聚烯烃及炼化行业的研究，国内机构研究员、三桶油的研究院，已经贡献了很多宝贵的经验、文献，对于能源化工行业的研究流派也很多，发表在市面的文章更多了。随着文莱的恒逸石化项目投产，文章陆续多起来，其中，也不乏一些专业的文章及研究报告，但是，多数都是基于目前价格体系、产品利润，没有对未来行业发展进行深入讨论。“大地”提供另一种研究思路，供各位参考。

1、能源价格

1.1 研究框架

对于能源化工行业来说，最基本的研究就是从供需平衡进行分析，供应端在3—5年左右，是否有变化，如果供应增加了，需求不变，那么行业利润就下降；反之就增加。再说需求端，3—5年左右，是否有变化，如果需求增加了，供应不变，那么行业利润就增加；反之就下降。供需平衡是最基本的，行业研究中，对行业的供需平衡要有个基本的预判。

当然，在实际研究中，还会涉及其它的影响因素，导致供需平衡的分析比较困难。就拿原油举例说明，如果仅仅有供需平衡表是不够的，还需要考虑影响供需平衡的多种因素。粗略的罗列，大致有几个影响原油供需平衡的因素。

1）地区局势。中东局势紧张，影响原油供应，原油价格就涨，反之就跌。

2）天气。美国湾区的飓风，会影响原油消费，原油价格跌。

3）各国经济发展。中美经济增速高，原油价格涨。

4）其它。

图一 油价影响因素

总之，供需平衡的影响因素很多，不同时期，要抓住主要的矛盾及影响因素，才能做到对于行业未来走势，心中有数。

研究能源化工行业，大体的框架需要了解哪些呢？

1）原料价格如何

2）下游消费如何

3）行业景气度如何

1.2 原油

原油是行业研究优先级别最高的研究对象，进入二十一世纪后，原油价格高的时候，经济就好；反之，经济就差，原油就是宏观指标之一。对于能源化工行业来说，原油价格就是企业的成本，毕竟，在石油化工行业，对于某个炼油商来说，原油成本占其企业成本的90—95%。如要研究石油化工行业，就要对原油价格有个最基本的预判，国外投行高盛、国内投行中金，开篇都有原油走势的研究。

未来3—5年，国际原油价格走势到底如何呢？“大地”预计，2020年继续筑底盘整，2021—2022年原油价格将上涨至70—100美金/桶，2023—2026年石油化工行业迎来一波景气期，原油价格将又达到100美金/桶以上。

当然，也要考虑，未来原油消费受新能源的冲击，不会再触及100美金/桶的价格。那下面，就要研究天然气、煤炭这两者未来的消费到底如何，是否仍存在供过于求的情况。

图二 原油价格走势

1.3天然气

天然气这块说了很多了，这几周的文章都在写天然气，各位可以回头看看“大地”这几周写的文章，丢几个链接，各位可以看看。

万字雄文剖析天然气：国内暴涨，有道理吗？？    https://mp.weixin.qq.com/s/pheoklTQB8g1ZId8_iCSYg

稍微总结下，天然气这块，“大地”认为，欧洲未来全部使用天然气发电，交通运输电气化，将增加对天然气的消费，消费者在享受短期“廉价”的天然气红利后，天然气价格将恢复与原油指数钩挂，最终价格将上涨。

天然气价格的上涨，必然会导致其关联程度最高的液化气价格上涨，这个一定要注意哦。

最后要说一说煤炭价格。

1.4 煤炭

煤炭价格，可以粗略预判，煤炭大约80—90%的消费都是发电，随着国内新能源的推广，天然气、新能源等等的消费增加，煤炭的消费增速是下降的。煤炭消费必然会随着下降，煤炭价格大涨是没多大可能的。

长期而言，在原油、天然气以及煤炭三种能源中，煤炭价格有可能是最经济的，价格大涨的可能性较小；天然气短期是经济的、价格不会大涨，但长期将与原油钩挂；原油价格在10年内仍是宏观指标之一，在三年左右触底后，未来几年有大涨的可能。

下面就要分析石油化工行业利润了。

2、行业利润

2.1 经济走势

根据IMF及WEO的预测，2020年全球经济增速继续3.0%左右的增长，部分机构EIA、OPEC预计2020年全球经济增速略低于3.0%，不管如何，未来几年，全球经济维持2.5—3.0%低速增长是可以预见的，侧面反映了全球消费不佳，进入一个下行的周期，预计至少维持3—5年。

2.2 下游消费

石油化工的消费将随着经济的下行，增速逐渐降低。我们可以看到，很多石油化工的下游产品，将 步PTA的后尘，行业利润逐步的缩减。2019年是PTA、后面将是PP、再后面将是PE以及其它石油化工产品。

2.3 行业利润

石油化工下游几个产品利润走势到底如何呢？PP产品，从最高的2000元/吨，将降至500—800元/吨。主要的原因不外乎，全球的消费不佳，但是产能却一直在增加，产能的增速高于消费的增速，从而导致供过于求，行业利润逐步收窄。

3、未来发展

3.1 未来产能

刚才说了，行业的产能是逐步扩张的，主要的原因是下游的企业利润收缩后，为了企业生存及获得更多的利润，都采取了向上游扩张的办法。例如，恒力石化、荣盛石化、恒逸石化在PTA行业利润收缩后，开始向炼油行业、聚烯烃行业扩张；再如，三桶油炼油利润收窄后，都选择了向聚烯烃行业、化工行业扩张；这些都会打破既有产业的格局，导致某个行业从供不应求转化供过于求，行业的利润将巨幅下降。

根据国外研究机构的数据，到2025年，国内聚烯烃产能同比2018年增加约一倍，也就国内聚烯烃产能每年增速约10%；这还不是最坏的，美国聚烯烃产能再2019年—2020年将大规模释放，该产品当然不能在美国国内消化，主要是出口至东北亚，也就是说，东北亚在未来将有大量的产能释放、大量的聚烯烃产品涌入，行业的利润会收窄吗？到底如何呢？

3.2 未来行业利润

按照BP能源/IEA的数据，从2015年开始，炼化行业的裂解利润开始下降，从最高的约20美金/桶，降至当前的10—12美金/桶。“大地”认为，随着美国、东北亚地区的炼油、聚烯烃产能的释放，未来2—3年，石油化工行业的利润将大幅度下滑，维持3—7美金/桶是常态。美国湾区各别炼油商的裂解利润已经下滑至5美金/桶左右，行业的低毛利将维持很长一段时间，至少5年左右，之后将如下：

行业利润收缩---破产企业增加---行业利润反弹

那么，到底煤炭、轻烃、石油三条路线，哪个的成本最有竞争力呢？

3.3 其它

“大地”初步给各位测算下三条路线的利润。

基准：煤炭、轻烃的设备折旧为10年；石油的设备折旧为0年；原油价格不超过70美金/桶，煤炭价格为坑口煤价格约200元/吨；环保要求严格，煤炭要求污水排放为“零”；产品，煤炭、轻烃路线为“大路货”，石油路线为特种料。

3.3.1 盈亏平衡点

中国石化经济技术研究院研究结果表明，当煤价为220元／吨时，煤制烯烃的成本与原油在54--58美元／桶的石脑油制烯烃的成本相当；当甲醇价格在2000元/吨时，甲醇制烯烃的成本与原油在74--78美元／桶的石脑油制烯烃的成本相当。

图三 不同路线聚烯烃成本

研究煤化工，首先要了解煤炭生产企业的成本，按照2018年的数据，神华、宝泰隆、陕西煤业的煤炭成本为113—260元/吨。

图四 煤制烯烃完全成本

整个煤制烯烃的成本随着煤炭价格的变动而增加，在煤炭价格350—400元/吨的时候，煤化工生产一吨聚烯烃完全成本达到6000—6100元/吨；相对应的，原油价格是70—75美金/桶。因此，当原油价格超过75美金/桶的时候，煤化工的竞争力将强于传统的石脑油制烯烃。

我们考虑煤制烯烃的竞争力、利润，要考虑两个因素，一个是煤炭企业坑口煤的成本，不同的煤炭生产商成本、竞争力不同；一个是全球原油的价格，在高油价下，煤制烯烃的竞争力比较强。

如根据2019年的价格体系，在原油价格为70美金/桶以下的情况下，煤炭的盈利仍低于石油路线；轻烃路线暂时毛利还不错，略高于煤炭；如原油价格高于70美金/桶，石油路线盈利开始下降，煤炭路线的盈利开始高于轻烃、石油路线；当原油价格高于80美金/桶，原油路线基本没有多大的竞争力。

也就是80美金/桶为界限，如原油价格高于80美金/桶，那么煤炭路线的优势明显；否则，原油价格低于80美金/桶，石油路线的盈利水平还是不错的。因此，原油价格决定了三者的竞争力，必须预判3年左右的原油价格。

3.3.2 吨毛利

那么原油价格真的高于80美金/桶，三者的盈利到底如何呢？如果是生产“大路货”，煤炭路线肯定吨毛利最高的；但是，如果生产管材料、注塑料的话，原油路线的毛利还是最高的，为什么呢？因为煤炭、轻烃路线对催化剂配方、下游客户接受程度方面，暂时都不如原油路线，需要5—10年进行攻关才可以。但5—10年之间会发生很多事情哦。

3.3.3 其它

上面一直强调，随着行业产能的扩张，吨油毛利下降，未来5—10年，将行业利润下滑可以预见，行业可以预见从景气转为不景气。回顾一下，10年前，山东炼油商因裂解利润下滑，大量的企业被兼并；10年后，石油化工行业会不会又这样呢？“大地”认为，是会的，根据高盛的报告、“大地”的裂解利润跟踪，2019—2020年将是裂解利润的高点，之后裂解利润将下滑，盘整至少3—5年。再看产能方面看看。

2018年全球炼油产能为49.64亿吨/年，2019年预计将达到50.2亿吨/年，预计新增炼油产能约7000万吨/年，多数新增产能都是来源于中国，中国新增产能约5000万吨/年；预计2022年全球炼油产能将达到58.5亿吨/年，同比2019年增加近8.3亿吨/年，其中，中国预计新增产能约2.2亿吨，国内炼油产能将接近10亿吨/年，预计炼油开工率将低于75%（行业开工率低于75%则表明该行业不景气）。

图五  全球新增产能

2022年国内炼油行业富余产能接近2.5亿吨/年，2025年远期将达到3.0—3.5亿吨/年，预计行业的裂解利润将进一步降低，3—5年内炼油业的毛利都维持5—8美金/桶的低水平，届时将考验各企业的现金流、成本控制，将有一批企业会破产，预计2025—2028年才能逐步恢复行业景气度。

4、小结

研究能化行业，需要关注、预判原油价格，当原油价格低于80美金/桶，石油路线优于轻烃、煤炭路线；2019—2020年将是石油化工行业裂解利润的高点，之后裂解利润将下滑，盘整至少3—5年。