回顾：为何我们认为“废钢”和“终端需求”是驱动产业链的核心？在钢材产业链中，铁矿将进入弱势均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而环保和去产能效应递减的背景下将成为产业链当中最为弱势的品种，铁水成本总体将呈下移的态势，其节奏将由终端需求和利润引导。钢材的供给同样将主要由终端需求和利润来引导，而不管在长流程的废钢添加还是在电弧炉的废钢消耗，废钢都是高成本的铁元素，废钢价格的变化将成为影响钢材供给最为关键的逻辑。因此，总体来看，终端需求和废钢这两者就成为影响产业链逻辑变化最为关键的变量。

我们根据废钢的强弱以及终端需求的强弱做了详细剖析，其逻辑关系的演变可能适用于未来几年的黑色市场。

需求韧性到何时？从最新的宏观和微观数据来看，钢材需求的韧性持续。当前影响需求的几个关键逻辑是：房地产、基建、天气，目前各方面的条件均显示钢材的需求韧性仍将持续一段时间。今年可能类似于2017年的情况，在整个十一月都处于抢工期的阶段，由于今年过年早、暖冬等因素，抢工期甚至可能延续到十二月，钢材需求坚韧的格局短期内难以改变。根据我们之前的测算，即使按照相对悲观的情况，明年一季度螺纹需求将保持正增长，如果相对乐观的话，明年整个上半年螺纹需求将保持正增长。

进一步展望：高利润将自我负反馈。由于电炉及高炉废钢添加的调节作用，高利润可能将自我负反馈。近期螺纹价格大幅上涨，而废钢相对稳定，电炉利润将扩大，供应将滞后上升。而从长流程来看，在如此高的利润之下，钢厂势必将提高产能利用率。特别是在今年的十一由于大规模环保停产，大量钢厂趁机检修，今年冬季的检修量可能较少，今年很可能是带着高产量进入淡季。从利润到产量的传导存在一个月左右的时滞，而一个月之后正是需求开始真正季节性走弱的时间。如此，钢市将面临新一轮供需错配，钢价将先扬后抑。

风险因素：地产需求大幅下行（超预期下行风险）、环保大幅加强（超预期上行风险）

正文

我们在十月中旬的策略报告《为何终端需求和废钢是四季度钢价的核心？——黑色金属策略系列（之三十八）》中对黑色金属的走势做出了框架性分析。我们认为，未来整个黑色金属产业链的关键就落实到两点，第一是终端需求的情况，第二是废钢的情况。从废钢来看，我们之前认为废钢价格坚挺的格局短期内难以改变，电炉产量难以迅速回升至前期的高位，短期内供给将比较稳定；而从需求来看，我们认为在地产企业“拿预售”赶工的背景下，需求比较乐观。从供需两端来看，我们认为供需将面临错配库存将进一步去化，10月中下旬之后现货价格将再度反弹，并带动01合约出现一定幅度反弹。

在随后几次举办的沙龙中，我们先后对这一观点进行了重复，那么，时至今日，“钢”和“废钢”的韧性仍然在维持，但部分情况开始变化。在本篇专题报告中，我们再度对“终端需求”和“废钢”对黑色产业链的驱动逻辑进行深入剖析，并对两者的基本面进行跟踪。

一、为何“废钢”和“终端需求”是驱动产业链的核心？

我们在十月中旬的策略报告《为何终端需求和废钢是四季度钢价的核心？——黑色金属策略系列（之三十八）》中对黑色金属的走势做出了框架性分析，从我们更新版的逻辑框架中我们可以看到，在钢材产业链中，铁矿将进入弱势均衡格局中，焦炭在焦煤成本下移而环保和去产能效应递减的背景下将成为产业链当中最为弱势的品种。在铁矿和焦炭总体疲弱的背景之下，铁水端不会成为影响钢价的主要因素，铁水成本总体上将呈下移的态势，而在铁水成本下移的背景下，其节奏将由终端需求和利润引导。

而在需求端，基建主要是受到政策的主导，近期政策端刺激基建的意愿增强，但实际效果有待观察，制造业将呈弱稳的格局，需求端弹性最大的一端将是房地产。和焦炭行业类似，钢材行业的去产能和环保的影响也在大幅弱化，钢材的供给将主要由终端需求和利润来引导，产量将成为需求和利润的滞后因素。而不管在长流程的废钢添加还是在电弧炉的废钢消耗，废钢都是高成本的铁元素，钢材产量的变化，将主要由电炉产能利用率的变化以及高炉废钢添加的变化来影响，废钢价格的变化将成为影响钢材供给最为关键的逻辑。

因此，我们可以看到，在整个黑色产业链当中，我们认为从未来较长时间的基本面来看，铁水的疲弱将是一个定量，终端需求和废钢这两者就成为影响产业链逻辑变化最为关键的变量。我们根据废钢的强弱以及终端需求的强弱做了一张逻辑导图，从图中我们可以看到“废钢”和“终端需求”是如何对产业链进行驱动的，其逻辑关系的演变可能适用于未来几年的黑色市场。

1、废钢坚挺背景下的产业链逻辑演绎

从大的供应环境来看，由于制造业的疲弱，废钢供应偏紧的大背景难以改变（详见前期专题报告《撩开废钢供给的面纱：缘何持续偏紧？》），近期尽管废钢到货量有所上升，但一方面是因季节性原因，另外一方面，在10月上半月钢价回落的过程中废钢并未跟随下跌也是原因之一。从我们调研的情况来看，废钢仍旧总体上处于偏紧的状态，如果一旦价格下跌，其供应偏紧的基本面仍然将显现出来。

在废钢整体坚挺的背景下，需求的阶段性强弱将成为市场的主导因素，我们进一步根据废钢和终端需求的阶段性强弱，以及废钢和螺纹之间的相对强弱对市场的影响进行分解：

1）、情况一：废钢坚挺、终端需求疲弱，废钢强于螺纹

此种情况在8月份和10月中上旬均出现过，随着终端需求的下降，利润下滑使得废钢需求受到冲击，废钢价格跟随下跌，但废钢出现一定幅度下跌之后，其供应的问题显现出来，导致废钢价格坚挺并且强于螺纹。

那么，在这种背景下，废钢坚挺并且强于螺纹的情况将使得电炉持续保持亏损，电炉钢产量大幅下降，长流程废钢添加也下降。由于当前终端需求阶段性走弱的幅度有限，电炉产量以及高炉废钢添加导致产量的减少足够对冲需求的下滑，长流程钢厂不需要调整铁水的产量，废钢对铁水起到了保护作用，废钢将决定钢价的底部。在这种情况下，由于废钢对产量的调节，供需将重新达到平衡，钢材价格将呈弱稳的状态，而铁水端的下跌主要是受到供给端的影响，不至于形成螺旋式的下跌。为何10月份中上旬铁水成本大幅下滑，而钢价却始终相对坚挺，其背后的逻辑正是废钢对铁水端的保护。从期货合约来看，之前我们反复强调01合约螺纹在3200-3300将受到支撑，其背后隐含的逻辑就是我们认为废钢价格不会跌破去年11月的低点，当时废钢价格对应的电炉钢谷电成本是3200左右，因一旦废钢下跌至该价格，废钢供应紧缺的矛盾又会显现，足以调节钢材市场的供需平衡。

2）、情况二：废钢坚挺、终端需求强势，废钢螺纹双强

此种情况在10月下旬至11月初出现过，当时废钢和螺纹价格齐涨，在这种情况下，电炉保持了亏损的状态，电炉钢产量基本平稳。由于此时电炉开工率未能上升，供应压力不大，钢材价格将处于持续偏强的状态。

3）、情况三：废钢坚挺、终端需求强势，废钢强于螺纹

由于下跌期间废钢往往坚挺，而总体上来看，钢厂在废钢价格的主导权上较强，在上涨期间，废钢的表现则往往不如螺纹，这种情况出现较少。一旦出现这种情况，在终端需求强势的背景之下，废钢强于螺纹将使得电炉亏损扩大，进一步使得市场供不应求，钢材价格将处于异常强势的状态。

4）、情况四：废钢坚挺、终端需求强势，废钢弱于螺纹

从废钢和螺纹之间的历史价差关系来看，在上涨阶段往往是螺纹强于废钢，这就使得电炉钢利润将重新扩大，供应将滞后回升，最终将改变供需关系，钢价则将呈先扬后抑的形态。

2、废钢疲弱背景下的产业链逻辑演绎

1）、情况五：废钢疲弱、终端需求疲弱，废钢螺纹双弱

由于制造业的疲弱，我们认为未来较长的一段时间废钢总体供应偏紧的格局难以改变，但我们可以对废钢疲弱背景下产业链的逻辑进行演绎。一旦废钢的基本面发生改变，价格转入疲弱，而此时终端需求也转弱，此时将进入最差的时刻，废钢对铁水的保护也不再起作用，成材和原料将进入螺旋下跌的状态。

2）、情况六：废钢疲弱、终端需求强势，废钢弱于螺纹

在废钢疲弱的背景下，即使终端需求良好，但由于此时废钢弱于螺纹，将导致电炉利润扩大，而当前的产能是足够的，供应压力将显现，可能出现阶段性供需双强的情况，但一旦需求转弱，则供给的压力将立即显现出来，钢价将先抑后扬。

3、总结：

由此我们可以总结，在废钢坚挺的背景下，不管出现哪种情况，钢材价格都不会太差，总体存在支撑，如果出现“废钢坚挺”+“需求强势”的组合，则将使得钢价非常强势，但由于上涨阶段废钢价格一般弱于成材，电炉利润的扩大最终将导致对价格产生负反馈。

而如果废钢价格基本面转入疲弱阶段，则不管终端需求如何，最终钢价均将转入下跌。特别是如果一旦出现了“废钢疲弱”+“需求疲弱”的组合，将会导致废钢相对铁水的价差收窄，废钢对于铁水的保护作用弱化，将出现成材原料螺旋下跌的局面。当前废钢价格处于最近几年高位，我们需要谨防的是未来出现此种情况，一旦废钢基本面转弱，则可能意味着钢价将进入到一个新低的平台运行。

二、需求韧性到何时？

从最新的宏观和微观数据来看，钢材需求的韧性持续。当前影响需求的几个关键逻辑是：房地产、基建、天气，各方面的条件均显示钢材的需求韧性仍将持续一段时间。

从房地产来看，最近几个月房地产新开工仍然持续保持相对高的正增长。我们在此前分析，今年5月份以来地产融资的收紧，反而使得地产企业为了回笼资金加快开盘前的施工，即“保开盘抢预售”。由于今年是暖冬，天气条件有利于施工，房地产企业在春节前仍然将抓紧施工以尽快拿到预售证。我们此前分析，今年6-8月份施工受到了天气很大的影响，而9月份之后则受到了大庆的影响，这部分滞后的需求有望在十月份之后释放。从近期日均建材成交、建材表观消费量等微观数据来看，我们此前的判断得到印证，今年可能类似于2017年的情况，在整个十一月都处于抢工期的阶段，由于今年过年早、暖冬等因素，抢工期甚至可能延续到十二月，钢材需求坚韧的格局短期内难以改变。根据我们之前的测算，即使按照相对悲观的情况，明年一季度螺纹需求将保持正增长，如果相对乐观的话，明年整个上半年螺纹需求将保持正增长。

而从基建来看，如我们之前分析，政策端总体对基建友好，特别是地方政府专项债可能提前下达，将明显提振明年初基建需求。我们通过微观调研可以发现，当前基建项目并不缺，今年八大基建公司的订单为两位数正增长，但众多项目欠缺资金，一旦地方政府专项债在明年年初提前下放，则基建对钢材的需求将重演今年的节奏。

三、进一步展望：高利润将自我负反馈

总体来看，我们认为在地产韧性、暖冬、基建刺激等因素作用下，我们认为未来钢材需求仍然健康。但是，由于电炉的调节作用，高利润可能将自我负反馈。

近期螺纹价格大幅上涨，而废钢相对稳定，终端需求和废钢进入了上文情况四的情况，在这种情况下，电炉利润将扩大，供应将滞后上升，钢价将先扬后抑。今年八月份之后，螺纹价格基本处于电弧炉平电成本的下方，但近期随着螺纹价格的大幅上涨以及废钢的稳定，三线螺纹价格已经接近了峰电成本的水平，一线螺纹则在峰电成本状态下也开始盈利。可以预判的是，未来电弧炉产能利用率将大幅回升，我们近期的微观调研显示电弧炉已经开始增产。

而从长流程来看，在如此高的利润之下，钢厂势必将提高产能利用率。特别是在今年的十一由于大规模环保停产，大量钢厂趁机检修，今年冬季的检修量可能较少，今年很可能是带着高产量进入淡季。从利润到产量的传导存在一个月左右的时滞，而一个月之后正是需求开始真正季节性走弱的时间。如此，钢市将面临新一轮供需错配。

风险因素：地产需求大幅下行（超预期下行风险）、环保大幅加强（超预期上行风险）。