两年多前，我写过一篇文章，叫《房价的逻辑》，当时房市还比较火，算上转载，文章阅读量在雪球和公众号上也有近百万，然后雪球上，还得了相当吉利的666个赞。

两年过去，房市已然失去了当年的火爆。然而，大家仍可翻翻那篇文章，看当年的逻辑，是否得到验证，还存在有哪些偏差。

两年多过去，一线城市的房价，在当年的基础上，基本原地踏步；股价仅从沪深300指数看，也只是比当时也微张。那么，站在今天这个时点，再次聊聊这两项资产：房产和股票，从当下看去，哪个更值得投资。

历史

首先以我自己的体感数据，回看房价历史，这也许更接近你们的真实感受。我第一套房子，是2003年买入，2980元一平，坐标武汉。

刚在网上查下，现价23600。记得当时公司几个同事合租房子，象这样的三室一厅，大概1200左右。现在网上看到的租金，在3600。那时硕士毕业生，第一年起薪在3000。现在刚毕业的研究生同学，起薪大概15万？约合12500元/月。

这套房产，过去十六年，年化涨幅13.8%。其社会财富大背景是：同期，GDP年均涨幅12.9%，城镇居民可分配收入，年均涨11%。和大家体感相同：过去十几年，房价妥妥跑赢社会整体财富（GDP）增长，并较大跑赢平均财富（可支配收入）增长。

当然，租金房价之比，也就是所谓租售比，也从3.7%降到1.4%。

虽然这只是单个样本，但它是一个中游千万级人口城市中的典型案例，可能也更接近全国大多数大中城市房主的体感，应该能大致出反映十几年来中国，尤其是多数一二三线城市，房价和相关基本面的趋势（房价、租售比、收入等）。当然，它肯定不能代表北上深这样的超级头部，就象我们也不能拿茅台万科，去讨论过去十几年来的A股一样。

再看股市。在多数国人眼里，股市就是阿斗。我们拉下数据，看看它有多扶不上墙。相对上证和深证指数，沪深300编制较为合理，这个指数05年上市，我们就以上市当年年底的数据作为基准。

从2005年底至今的十四年中，300成份的利润涨幅年均12.4%，与同期GDP现价涨幅相当，但是，其整体估值则从05年12月31日的14.3倍，降到了到19年11月15日的11.8倍，年缩水1%；在加上期间平均股息2.09%，过去十多年，长期持有沪深300的年化收益是12.9%。居然也跑平了GDP现价的年均涨幅。

这里稍微科普一下，什么叫GDP现价。

我们常说的GDP增长多少多少，比如今年6.5%，历史上10%，是指GDP“不变价”，即考虑到通胀因素，每隔若干年设置一个基期，其后几年，以基期年物价，计算GDP。例如：2006-2010按2005年价格进行计算，2011-2015则按照2010年价格进行计算。

简单说，GDP不变价，剔除了通胀；而GDP现价，则未剔除通胀因素，当期是什么价格，就以这个价格计算，因此，也叫名义GDP。GDP现价，或名义GDP，可以被大致作为社会财富总水平（不剔除通胀因素）的指征。

在下一张图表里，将同时出现GDP现价和不变价。

总的来说，历史上，持有房产和持有股权的人群，整体看，都跑赢了社会平均财富，十几年下来，他们从整体上，都相对其他人，获得了比当年更高的社会财富位置。

只不过，房产涨幅更大，再加上流动性低下，交易规模大、难度高、信息不透明，反而给了绝大多数买家“躺赢”的机会。先勿论胜率和盈利规模，过去十多年投资房产，光是投资体验和获得感，就秒杀A股。这当然也形成了“自古以来”（两个市场存在都没多久，但已足以形成定势）多数人的具身认知。

未来

作为资产，价格变动无外两个因素：价值和估值。

对房产而言，其“价值”从居住出发。无论是安居乐业，还是读书入学，都对应着一个城市能够赋予家庭的机会资源和发展，和为了争取这些机会资源和发展在这座城市所需要的居住和归属感，因此，当地经济发展，治理环境乃至社会资源，就是这个价值的支撑面。房产价值的增长，就可以以当地名义GDP增长为指征；

而估值，则由供需，及其预期所驱动。历史上，房产估值，由超大型人口集聚，和限制型住宅用地计划，所共同推升。因此，仅仅GDP增长、人口涌入和住宅用地三个因素，就能解释大部分长期房价趋势。

十几年来，房价就是这样，享受了价值和估值的“双击”，我们当前的房价，既包含了价值提升，又包含了估值推高的因素。

但就象《房价的逻辑》所述，当前，一是人口集聚正在放缓；二是超大型城市，人口体量已经巨大，集聚效应边际递减；三是各地因城施策，供应力度显著加强。从两年前开始，供需对高估值的支撑就在被一步步削弱，未来楼市估值，将趋势性下行。

未来，房产“内在价值”仍将缓慢增长，但供需支撑的估值则趋势下行。价值与估值因素叠加，整体看，未来大中城市房价整体涨幅，大致将落在实际GDP增幅以内，虽仍能跑赢通胀，但这与历史上的双位数增长，已然天壤之别。

再看股权。股权的价值是什么？当前及未来，企业生命周期内全部自由现金的折现。这个说法有点拗口。

简单粗暴的，我们不妨把一篮子分散股权组合，它的长期利润增长，作为它内在价值增长的指征。在沪深300上，我们看到，过去十四年这个增长是12.4%，与同期名义GDP增幅相若。

与房价不同，迄今为止，股权虽然也与经济增长同步，享受了不菲的内在价值增值，但在估值上，则有所折损（05年的14.3倍滑落到今天的11.8倍）。

那么，股价的未来会如何？

首先，价值上，应该认识到，经济新常态，宏观增长降速是客观大背景。上市公司，作为全社会头部企业，就沪深300而言，我们可以保守预期，其价值增速仍不逊于名义GDP，只不过这一标杆，较历史数值，会有所下降；

估值上，标普500估值一半的11.8倍便不便宜，见仁见智，但我们至少不能将其称之为昂贵。我们可以保守的认为：这个估值，十年不涨。

按照上面的逻辑，我们可以认为，未来十年，持有房产和一揽子股权（以300为例），长期收益率将如下：

照此推断，未来十年，持有股票组合、投资性房产和社会平均财富之间的关系，将如图所示：

当然，对于股权，我们并没有对其估值，或者说供需推动，做详细推敲。而是简单把它设定为，十年零增长。

然而，当A股，从一个国内配置标的，扩升为全球配置目标，从短期投机为主，发展为长期配置为主，从小众居民资产，渐成主流居民配置（当越来越多的人，一点点意识到、感受到上面这副图景），它的供需关系，或者说估值，还会原地踏步吗？

价值是价格的锚。价格以价值为中枢，在供求关系的推动下，上下运动；而在供求大趋势背后，则是社会演化的全景图。