九年前，我来北大的深圳校区做过一次演讲，主题是价值投资的思考框架。上两周在深圳的北大汇丰，今天在北京的北大光华，我还是继续谈谈价值投资，不过新增加了一个思考的角度：进化。这九年来，我们国家在进化、北大在进化、我自己也在进化，我对价值投资有了新的一些认知，今天就和大家一起分享我的思考。

所谓价值投资，简单而言，就是好价格、好公司。什么是好的价格？我去年在高礼价值投资学院作过一个讲座，题目是《投资框架2018》，详细阐述了怎样的一个价格才是一个好的价格，大家可以看看文章。什么是好的公司？我认为可以根据三个维度来评估：护城河、进化力和熵减力。分析护城河的书已经有很多了，本次讲座我会扼要地介绍我对这个维度的理解。至于“进化力”和“熵减力”，是我自己起的名字，是从进化这个生物学角度研究企业的成长，这是一个很高的视角，可以称为上帝视角。为什么要用这个视角呢？我下面将会详细说明，这也是本次讲座的重点。

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第一部分

护城河

我们投资的公司一定要有强大的竞争力，如何评估呢？我认为最重要的标准，就是是否拥有很宽的护城河。这个理念源自巴菲特，他说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。”

如何研究呢？我的思路是寻找那些市值很大的公司的共性，市值很大的公司，是长期竞争的结果，只有那些护城河很深的公司，才能持续在没完没了的激烈竞争中取胜，从而最终成为巨无霸。护城河很浅的公司，在激烈的竞争中，要不中途夭折，要不发展到一定程度就止步不前。

我在2018年1月在高礼学院作了一个演讲《投资框架2018》，当时做了一个研究，下图是2018年1月14日的一份中国公司（包括A股、港股和美国中概股）市值最大的32家公司的榜单， To B公司共有7家（其中能源类公司有5家，），To C公司25家，占了大部分。

下图是2018年1月14日的一份在美国上市的美国本土公司的统计，共33家，To B公司8家，其中包括两家能源类公司，而To C公司25家，也占了大部分。

这两份统计表中，得出第一个结论，就是To C公司更容易成长为巨无霸。To B公司中的能源类公司一般需要各种政治资源，而To B公司中的非能源类公司一般需要非常强的技术，但由于技术颠覆太频繁，哪怕是大公司，一步没跟上可能就出局了。就我个人而言，我绝大部分的精力都是在研究To C的公司，另外，研究To C的公司比研究To B公司也容易得多，因为能够亲自体验，产品好不好用，自然就能知道，不需要问专家，也不用问公司领导。看了巴菲特的投资，2008年前基本都是To C的公司，后来资产大了，也买了一些如电厂、铁路这些垄断的业务简单的To B公司。

另外，我也查了下这两个国家2008年1月14日，也就是相距十年，市值最大的前三十名公司的市值榜单，并和以上两张榜单的公司作对比（见下两图），有一些不同之处，比较显著的是：两国科技公司市值都在暴增，排名靠前，能源公司业绩普遍大幅滑落，排名下滑较多，美国大金融公司市值增长还不错，尤其是Visa和Master两家信用卡公司，涨得很厉害，而中国金融公司市值普遍停滞不前，只有中国平安表现还算不错。

我们继续分析以上榜单，中国的25家To C公司里，互联网4家，而且1、2名都是，金融12家（银行9，保险3），消费类5家（食品2，白电2，汽车1），地产3家，电讯1家。

在美国本土的25家To C公司里，互联网5家（包括苹果），而且排在前5名，金融7家（银行4，保险1，信用卡公司2），消费类5家（食品2，日用品1，零售连锁2），制药3家,电讯2家，媒体娱乐公司2家，烟草1家。

看最新中美市值榜单，前三类公司都是互联网公司、金融公司和消费公司。由于中国处于消费升级的重要阶段，什么样的消费品公司有可能成长为巨头，我统计了全球消费类公司市值的前三十名（日期是2018年1月14日）。

这份榜单里，电商互联网2家，食品12家（可乐2，烈性酒2，啤酒2，食品饮料品牌连锁2，食品及日用品连锁超市2，其他2），汽车3家，服装3家（奢侈1，运动1，大型快时尚1），烟草3家，日常个人用品2家，装饰连锁2家，药房连锁2家，化妆品1家。

大家从这三份榜单里可以总结一下什么样的To C公司可能成长巨头，能成为巨头的，一定是有强大护城河的，我对其中的一些品类谈谈我的看法。

（1）最深的护城河是垄断，能垄断的几乎都是互联网公司，两个原因：1、转移成本非常高，微信和Facebook,朋友们都在那里，一个人转移没用；2、强大网络效应，这种效应会带来规模效应，例如阿里巴巴和亚马逊，买家卖家都已大量存在于这个市场里，强者恒强，相同策略的后来者要逆袭就很难。在中国这种网络效应还有更极致的发展，就是或明或暗的“二选一”，效果其实是非常致命的，具体公司名字大家都知道。线下的公司要做到全面垄断非常困难，在某些局部地区或有可能。

（2）金融公司有强大的护城河，一方面经营业务需要政府的牌照，另外，老百姓把血汗钱交给你，会非常谨慎，对金融机构的信用要求很高，而且，富国银行的研究，如果一名客户在一家银行有四项以上的业务，他就很难离开了，难怪银行和保险股是巴菲特的至爱，他投资股市的资金超过一半多都是金融股。国内平安集团尤其值得关注，它拥有金融全牌照，能提供几乎所有金融服务，一旦成为客户，它会向你推销很多产品，现在这种趋势已经开始了。另外，Master和Visa两大支付公司联手垄断信用卡市场，增长非常好，我由此想到国内的支付宝和微信支付也钱途无量。

（3）与吃有关的公司，茅台、五粮液、可口可乐、百事可乐、麦当劳、百威啤酒、星巴克，亨氏卡夫，还有烟草和售卖食品的连锁企业等，都能成为市值非常大的公司，这个行业其实进入门槛是很低的，竞争很激烈，但是，最顶尖的企业品牌一旦树立，会形成强大的护城河，原因是大家都很关心自己和家人的健康，对食品品牌的信誉有很高的要求，认同一分钱一分货的道理,另外，一些传统的食品企业如酱油、白酒类企业，它们的产品口味大家从小就已经习惯了，要改变很难，这也是一种很强的护城河。

食品行业不需要太多的创新，只要持续维护自己良好的声誉，就可以财源滚滚，其中啤酒、烈性酒喝了会上瘾，这真的太好了，茅台市值一万亿是有道理的，烟草抽了也会上瘾，可惜中国没有类似标的。其实说到上瘾，腾讯的微信和游戏又何曾不是令人上瘾、欲罢不能的东西？从上瘾这个维度研究护城河也很不错，赌博也让人上瘾，高档护肤品让女人上瘾，一身名牌炫耀让人上瘾，就连吃辣也能让人上瘾(海底捞)，相关的公司，出了很多的巨无霸。

（4）制药公司出了很多巨头，原因也是大家如果生了病，都愿意用最好的药，对药价不敏感，另一方面，新药的研发费用越来越高，成功机率却很低，风险巨大，而且一旦研发成功后有专利保护，这些都构成了强大的护城河。国外的医药连锁也能成为超级巨头，但国内还没出现，可能和国内开设药店的进入门槛过低，专业性要求不高有关。中国研发新药特别好的公司很少，但是中国有传统中药，而且大家都特别相信，同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等老字号价值非凡，虽然药理说不清楚，有时管用有时不管用，但没关系，它们生产的药品，其实可以当作安慰剂或者食品来看待。

（5）制造业公司要因品类而异。家电方面，美的格力的产品是白电，技术升级是比较慢的，这对公司是巨大的好事，它们几家基本已形成了垄断，顺应消费升级，未来前景仍然不错，但是做黑电的家电公司，由于技术升级太快，经营普遍不好。汽车方面，高端的如奥迪、奔驰、宝马这三家一直很强，中高端的丰田也很厉害，现在国内的吉利、上汽、广汽近两年发展得很好，在新技术的应用和本土化方面，优势不小，而且电动车研究也走在国际前列，我感觉是有机会变道超车的。只是汽车产业对新技术、新车型依赖太深，而这种东西变化很快，说到护城河，仍然不算太强，至少不是我最喜欢的行业。

（6）有深厚护城河的公司还有很多，如何发现呢？最好的一个测试办法是，如果产品提价了，顾客是否还会购买，不管情愿还是不情愿。这个办法简单粗暴，但非常有效。茅台提价大家仍然抢购就是很好的案例，高端护肤品涨点价，女士们还是要买，因为要美丽，高端奢侈品涨点价，女士们还是要买，因为要面子，孩子在学而思学奥数，一位难求，再涨妈妈们也趋之若鹜，这样的公司护城河就很深。

有两种对护城河的误解，

第一，优秀的品牌，或者良好的无形资产就是护城河，其实这要因品类而异，例如给小孩子吃的高端奶粉，大家只愿意选择非常优秀的品牌，对不熟悉的品牌不太愿意尝试，因此这些高端奶粉的品牌就成了它们的强大的护城河，而有些品类，大家就没那么强的品牌忠诚度，哪个功能强大、哪个好用就用谁，例如电脑电视，当年品牌非常强大的方正、长城、长虹、康佳等已经一塌糊涂。当然无论哪个行业，优秀的品牌或者好的无形资产一定会加深企业的护城河，但是，很浅的护城河即使加深了，还是很浅。

第二，优秀的管理层是护城河，其实优秀都是事后证明的，成王败寇，在一个护城河很深的企业里，平庸的管理层也能做得不错，而在护城河很浅的企业里，再优秀的管理层也无能为力。有些分析师见了公司管理层，觉得特别优秀，就要写推荐报告，其实先研究这家公司的护城河有多深，再写不迟。

护城河与商业模式是什么关系？好的商业模式，我理解就是“长的坡，厚的雪”。一个公司不可能每个决策都正确，或者每个决策都是最领先的，一旦出现失误，或者竞争对手有创新推出，护城河深的公司有时间改正这个错误，或且通过向竞争对手学习而后发制人，这非常重要的，公司反脆弱的能力就会很强，这样它才能走得远，也就是它的坡比较长。而且护城河深，意味着它有提价的能力，盈利能力就会不错，也就是雪比较厚。可见长的坡和厚的雪，都和护城河有直接的关系。因此我认为理解商业模式，护城河是最重要的一个维度。

护城河的宽度要经常检讨，无论看起来是何等坚不可摧，柯达被数码技术彻底打跨，IBM几十年在一些对可靠性要求极高的行业如金融业有如同上帝一般的地位，但最近十年在廉价云计算的冲击下狼狈不堪,如果腾讯2011年没有推出微信，它用QQ筑成的护城河可能早已百孔千疮。如果护城河宽度变窄了，要引起我们的高度警惕。