A股市场自高位回落，短期期指可能继续下探。不过从中长期来看，中国股市具备长期配置价值，主要是欧洲和日本负利率资产扩大，安全资产荒驱动国际资本会流入中美两国资产，而中美利差依旧较大，中国资产会更受青睐。

11月份，A股市场并没有如往年一样受政策利好驱动而出现反弹，反而自高位回落。笔者认为，这可能与央行调降5年期LPR有关，在当前存量经济博弈的情况下，制造业投资已经有企稳迹象，地产投资保持韧性，央行调降5年期LPR可能刺激地产投资和房价反弹。这不仅会分流股市流动性，而且会导致居民部门消费债务偿还比上升和消费受挤压，耐用品如汽车和家电等行业上市公司利润会进一步下行，期指反而面临调整的压力。

超预期宽松下地产受益更多

和往年一样，四季度尤其是临近年末，政策力度一般都会很大，尤其是在经济下行压力加大的情况下。从货币政策来看，央行货币宽松是超预期的。11月5日，一年期MLF的“中标利率”降低5个基点，至3.25%；11月18日央行将7天期逆回购操作（OMO利率）中标利率，下调5个基点，为2.5%；11月19日，央行以利率招标方式开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元，中标利率3.18%，较上一次中标利率降低2个基点。2019年11月20日，1年期LPR和5年期LPR均较10月下降5个基点。本次LPR下调体现“宽货币”与“宽信用”同步推进，进一步释放强化逆周期调节信号。

这次超预期宽松带来股市较大幅度的回撤，这主要和央行超预期下调5年期LPR有关。一方面，1年期LPR下调对降低实体经济融资成本以及推动信贷扩张的效果仍有待观察，另一方面，5年期LPR下降会引导新发放商业性个人住房贷款利率下行，在此前坚持“房住不炒”的基调下地产开发融资收紧的情况可能有所放松，进一步引发地产对资金挤占，居民按揭贷款短期很难大幅下降，对消费支出可能进一步放缓，从而房地产对实体经济的挤占效应还会放大。

从历史上看，房地产市场和股市有一个“跷跷板效应”。如果股市回报率回落，而地产固定资产投资和房价反弹，那么股市大概率是下跌的。代表现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模、流动性一篮子股票的上证红利指数和中证红利指数从2019年3月份就出现下跌，这意味着沪深两市股息率在下降，A股之所以在4月和5月出现较大幅的调整与这个因素有很大的关系。房地产在前三季度保持韧性，房价虽然涨幅放缓，但没有出现环比大幅下跌，如果年底和明年一季度房价和房地产投资增速反弹，那么不排除股市出现更大的调整。

从历史情况来看，在房价增速反弹初期，A股会出现一波调整或下跌，而房价反弹中后期会出现房价和股市同涨的情况，如2012年四季度至2013年一季度，2014年三季度至2015年二季度，出现这种情况的基础都是流动性超预期宽松。但是当前情况不太一样，货币宽松是超预期宽松，只是价格上（利率下行）而非总量上，总量上并没有“大水漫灌”，利率下调是“小步慢走”。而且和往年不一样的是，房地产对消费的挤压达到一定的极限，并非2012年、2014年商品房投资、商品房销售与耐用品产销同步上涨的互惠情况，而是一增一减的零和博弈。

期待的财政政策并没有出现

2019年四季度在专项债发行急剧萎缩的情况下，市场期待的基建投资并没有大幅反弹。1—10月，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.2%，增速比1—9月份回落0.3个百分点。

回顾三季度股市反弹的一个重要逻辑就是，2020年专项债提前到2019年发行的预期，然而直到11月底，市场期待的专项债发行提前的预期没有兑现。

总结

从中长期来看，中国股市具备长期配置价值，主要是欧洲和日本负利率资产扩大，安全资产荒驱动国际资本会流入中美两国资产，而中美利差依旧较大，中国资产会更受青睐。不过，在经济转型和稳增长的博弈下，货币面会不时微调，房地产暂时很难被放弃，货币超预期宽松房地产受益更多。在房地产对资金占用和消费挤压下，期指短期可能继续下探，沪深300期指会强于中证500期指，因代表周期性股票的沪深300部分成分股还会受益于房地产反弹，如钢铁、有色等行业。