今年A股各大指数均上涨，万得全A年初至今(11/15)涨幅24.5%、沪深300 28.8%、部分板块行业涨幅更大，如创业板指33.9%、食品饮料73.0%、电子56.2%。有人从整体出发认为目前A股估值便宜，有人从结构性看部分板块行业估值贵，标准不同结论不一。临近年底了，我们系统的算算估值账。

1、A股整体估值仍处偏低位置

A股整体估值不贵，和前四次市场底及年初低点基本接近。我们前期《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投资策略-20181209》、《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等多篇报告分析过，1990年以来A股已经经历了五轮“牛市-熊市-震荡市”周期不断交替的过程，平均5-6年一轮回，从牛熊周期轮回、估值、基本面领先指标角度判断，2019年1月4日上证综指2440点以来市场进入第六轮牛市。临近年底市场普遍关心目前A股整体估值是否足够便宜，往后看还有多少空间。第一目前A股市场估值仍处偏低位置，较上证综指2440点时涨幅不大。过去四轮市场底部全部A股PE(TTM，整体法，下同)为11.5-18.4倍，19年初上证综指2440点(2019/1/4，下同)为13.4倍，目前(11月15日，下同)为16.6倍、处于2005年以来自下而上24.2%分位，剔除银行的A股口径，前四轮底部PE为16.0-19.0倍，上证综指2440点时为18.0倍，目前为24.1倍，处于2005年以来从低到高44.8%分位。再看全部A股中位数口径，前四轮市场底部PE为16.4-27.6倍，上证综指2440点时为23.8倍，目前为24.1倍，处于2005年以来从低到高13.2%分位。从PB看，过去四轮市场底部全部A股PB(LF，整体法，下同)为1.50-2.06倍，上证综指2440点1.42倍，目前为1.54倍、处于2005年以来自下而上9.5%分位。剔除银行的A股口径，前四轮底部PB为1.63-2.13倍，上证综指2440点时为1.72倍，目前为1.97倍，处于2005年以来从低到高25.3%分位。全部A股中位数口径，前四轮市场底部PB为1.57-2.14倍，上证综指2440点时为2.01倍，目前为2.16倍，处于2005年以来从低到高20.1%分位。

A股风险溢价处于高位，大类资产比价效应明显。第一，从风险溢价看，我们以1/全部A股PE-10年期国债到期收益率作为股市风险溢价的衡量指标，2005年以来历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征，最近三轮市场底部这一指标在1.7-4.7%区间，上证综指2440点时风险溢价为4.4%，截至11月15日为2.6%，高于2005年以来的均值1.7%，低于2005年以来均值+1倍标准差3.5%，处于2005年以来自下而上68.1%分位。第二对比国内债券，从股债收益率(沪深300股息率/10年期国债到期收益率)看，2006年以来该数据3年滚动85%分位数为0.84，历史上85%以上分位数标志着市场上涨概率较大，最近两轮市场底部这一指标在0.85-0.92区间，上证综指2440点时股债收益比为0.91，截至11月15日，沪深300股息率为2.41%，10年期国债到期收益率为3.3%，两者比值为0.74，处于2005年4月(历史最长数据)以来比值从低到高的66.5%分位。第三从大类资产配置角度看，目前A股较其他大类资产性价比仍较明显，截至11月15日目前上证综指沪深300前15只股息率最高的股票股息率均值为6.1%，1年期信托收益率为7.7%，1年期银行理财收益率为4.6%，10年期国债收益率为3.3%。

若考虑商誉减值影响，创业板估值盈利匹配度并不差。从结构上看当前A股估值水平并不高，大部分指数估值与盈利匹配程度尚可。截至11月15日，上证综指PE为12.59倍、PB为1.35倍，分别位于2005年以来从低到高25.8%、7.2%历史分位，19Q3归母净利累计同比为7.94%，PEG为1.59倍；上证50PE为9.48倍、PB为1.16倍，分别位于2005年以来从低到高20.1%、8.6%历史分位，19Q3归母净利累计同比为10.76%，PEG为0.88倍；沪深300PE为11.75倍、PB为1.42倍，分别位于2005年以来从低到高31.9%、15.9%历史分位，19Q3归母净利累计同比为10.85%，PEG为1.08倍；中小板指PE为25.08倍、PB为3.25倍，分别位于2007年以来从低到高16.8%、10.5%历史分位，19Q3归母净利累计同比为7.17%，PEG为3.50倍；创业板指PE为51.18倍、PB为4.66倍，分别位于2010年以来从低到高53.0%、48.9%历史分位，19Q3归母净利累计同比为1.50%，PEG为34.12倍。若以沪深300指标作为基准，可以发现创业板指估值与利润匹配程度最差，这是因为商誉减值拖累了创业板的业绩，若计算创业板指扣除非经常性损益后的利润，19Q3创业板指归母扣非净利润累计同比为46.4%，扣非后PEG仅为1.10倍。

2、消费估值内部分化明显

消费行业当前整体估值位于历史中位，基金持仓位于历史高位。我们将A股汽车、家电、医药、白酒、农林牧渔、食品、商贸零售、轻工制造、餐饮旅游、纺织服装共10个中信分类行业汇总成全样本消费股，截至11月15日消费板块整体PE为24.51倍，2005以来PE均值为29.80倍，当前处于历史分位从低到高41.2%。从业绩看，消费股19Q3归母净利累计同比增速为3.1%，ROE-TTM为9.7%。从基金三季报看消费仓位依旧处于历史高位，19Q3基金重仓股(剔除港股)中大消费类行业市值占比较19Q2下降2.1个百分点至47.5%，依旧处于历史高位。其中医药与白酒占比上升最多：医药占比环比上升1.7个百分点至14.4%，目前占比高于2013年以来的均值13.8%，白酒占比环比上升至13.4%，远高于2013年以来的均值4.8%。

消费各行业估值分化较大，汽车、纺织服装、医药、白酒估值偏高。以PE位于历史分位50%上下为界，截至11月15日估值偏高的有：汽车行业PE25.38倍，2005年以来均值27.95倍，处于历史从低到高71.3%分位，19Q3归母净利累计同比为-29.0%，ROE-TTM为6.3%；白酒行业PE32.57倍，2005年以来均值32.85倍，处于历史从低到高61.1%分位，19Q3归母净利累计同比为18.8%，ROE-TTM为26.4%；纺织服装行业PE37.41倍，2005年以来均值65.57倍，处于历史从低到高59.4%分位，19Q3归母净利累计同比为-17.1%，ROE-TTM为4.5%；医药行业PE40.48倍，2005年以来均值44.24倍，处于历史从低到高52.4%分位，19Q3归母净利累计同比为6.4%，ROE-TTM为9.7%。其中，汽车估值水平过高是其利润大幅下降所导致，我们预计汽车明年业绩增速将达20%，若股价水平保持当前水平不变，则汽车估值将被摊薄很多，动态来看汽车行业PE明年有望下降至19倍左右，仅处于2005年以来从低到高36.6%历史分位。

家电、食品、农林牧渔、餐饮旅游、轻工制造、商贸零售估值偏低。以PE位于历史分位50%为界，截至11月15日估值偏低的有：家电行业PE20.58倍，2005年以来均值56.71倍，处于历史从低到高44.7%分位，19Q3归母净利累计同比为12.5%，ROE-TTM为15.3%；食品行业PE34.73倍，2005年以来均值86.21倍，处于历史从低到高35.22%分位，19Q3归母净利累计同比为12.50%，ROE-TTM为9.6%；农林牧渔行业PE43.32倍，2005年以来均值79.87倍，处于历史从低到高24.1%分位，19Q3归母净利累计同比为74.3%，ROE-TTM为6.4%；餐饮旅游行业PE32.55倍，2005年以来均值57.70倍，处于历史从低到高17.7%分位，19Q3归母净利累计同比为7.6%，ROE-TTM为10.3%；轻工制造行业PE26.47倍，2005年以来均值50.78倍，处于历史从低到高13.7%分位，19Q3归母净利累计同比为-5.4%，ROE-TTM为8.9%；商贸零售行业PE20.63倍，2005年以来均值36.08倍，处于历史从低到高12.8%分位， PS0.47倍，2005年以来均值0.80倍，处于历史从低到高5.2%分位，19Q3归母净利累计同比为7.0%，ROE-TTM为6.9%。

白酒、食品、农林牧渔盈利估值匹配度较优，国际比较视角看A股消费股并不贵。从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。消费行业参考PE-G模型，19Q3沪深300(PE(TTM，下同)为11.9倍，19Q3净利累计同比(TTM，下同)为9.6%，以此为基准，消费行业中白酒、食品、农林牧渔较优，其中白酒PE为32.4倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为22.7%/27.1%，ROE(TTM)为26.4%，食品PE为34.7倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为12.5%/16.2%，ROE(TTM)为9.6%，农林牧渔PE为43.3倍，19Q3净利累计同比/TTM同比为74.3%/34.4%，ROE(TTM)为6.4%。从国际横向比较数据来看，2005年以来美股/港股/日本/欧洲/A股消费行业PE均值分别为33.64倍/24.81倍/54.45倍/96.01倍/29.80倍，截至11月8日美股/港股/日本/欧洲/A股消费行业PE分别为46.36倍/23.76倍/39.28倍/41.95倍/24.99倍。

3、科技估值处于历史中位

科技行业整体估值水平不高，基金持仓中占比处于历史中等偏下。我们将A股包括电子元器件、计算机、通信和传媒共4个中信一级行业汇总为科技股全样本，截至11月15日科技PE为35.42倍(整体法，剔除负值)，2005年以来PE均值为41.58倍，处于历史从低到高42.7%分位。从业绩看，科技股19Q3归母净利累计同比增速为-14.55%，归母扣非净利累计同比增速为-12.02%，ROE-TTM为2.12%。从基金三季报看公募TMT仓位环比大升4.9个百分点至20.6%，但仍低于2013年以来的均值22%。其中电子占比环比大升4.5个百分点至11.3%，目前占比处于历史次高位，仅次于17Q3的历史高位11.6%；传媒占比环比上升0.5个百分点至2.8%，低于2013年以来的均值4.7%；通信占比环比上升0.2个百分点至1.9%，低于2013年以来的均值2.9%；计算机占比下降0.1个百分点至4.6%，低于2013年以来的均值6.7%。

科技各行业估值分化较大，电子、通信、计算机估值偏高。电子元器件行业PE38.92倍(整体法，剔除负值)，2005年以来均值41.26倍，处于历史从低到高40.48%分位，19Q3归母净利累计同比为-3.6%，归母ROE-TTM为5.3%；通信行业PE30.92倍(整体法，剔除负值)，2005年以来均值39.11倍，处于历史从低到高30.03%分位，19Q3归母净利累计同比为-21.5%，ROE-TTM为3.0%；计算机行业PE48.60倍(整体法，剔除负值)，2005年以来均值50.21倍，处于历史从低到高55.29%分位，19Q3归母净利累计同比为10.1%， ROE-TTM为3.4%。此外，传媒行业PE25.24倍(整体法，剔除负值)，2005年以来均值47.05倍，处于历史从低到高7.1%分位，19Q3归母净利累计同比为-35.8%，ROE-TTM为-4.2%。

通信和电子元器件行业盈利估值匹配度较好。我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。19Q3沪深300PE(TTM，下同)为11.9倍，19Q3归母净利累计同比(TTM，下同)为9.6%。由于19Q3科技行业利润增速为负，故使用我们2020科技行业归母净利累计同比预测值计算PEG。计算机PE49倍、归母净利累计同比为-42.4%，预计2020年净利累计同比25%；通信PE32倍、归母净利累计同比为-21.5%，预计2020年净利累计同比30%；电子元器件PE39倍、归母净利累计同比为-27%，预计2020年净利累计同比30%；传媒PE25倍、归母净利累计同比为-35.8%，预计2020年净利累计同比15%。可以发现通信和电子元器件行业盈利估值匹配度较好。

4、金融地产行业低估明显

金融整体估值处低位，岁末年初银行地产估值仍有修复空间。我们前期报告《银行地产岁末年初多异动-20190926》提出在低估低配前期低涨幅背景下，银行地产有望迎来估值修复行情。10月至今(11/15)银行指数最大涨幅9.7%、地产7.5%，同期上证综指4.7%。对于金融地产市场关心的第一个问题便是本轮估值修复是不是已经到位？参考历史上几次银行地产大涨行情，目前估值仍有很大空间，12年12月-13年1月银行PB从1.10-1.32倍/地产1.90-2.31倍、14年11-12月银行0.85-1.28倍/地产1.91-2.54倍、18年1月初 -月底银行1.01-1.19倍/地产2.05-2.36倍。19年10月初至今银行0.84-0.89(区间高点)-0.82(11/15)倍/地产1.40-1.48(区间高点)-1.35(11/15)倍，所以目前银行地产估值已经回到10月初起点以下，往后看仍有修复空间。第二，从长周期视角看金融地产低估值明显，我们将A股银行、非银、地产汇总为金融地产全样本，截至11月15日金融地产PB1.08倍，2005年以来均值2.06倍，处于历史从低到高8.3%分位。从业绩看，金融地产19Q3归母净利润同比增速16.2%，ROE-TTM为12.1%。从基金三季报看公募对金融地产板块偏中性，19Q3基金重仓股(剔除港股)行业分布中，金融地产行业(包括银行、非银金融与房地产)市值占比环比下降1.8个百分点至16.5%，高于2013年以来的均值14.7%。

银行地产估值盈利匹配度较好。分行业观察银行、保险、券商、地产估值及盈利匹配度，地产截至11月15日PB1.35倍，2005年以来均值2.7倍，处于历史从低到高2.6%分位，对应19Q3归母累计净利同比为16.7%，ROE-TTM 13.4%。银行目前PB0.82倍，按照2005年以来均值1.81倍，目前估值处于历史从低到高3.0%分位，对应19Q3归母累计净利同比为7.1%，ROE-TTM为11.3%。券商目前PB1.55倍，2005年以来均值2.21倍，处于历史从低到高13.0%分位，对应19Q3归母累计净利同比为71.5%，ROE-TTM为6.0%。保险行业PB2.33倍，2007年以来均值3.25倍，处于历史从低到高39%分位，保险P/EV1.00倍，2007年以来均值1.73倍，处于历史从低到高70%分位，对应19Q3归母累计净利同比为83.2%，ROE-TTM为19.0%。从各个行业的盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。金融地产行业参考PB-ROE模型，19Q3沪深300(PB(LF，下同)为1.42倍，ROE(TTM，下同)为11.3%，以此为基准，银行、地产较优。

5、周期整体估值低位，内部分化较大

周期整体估值处于历史底部，基金配置创历史新低。我们将A股包括石油石化、煤炭、有色、钢铁、基础化工、建筑、建材、机械、国防军工、电力设备汇总为周期股全样本，截至11月15日周期PB1.37倍，2005年以来均值2.50倍，处于历史从低到高0.5%分位，周期股估值处于历史底部主要与石化行业估值较低有关，目前石化行业PB0.97倍，处于2005年以来自下而上0.1%分位，而周期板块整体市值13万亿元，石化占比16.8%，19Q3周期板块归母累计净利润总额5984亿元，石化占比18.2%。从业绩看，周期股19Q3净利润同比增速-10.0%，ROE-TTM为7.2%。从基金三季报看公募周期股仓位不断下行，19Q3基金重仓股(剔除港股)行业分布中，周期行业市值占比下降0.7个百分点至12.8%，再创历史新低。

周期各行业估值分化较大，石化、建筑、煤炭、电力设备、有色偏低。虽然周期股整体估值处于低位，但细分行业估值分化较大，以PB位于历史分位10%上下为界，截至11月15日估值偏低的有：石化行业PB0.97倍，2005年以来均值2.14倍，处于历史从低到高0.1%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-19.3%，ROE-TTM为5.0%。建筑行业PB0.98倍，2005年以来均值1.97倍，处于历史从低到高0.8%分位，对应19Q3归母累计净利同比为7.1%，ROE-TTM为9.9%。煤炭行业PB0.94倍，2005年以来均值2.45倍，处于历史从低到高1.9%分位，对应19Q3归母累计净利同比为5.6%，ROE-TTM为11.1%。电力设备行业PB1.87倍，2005年以来均值3.71倍，处于历史从低到高5.6%分位，对应19Q3归母累计净利同比为6.1%，ROE-TTM为5.3%。有色行业PB1.89倍，2005年以来均值3.55倍，处于历史从低到高9.0%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-25.2%，ROE-TTM为1.4%。

煤炭、建筑、建材估值盈利匹配度略优。以PB位于历史分位10%上下为界，截至11月15日估值偏高的有：钢铁行业PB0.92倍，按照2005年以来均值1.55倍，目前估值处于历史从低到高10.0%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-43.5%，ROE-TTM为8.9%。化工行业PB1.91倍，2005年以来均值3.17倍，处于历史从低到高10.2%分位，对应19Q3归母累计净利同比为-25.7%，ROE-TTM为7.7%。军工行业PB2.40倍，2005年以来均值3.92倍，处于历史从低到高16.2%分位，对应19Q3归母累计净利同比为21.6%，ROE-TTM为4.2%。机械行业PB2.07倍，2005年以来均值3.28倍，处于历史从低到高22.4%分位，对应19Q3归母累计净利同比为21.4%，ROE-TTM为3.5%。建材行业PB1.93倍，2005年以来均值2.80倍，处于历史从低到高26.2%分位，对应19Q3归母累计净利同比为8.3%，ROE-TTM为16.9%。最后从盈利估值匹配度来看，我们以沪深300指标作为基准，位于沪深300右下方的行业匹配度较好，其次是位于右上方的行业。周期行业没有处于最优区间的子行业，其中煤炭、建筑、建材略优。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。