被动调高棉纱价格，但是涨幅小于棉花价格涨幅，对应的是棉纱和棉花价差缩窄，棉花价格走高在产业链条传导过程中，各个环节价格涨幅依次递减的原因在于产业链条的不给力。

3、棉纱价格涨幅大于坯布价格

过去半个月左右，棉纱价格随着棉花价格走高被动调升，但是下游坯布价格几乎纹丝未动，坯布与棉纱价差在缩窄，核心在于坯布下游的服装依然不给力

4、服装不给力：服装行业利润/资金流和销售疲软难改

从各个行业上市公司三季度财报来看,纺织服装行业3季度利润同比增速-15.5%,是29个行业中10个利润增速为负的行业之一,排在倒数第7,如果与年中财报数据比,纺织服装行业利润同比增速再次下滑-2.4%(年中财报利润增速为-13.18%)。

进入9月尤其10月初，随着旺季季节性订单、叠加上游棉花价格走高，带动了中间环节的纱和坯布补库，这两个环节走货阶段性向好，产成品库存有所降低，但是对应的依然是上面所说的服装企业利润走低以及服装企业销售不畅。

就未来来看，中国经济未来1-2个月依然弱稳，有望2020年1季度边际好转但是对棉纺终端需求拉动有限，以及全球经济随着美国经济下行趋势确立以及欧洲疲弱看不到实质性向上拐点，这种背景下，纺服终端内销和外销均难见实质性起色，尤其需要关注的是纺服环节负债走高和销售不畅带来的利润难见起色，以及整个纺服行业流动资产萎缩会给整个行业补库周期带来压力，从静态当下能够看到的是纱和坯布环节依然处于主动去库存周期，但是短期的终端需求向好并非具有实质性和可持续性，也就是说由主动去库存周期向主动补库周期难度极大，这会使上游棉花向下传导过程中很容易出现“肠梗阻”，如果双十一网上打折服装消费超预期，那么会进一步透支短期未来服装消费。

第三、如何理解棉纺产业链条“金九银十”的表现

1、弱于往年同期

9月份全国纱产量265.2万吨,同比下滑1.2%，9月份全国坯布产量43.1万米,同比下滑5.5%，进入10以后，棉纱走货和去产成品库存加快，这里有季节性订单下放带来的需求季节性向好，但是相当一部分是来自于被动补库行为（下面会说明），就用棉需求也就是棉花消费而言，不同于供应端的数据准确性，消费端只能通过宏观前瞻指标和产业微观调研来预估降低还是减少，过后再通过表征产量和库存等数据在之后进行验证，没有人能够准确提前预估具体消费数值。

道理很简单，供应端相对准确，因为期初库存基本是确定的，新年度棉花产量可以通过卫星、公检数据等检测手段取得，而总体用棉消费有分散的个体企业具体用棉量的组合，几乎不可能进行准确预估，消费端的数据是后滞指标，包括美国农业部供需报告，如果2018/19棉花年度按照美国农业部供需报告中的消费预估，那是有缺口的，如果做多郑棉后果难以想象，就当下而言，进入9月，当坯布和纱线产量均低于过去几年同期背景下，如何能推断出今年金九银十用棉消费好于往年同期？而这也能够与微观中下游企业反馈得到吻合，即9月尤其10月份，纺企和织造企业走货明显好转，环比好于6、7、8月份，但是弱于往年同期。

2、原料补库行为是“本次金九银十”环比向好的重要因素之一

当下，整个棉纺产业依然处于主动去库存周期，从整体工业企业库存周期而言，当企业的补库存是由于总需求的改善引致时，通常库存周期的时间长度和变化幅度都相对较高；当企业的补库存，是由于价格变化引致，没有总需求改善的支撑时，库存周期的时间长度和变化幅度都相对较弱。

就本次“金九银十”而言，季节性订单下方带来走货向好毋庸置疑，但是由于上游棉花价格上涨带动叠加纺织、织造环节原料处于低位而进行的被动补原料库存也是重要因素，下图是华瑞信息所统计周度数据，从数据来看：纺织企业原料（棉花）有补库动作，同时产成品（棉纱）去库在加快，而下游的织造厂原料（棉纱）大幅增加，而产成品（坯布）去化力度不及纺织环节的棉纱去库存，近期已经开始抬头累库。

当下以及短期未来纱厂和坯布企业依然处于主动去库存中，期间有季节性被动补原料库存，未来如果棉花价格持续上行，也会带动中下游的棉纱和坯布价格被动向上调价，但是核心在于终端服装零售和利润均没有摆脱疲弱态势，这样的只能带来棉花价格向中下游传导过程中价格涨幅依次递减，也就是中下游企业利润逐步被压缩的过程，在终端难以有效启动背景下，最后的结果只能是纱和坯布产成品在库存以及停限产再次增加，会反噬上游棉花价格上涨。

第四、供应端的全球以及中国棉花减产短期影响不大，作用在中期

美国农业部11月供需报告显示：

1、较大幅度调减全球棉花产量，2019/20年度全球棉花产量调低61.7万吨，由10月预估的2716.6万吨调减至2654.9万吨，环比调减幅度2.27%，其中美国调减幅度较大，由10月预估的472.6万吨调减至453.2万吨，环比调减幅度4.1%，中国也调减，由10月预估的604.2万吨调减至593.3万吨，环比调减幅度1.8%，印度也调减，由10月预估的664.1万吨调减至653.2万吨，环比调减幅度1.6%。

2、全球需求端微幅调减，由10月预估的2647.8万吨调减至2645.2万吨，因此在供需调整背景下，全球期末库存调减环比幅度3..45%。

对全球棉花价格影响

1、由于全球棉花供应量调减幅度较大，所以对国内外棉花价格有支撑，从绝对供需数值来看，市场参与者会把前期的供需宽松落地在供需趋于平衡，并且会放大中国轮入带来的阶段性供需紧张，外棉支撑国内棉花价格力量依然在。

2、这种预期的存在也会遭遇短期实际的挑战，因为最新的11月产销数据显示，全球棉花产量依然比2018/19年度高出63万吨，需求高出27万吨不及产量的调高幅度，而且需求本身还是高估的，以及中美期初库存均是高位，所以这可以解决2019/20棉花年度“供需平衡和中国轮入的利多问题”。

3、就郑棉短期而言，即便按照供需平衡表最新的数据来算，中国进口206万吨，产量593万吨，来看，加上今年结转库存300万吨，这就是1100万吨左右，而消费根据最新数据是860万吨，依然供应宽松，未来即便不用轮储也够用，但是这些美国农业部给出的数据有“瑕疵”，首先产量593万吨有些高了，今年新疆减产，所以应该在580万吨上下，但是需求预估更高，应该在800万吨左右，所以就中国而言，供需是宽松的，也就是短期内在产业链条支撑逐步弱化，供应宽松不改背景下，如果郑棉继续上行，也就是1月在13500以上，5月在14000以上将“解放”国内大部分上游轧花厂，仓单压力会直线上升，同时中下游利润将进一步萎缩，也就是说在终端没有实质性可持续好转的背景下，整个产业链条中下游企业在利润萎缩过程中，只有上游赚的盆满钵满，而且是上游几乎所有企业获利颇丰，只有在2016年国家供给策改革带来的这种景象，否则很难想象。

4、随着郑棉期货仓单的不断增加，1月仓单未来会逐步转至5月合约，叠加5月本身就有较重的实盘压力，中期仓单会再往后移动，9月合约和5月合约价差有望扩大，也就是说短期内，围绕1月和5月合约，主要是进行过去一段时间进行的间歇性右侧交易，按照前期圈中给出价格做波段空（核心考量是中美贸易谈判和轮入政策不确定，下周二也就是12号特朗普将在纽约经济俱乐部发表讲话依然会对盘面带来波动），同时进行卖5买9套利。

4、就中期而言，在供应端出现减产背景下，中期需求就是关键，未来需要持续关注几个要素：（1）2018/19年度棉花趋势性下行核心因素在于整个产业主动去库存周期进行中以及居民杠杆率走高对纺服终端需求的挤压，就中期来看，主动去库存周期进入尾声，但是是否会随着整个工业企业弱补库周期开启还需观察未来几个月数据，尤其是进入2020年一季度以后，目前来看M1与社融的反弹力度都较弱，本轮库存周期见底后回升的力度可能是偏弱的，但是还需持续关注未来几个月宏观和产业产销相关要素，（2）控地产下，居民杠杆率上行斜率已有所趋缓，对消费的挤出影响有所减弱，所以未来需求端边际变化需要持续关注外需是否向好，尤其是中美谈判如果取消追加的关税能够落地，需要进一步关注外需情况，（3）美国服装行业正在面临去库存周期，这个已经在圈内发了文章进行了详细说明，这里不赘述，未来会对此要素进行持续跟进，中期而言，围绕郑棉会进行之前在圈中所说的左右双边交易。

短期变数在于轮入政策：中美贸易落地后轮入美棉以及是否轮入国内新疆棉？

政策不可预估，轮入巴西棉当下已经成型，中美如果达成协议，轮入美棉概率也很大，但是是否轮入国内无法证伪，尽管逻辑上很难说通，但是传言无法证伪，如果单单轮入巴西棉和美棉，那么对于国内棉花有外棉支撑并不排除有进一步上行，但是会换来国内仓单加速压制，同时产业链条中后端利润继续压缩，同时下一年再轮储的概率也会增加，国内郑棉依然面临压力，如果轮入国内（市场传言轮入50万吨新疆棉），也就是说既轮入外棉业轮入内棉，对棉花价的短期提振同时大概率会带来对纱厂的利润挤压，同时如果轮入，大概率是竞价式向下收，那么轧花企业会比对交储合适还是交期货合适，一旦中国国内轮入，5月合约期货价格有望面临更大实盘抛压，但是中间过程会有超预期涨幅，政策无法预估，只能是一个变数。