他是世界最大空头对冲基金的掌门，因做空安然公司扬名华尔街，他就是大空头詹姆斯·查诺斯。

詹姆斯·查诺斯(James Chanos)

1957年，查诺斯出身于威斯康星州，他是三兄弟中的老大，父亲开着一家干洗连锁店，母亲在一家钢铁厂工作。小学五年级时，他在父亲的带领下接触到股市，顿时就着迷了。1980年，他从耶鲁大学商学院毕业，加入盖尔福德证券做分析员，研究不同的上市公司。这期间，查诺斯发现自己擅长找存在财务造假、夸大前景，甚至是欺诈投资者嫌疑的上市公司，于是专攻这方面。

做空Baldwin 年少成名

1982年，一家名叫Baldwin-United的保险公司深受华尔街诶追捧，股价一直在涨，查诺斯通过财务分析发现该公司的债务杠杆过高，会计记账方式可疑，现金流为负，这都是公司破产的前兆。于是他写了一篇研究报告，建议投资者卖空Baldwin的股票。但是他的分析立即触犯众怒，甚至有一位律师打电话威胁查诺斯的老板，说要起诉他。

《福布斯》杂志一位撰稿人得知此事后，也开始进行追踪调查，访问查诺斯并得到了他提供的研究资料，同时质问保险公司的CEO。经过数月的调查，在1982年12月《福布斯》刊登了一篇文章，披露了这家保险公司的问题，结论跟查诺斯之前的分析一致。几个月后，查诺斯的判断应验了，Baldwin崩盘，不得不递交规模达90亿美元的破产申请，成为当时最大的倒闭案。

1984年，查诺斯开始追踪华尔街的垃圾债王国——德崇证券公司，而这正是“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯就职的公司。由于查诺斯提出的问题和分析结论十分尖锐，被对方雇用私家侦探跟踪，甚至屋外的垃圾桶都被搜寻。后来，德崇证券公司倒闭，米尔肯也因内幕交易而坐牢。

做空安然 扬名华尔街

1985年，27岁的查诺斯与雷夫塔斯成立了尼克斯联合基金（Kynikos Associates），初期募集1600万美元，Kynikos在希腊文中意指“愤世嫉俗”，这也暗指了查诺斯的投资风格。但该基金开始并不顺利，一年后，合伙人雷夫塔斯因无法承受压力而撤资，之后又不幸地赶上了互联网泡沫牛市。1991年，Kynikos Associates损失了30%，1992年损失了15%，1994年损失居然达到了40%。到90年代中期，Kynikos Associates的基金规模下跌了75%。

转折点来自安然事件，2000年，查诺斯在对能源商进行的调查中发现，安然公司的投资回报率明显偏低，即使在该公司如日中天的时候，其投资回报率也只有6％，而同行业的回报率通常是这个数字的3倍。于是2001年，查诺斯开始做空安然，随着一系列状况的曝光，他也不断地增加自己的空头头寸，安然股价从巅峰时的90美元下跌至1美元，最终倒掉，查诺斯通过做空安然股票获得大笔收益，扬名华尔街。

“巨灾资本家”查诺斯

2008年，是Kynikos Associates大放异彩的一年，这一年，很多著名对冲基金因金融海啸损失惨重，而查诺斯旗下名为“Ursus”的长期美国做空基金斩获了44%的净回报率，其管理的资本达到70亿美元。也在这一年，一份纽约杂志把查诺斯称为“巨灾资本家”。

在查诺斯的带领下，Kynikos Associates完整穿越了三轮熊市，分别是1987年美股崩盘、2000年互联网泡沫破灭和2008年金融危机。很多人会好奇，查诺斯和他的Kynikos Associates为什么能取得这样的成功？而秘密就在于他的旗舰基金。

Kynikos的旗舰基金诞生于1985年，由Kynikos Capital Partners负责投资操盘，做多配比为190%，做空配比为90%，这样的比例令其成为一只净多头基金。与市面上绝大多数多空对冲基金不同，Kynikos旗舰基金的做多资金基本是在做被动投资，主要是通过ETF之类的指数化工具，他们把调查、研究等主要精力集中在做空资金上。查诺斯此前在接受采访时表示，通过为空头仓位提供风险保护，投资者其实就可以承担两倍的风险。随着时间的推移，这种办法已经被证明是一个制胜策略。

查诺斯对于做空的资金配置比例控制的非常严格，欺诈或者疑似欺诈的上市公司在他的做空组合中占比只有25%左右。用他的话说，就是“你不可能满仓做空那些存在财务欺诈的公司。”此外，查诺斯剩余的基金空头仓位主要集中在商业模式有问题、资产负债表动用太多杠杆或者只是能够短期内迎合消费者的股票上。

做空阿里巴巴以失败告终

当然，查诺斯也有失手的时候，他自己也承认，他的一些做空决定也有着“成吨的”错误。查诺斯曾表示：“我们的平均命中率大约有65%到70%的样子，这也就意味着三分之一的时候，我们都是错误的。”

例如在做空阿里巴巴上，查诺斯损失惨重。2018年4月27日，查诺斯通过美国最知名的财经电视频道CNBC认错，承认做空阿里巴巴的操作以失败告终，并于2018年1月止损。据了解，查诺斯对阿里巴巴的做空始于2015年11月，宣称的理由是会计问题以及怀疑阿里业务不具备盈利能力。实际上，从2015年11月以来，阿里巴巴业务发展迅猛，业绩突飞猛进，股价水涨船高。

折戟特斯拉

不仅做空阿里巴巴失利，在做空特斯拉上，查诺斯也没有成功。2015年秋天，查诺斯宣布做空特斯拉，理由包括现金流问题、在百年车企和创业公司夹击下或在2020-2021年破产、政府新能源车信贷补贴接近上限、专利保护的问题、量产的执行风险等等。

但是，面对查诺斯质疑，特斯拉并不在意。据了解，截至2018年9月30日，Kynikos Associates已经清空了特斯拉的仓位，查诺斯似乎也放弃了做空特斯拉。

查诺斯的投资思路

虽然查诺斯也有着“成吨的”错误，但不得不否认，他是一个很成功的做空者。对于查诺斯的投资思路，相信不少投资者朋友都很想知道，2010年5月，在美国特许金融分析师（CFA）年度会议上，查诺斯做了题为《做空的力量》的演讲，分享了自己的投资思路。

查诺斯认为，有很多企业和行业都在进行卖空行为，例如各大航空公司在提供服务之前就卖出席位，保险公司重视在支付李培之前收取保险费，农民在农作物真正成熟前就已经将其卖出等。对于对冲基金而言，卖空是必不可少的行为。过去的25年里，每一宗诈骗案，不是被告密者所揭穿，就是被和诈骗案有经济利益的人，比如被卖空者和记者所披露。卖空并非简单地被视为长线投资的反义词。原因在于，卖空者需要做到以下几点：1、借到股票，(可能会支付回扣费用)；2、面对各种各样的监管规则；3、处理负性强化；4、遭遇赤裸裸的禁令，(比如德国就曾出台专门打击卖空者的禁令)。

卖空者会参考一种数据，阿尔法系数(α系数)。阿尔法系数是平均实际回报和平均预期回报的差额。差额小于零，表示某一基金或股票的价格可能被低估，买入；大于零，表示某一基金或股票的价格可能被高估，卖空；等于零，表示某一基金或股票的价格准确反映其内在价值，未被高估也未被低估。阿尔法系数看似简单，实际上很难掌握。因为卖空者并不知道接下来会发生什么，而且所听到的可能是谎言。所以卖空者通常会遭遇很长一段时间内的零回报。

卖空三类公司更可能获利

查诺斯认为卖空三类公司更可能获利：

第一，看起来生机勃勃但即将危机重重的行业，也就是“过度繁荣然后走向衰败”。

据查诺斯解释，这种繁荣通常是受到某些资产现金流催生出的债务助燃。比如，网络没有债务，所以该行业内的企业原本不会出现价值激增。但当投资者想要将推算出的强劲增长强行注入此类企业未来应该出现的增长中时，行业泡沫开始逐渐膨胀。这就是所谓的“高增长”惹的祸，但是市场却一心一意追捧“高增长”。

第二，新技术的牺牲者，技术老化的公司。

查诺斯举例，有人曾说，网络是一种旨在传播任何事的最便捷的途径。但是直至现在，仍有很多人更愿意通过邮件租用DVD。谈及这个问题，就不可避免地提起在线影片租赁提供商Netflix。据了解，该公司能够提供超大数量的DVD，而且能够让顾客快速方便的挑选影片，同时免费递送。这样的业务看清起来非常便宜，但是，所能产生的现金流减少速度，丝毫不比股价下跌速度慢。

第三，财务造假。

查诺斯表示，要特别小心连续收购者，这样的公司通常会在任何人都没有预见的时间段内减记合并企业的资产。当你问收购方他们所合并企业最后一个季度以及被合并时的净资产数额时，通常不会得到答案。

七禾研究中心综合整理自网络

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