11月以来央行已经连续两次开展中期借贷便利（MLF）操作，其中月初下调操作利率5BP，本周一央行又重启逆回购操作，对操作利率也进行了同步下调。随着央行逆周期调节力度加大，近期国债期货自低位大幅反弹。综合经济与政策条件，我们预期国债市场收益率有望重回9月初的水平，对应10年期国债收益率3%，5年期国债收益率2.9%，分别存在20BP和12BP左右的下降空间。

缺乏基本面支持，收益率难以上行

国内10月份宏观经济数据公布完毕，工业增加值、投资、消费等数据均弱于预期，这与之前发布的金融数据表现一致。同时经济结构变动明显，在外需受到多重不确定性因素拖累的情况下，内需对经济重要性上升。由于消费持续走弱，投资成为内需的主要支撑。基建投资从年初开始温和增长，地产投资的韧性则超预期。名义产出大幅调整主要是受到价格因素的影响，实际产出延续温和调整态势。上述逻辑导致的实际产出和价格水平—名义产出—收入与利润的螺旋式下降，使企业利润增速出现明显回落。在经济存在下行压力、企业利润下滑的情况下，市场收益率缺乏持续上行的基础，这是利率债获配的基础。

CPI上行对央行货币政策的制约有限

物价也是近期债券的核心影响因素之一。年内物价呈现CPI-PPI溢价不断走高，在一季度猪价和油价、二季度果蔬价格，以及下半年猪价的带动下，CPI持续攀高，但核心CPI保持稳定。工业品通缩则是宏观经济走弱的另一个缩影。GDP平减指数二季度走高后，三季度再度回落。

虽然国内结构性通胀压力继续提升，但高频数据显示猪肉、禽蛋等价格开始出现高位回落，而且核心CPI仍然较低，央行货币政策也并未因CPI上行而受到明显制约。

央行逆周期调节力度加大

从货币政策角度看，年内央行始终保持稳健的货币政策取向，近期逆周期调节力度加大。9月16日央行宣布全面降准0.5个百分点和定向降准1个百分点。在降准之外，央行对利率形成机制进行改革，将LPR定价机制调整为“公开市场操作利率加点”的方式，同时增设5年期以上品种。这令LPR利率重新锚定至MLF利率，增强了央行货币政策对下游贷款利率的直接引导，降低企业实际融资成本，同时也使利率形成机制更加市场化。在8月20日和9月20日，新机制下的LPR由于商业银行加点减少而分别降低5BP。11月5日央行下调MLF利率5BP，11月20日，最新一期的LPR公布，1年期和5年期LPR均下调5BP，符合市场预期。短端利率方面，央行于11月18日调降7天逆回购利率5BP。

值得注意的是，央行在一季度和二季度的货币政策执行报告中重提“把好货币供给总闸门”，但是三季度的货币政策执行报告中删除了相关表述，意味着央行货币政策的边际宽松。当前整体货币金融环境稳定，流动性保持充裕，利率没有明显走升的态势，这为11月份以来国债期货的上涨提供了基础。

总体来看，在国内经济仍有一定下行压力、货币政策边际宽松的情况下，国债期货配置价值提升，后市有望继续走高。