1、集中度提升的行业中寻找龙头，是未来投资主线

本章内容提要：国内外学术研究发现产品差异化、并购、政策等因素有利于行业集中度提升，且该过程有利于提高盈利能力。我国行业营收增速将回落，与海外市场相比我国行业集中度仍有较大提升空间。海外市场行业集中度提升过程，带来龙头公司盈利与估值戴维斯双击，这也将成为A股未来重要投资机会。我国宏观经济因素有利于市场集中度提升，而且该现象已经在我国部分行业出现，龙头公司估值溢价提升。外资仍将持续流入，受益于集中度提升的龙头公司将表现出色。

1.1、并购等因素致行业集中度提升，有利于提高盈利能力

学术研究发现并购、产品差异、跨国公司、资本、产业政策等，有利于提高行业集中度。Pryor(2001)认为，20世纪80年代初，并购直接推动美国行业集中度上升。Bain(1956)认为产品差异化程度越高，越有利于对行业集中度提升。Rosenbaum和Lamort(1992)提出产品差异壁垒，降低了对手进入概率，沉没资本成本降低了退出概率。Willmore(1989)认为，对发展中国家，跨国公司有利于行业集中度提升。资本密集度高、国有制、高广告开支都会对集中度有积极的影响(Willmore，1989)。郑适和汪洋(2007)提出，政府制定的产业发展政策直接推动行业集中度加速提升，如我国2005年颁布的《钢铁产业发展政策》，明确提出通过实施兼并、重组，扩大骨干公司规模，提高产业集中度。

行业集中度提高，有利于提高龙头公司盈利能力。Bain(1951)研究1936-1940年美国制造业发展，发现行业集中度提升，有利于提高行业生产效率，龙头公司拥有更高的利润率。行业集中度与利润率正相关，有垄断势力和效率提升2种解释：一是在垄断市场中，少数公司在价格上存在共谋和协调行为，同时设置高进入门槛，限制其他公司进入，削弱了市场的竞争性，从而使垄断公司获得高额利润；另一种解释是由于公司具有较高的经营效率，成本降低，进而提高盈利能力。

行业集中度影响因子与股票回报率的关系，集中度高的行业中低账面价值股的回报率更低。Hou和Robinson(2006)发现集中度高的行业中，低账面价值股票回报率更低，是因为其在未来具有更高的资本利得收益并且从事更少的创新，而集中度低的行业中的低账面价值股票具有更高的回报率是由于公司从事更多的创新活动因此具备更高的期望增长率。

1.2、我国行业营收增速将回落，市场集中度提高孕育投资机会

未来行业增长率将回落，国内增量市场开始转向存量竞争。我们通过问卷调查形式，整理了国泰君安证券研究所29个行业首席分析师观点，涉及国内76个集中度提升潜力较大行业，包括对标海外市场发展历史及国内市场展望。问卷数据显示(除非特殊说明均为问卷数据，下同)：过去5年，24%的行业营收增长率大于20%，未来5年将降至16%；过去5年营收增速小于5%的行业占比为7%，未来5年则升至16%。

我们将行业归为周期、消费、科技和防御板块。我们将钢铁、化工、有色金属、建材、机械、煤炭、石化行业归为周期板块，将食品饮料、医药、家电、轻工制造、纺织服装、社会服务、汽车、农林牧渔、零售行业归为消费板块，将计算机、电子、通信、传媒、电气设备、国防军工归为科技板块，将交通运输、公用事业、房地产、建筑行业归为防御板块。在76个集中度提升潜力较大的子行业中，科技和消费板块均有21个行业，周期板块占18个，防御板块占16个。

未来周期、消费和防御板块增速回落较大，由传统的增量市场进入存量市场的可能更大。周期、消费和防御行业分别仅33%、43%和56%的子行业未来5年预期收入增速大于10%。

与主要对标市场相比，我国各行业集中度仍有较大提升空间。76个行业主要对标市场是发达国家，其中67%为美国。在我国，CR4小于10%的行业占18%， 介于10%-20%的行业占26%，大于40%的行业仅占27%。海外对标市场中CR4超过70%的行业占29%。

海外市场，周期与科技板块市场集中度最高。海外对标的周期与消费行业中，近40%的行业CR4在70%以上，包括周期行业的电解铝、油田服务，科技行业的碳纤维、锂电池等。周期行业由于需求增长下降，行业整合较为充分。科技行业的龙头公司技术优势较大，也具有垄断份额。

我国行业集中度提升将进入加速期。我们将CR4从30%增至60%计为增长100%。未来5年我国21%行业CR4有望提升30%-50%，16%的行业CR4提升将超过50%。

科技与周期板块未来5年集中度提升空间较大。科技板块中，52%的行业未来5年CR4将提升超过30%；周期板块，39%的子行业CR4将提升超过30%。周期性行业中的焦炭、钢铁等行业环保监管趋严，落后产能较快退出，政府着力于推动行业整合。科技行业中，IDC、协同办公软件等行业龙头公司已经在规模具有明显优势，市场份额有望进一步提升。

海外市场行业集中度快速提升期，龙头公司盈利与估值双升，实现戴维斯双击。在集中度快速提升期，海外市场29%的行业，龙头公司盈利能力显著提升；28%的行业，龙头公司相对市场的估值显著提升。

盈利能力提升来看，海外市场行业集中度快速提升期，龙头公司盈利能力提升在周期板块最显著。(1)周期板块33%的龙头公司盈利能力显著提升，包括电解铝、铜加工、防水材料、涂料等。(2)约30%的防御和消费板块龙头盈利能力显著提高，包括防御行业的基建、商业地产，及消费行业的小家电、酒店。周期和防御板块，龙头公司规模效应效率提升，且市场垄断导致较高的盈利能力。消费板块，龙头公司则受益于规模效应，及行业竞争弱化使广告投入力度降低，公司对消费者议价能力提升。

估值提升来看，海外市场行业集中度快速提升期，龙头公司估值提高在科技板块最显著。(1)科技板块43%的行业在集中度快速提升期龙头公司估值显著提高，包括光伏、云计算中心、物联网硬件、协同办公软件等。(2)约25%的防御和消费板块龙头公司估值显著提高，包括防御行业的基建、垃圾焚烧，及消费行业的零售药店、餐饮。科技板块行业集中度提升后，仍有望保持较快增速，且龙头公司成长确定性强，因此估值明显提高。防御和消费板块龙头也受益于市场格局清晰，成长确定性带来的估值提高。

1.3、宏观经济因素有利于我国行业集中度提升

产业结构、人均GDP等是行业集中度提升的宏观驱动。问卷数据显示，产业结构对55%的子行业集中度提升产生积极影响，人均GDP对43%的子行业集中度提升产生积极影响。全球竞争力、城市化率、基础设施等也是行业集中度提升的宏观驱动。

产业结构、人均GDP和城市化率是影响行业集中度提升最广泛的宏观驱动。产业结构对科技、消费和周期板块影响较大，人均GDP对周期、防御、消费、科技4大板块均有影响，全球竞争力主要影响周期、防御、科技板块。

行业集中度提升受多个宏观驱动共同影响。如防水材料行业同时受人均GDP、城市化率、基础设施水平和产业结构4个因素影响。下表列出部分行业的驱动集中度提升的宏观因素。

宏观经济情况有利于我国行业集中度提升。国家统计局数据显示，我国人均GDP(现价计算)从2011年的3.6万元增至2018年的6.5万元，联合国数据显示，同期我国城市化率从51%升至59%，世界银行数据显示，同期我国GDP占全球比重从10%升至16%。我国的公路、铁路里程数和研发占GDP比重也显著提升。

1.4、A股龙头公司股价受益于行业集中度提升

行业集中度提升趋势在各行业均已经体现。以白酒、水泥、工程机械、保险行业为例，贵州茅台、海螺水泥、三一重工、中国平安等龙头公司营收占所在行业的比例近10年呈上升趋势，行业集中度提升在上游周期，中游制造，大消费和金融行业均已经发生。

龙头公司股价领先于行业和市场整体。2010年初至2019年11月12日，贵州茅台、海螺水泥、三一重工和中国平安分别上涨10倍、1倍、2倍和3倍，同期白酒、水泥、工程机械和保险行业指数分别上涨约4倍、10%、60%和2倍，龙头公司的涨幅均领先于行业。2010年以来中证800指数上涨约430点，涨幅约12%，招商银行、贵州茅台、中国平安、五粮液、万科A、上海机场、长江电力、万华化学、海螺水泥、格力电器等10个行业龙头公司拉动指数760点，对指数涨幅贡献率达177%。

外资重点配置龙头公司，龙头公司估值溢价上升。截至2019年11月，陆股通持股市值居前的公司为贵州茅台、中国平安、恒瑞医药、招商银行等，均为各自行业的龙头公司。2016年以来，随着外资加快流入A股，恒瑞医药、格力电器、贵州茅台、中国平安等龙头公司相对各自行业的市盈率持续上升。

未来外资流入空间仍大，行业龙头仍有望表现良好。2019年第三季度末，外资持股占A股流通市值约4%，而外资持股占韩国和中国台湾股市市值的33%和38%。考虑到国际指数公司仍在提高A股纳入比例的过程中，外资仍有望为A股未来重要的增量资金。外资对行业龙头偏好，受益于集中度提升的龙头公司仍有望表现良好。

2、海外集中度提升动因变迁：从行业因素到龙头优势

本章内容提要：纵观海外对标市场的历史，行业因素与龙头公司优势共同驱动了行业集中度的提升；行业因素对科技、消费板块的集中度提升更重要，公司因素对周期、防御板块更重要。海外市场行业集中度提升的动因随时间而变化，1980年代及以前行业因素更重要，1990年代及以后龙头公司优势更重要；消费与周期板块集中度提升主要在20世纪后半段，科技板块集中度提升在21世纪。根据76个子行业在海外市场发展的历史，我们总结出以下的行业集中度提升动因—阶段模型：

国内市场集中度提升同样更依赖行业因素驱动。消费与周期行业相当于海外1980年代及以前，科技行业相当于海外21世纪。需注意行业壁垒、需求特征、成本特征等行业属性阻碍行业集中度提升的风险。

2.1、行业因素与龙头公司优势共同驱动海外行业集中度提升

行业因素与龙头公司优势共同驱动海外市场行业集中度提升。问卷数据显示，针对海外市场76个子行业的市场集中度提升动因，总计196个条目中，行业层面的因素占6成，龙头公司优势提高占4成。

行业需求变化是对海外市场行业集中度提升影响最广泛的行业因素。行业需求变化对科技、防御、周期和消费板块均有影响，准入门槛提高主要影响周期和防御板块。行业技术变化影响科技板块，上下游集中度提升影响消费板块，行业景气下降及并购影响周期板块。

龙头公司胜出的决定性因素各不相同。(1)产品与技术优势对科技板块影响较大；(2)规模与成本优势对周期板块影响较大，(3)品牌与渠道优势对消费板块影响较大，(4)资金与管理优势对防御板块影响较大。

历史上并购对行业集中度提升起到重要作用，19世纪以来共出现5次并购浪潮。第一次并购浪潮出现在1883-1904年，横向并购产生了美国钢铁等垄断公司；第二次并购浪潮发生于1916-1929年，以通用汽车为代表的公司以纵向并购成为寡头；第三次并购浪潮(1965-1969年)中混合并购明显增加，1984-1989年的第四次并购浪潮则以敌意收购和杠杆收购为特征，第五次并购浪潮发生于1993-2004年，超大型并购数量较多，且并购浪潮从美国延伸至欧洲与亚洲。

海外市场行业集中度提升受多个因素共同驱动。如油服行业受到龙头融资优势、技术优势和行业景气下滑驱动，房建行业受到上下游集中度提升、准入门槛提高、龙头融资优势驱动。下表列出部分行业的海外市场驱动集中度提升的因素。

海外市场科技、消费板块集中度提升受行业因素影响相对较大，龙头公司优势对周期、防御板块集中度提升影响大于科技、消费板块。从各板块的行业因素与龙头公司优势对行业集中度提升解释的条目数之比看，传统行业(周期、防御板块)龙头公司优势对集中度提升影响大于成长性更好的行业(科技、消费板块)，而科技、消费板块集中度提升受行业因素影响相对更大。传统行业需求稳定，同质性强，行业集中度提高更需要龙头公司管理能力优势显现。

2.2、随时间推移，海外集中度提升动因从行业转向龙头优势

海外市场行业集中度提升的首要驱动因素从1980年代以前的上下游集中度提升，演变为2010年以来的龙头公司规模与成本优势。根据海外市场上不同年代行业集中度提升动因解释的行业条目数量，在1980年代以前，上下游集中度提升、龙头公司品牌与渠道优势、行业需求变化、行业景气度下降与并购是主要的集中度提升动因，至1990年代，行业集中度提升的动因依次为行业需求变化、行业准入门槛提高、龙头公司技术与产品优势，而2010年以来龙头公司规模与成本优势、品牌与渠道优势、行业技术变化为3大集中度提升动因。

1980年代及以前海外市场行业因素对集中度提升影响更大，1990年代及以后龙头公司优势的作用更大。我们将各年代集中度提升的动因条目数汇总为行业因素、龙头公司优势2类，1980年及以前行业因素解释的集中度提升行业数量明显高于龙头公司优势，而1990年代起龙头公司优势对集中度提升的作用持续增大，并在2010年代成为行业集中度提升的主导动因。

海外市场消费与周期板块的行业集中度提升主要在20世纪后半段，科技板块的集中度提升在21世纪。海外市场的76个子行业中，6成消费板块的子行业集中度快速提升发生在1980年代及以前，超过4成周期板块的集中度显著提升发生在1990年代，近半数防御板块的集中度明显提升发生在2000年代，8成科技板块的集中度快速提升发生在2000年以后。

2.3、行业因素及龙头公司优势将是国内行业集中度提升动因

行业因素及龙头公司优势将是国内行业集中度提升的动因，国内市场集中度提升更依赖行业因素。问卷数据显示，国内行业集中度提升的动因中，行业因素占约6成，龙头公司因素占约4成，与海外市场的历史基本一致。各个因素对国内与海外市场4大板块集中度提升解释的条目数相关系数高达0.58，表明国内与海外市场行业集中度提升的动因具有很强的一致性。

行业需求变化、行业准入门槛提高、行业景气下降与并购为促进我国行业集中度提升的3大行业因素。行业需求变化主要影响消费与科技行业，行业准入门槛提高主要影响周期行业，行业景气下降与并购对防御性行业的影响较大，行业技术变化对科技板块影响最大，上下游集中度提升对周期行业影响最大。

技术与产品优势、资金与管理优势、品牌与渠道优势、规模与成本优势是促进我国行业集中度提升的龙头公司优势因素。龙头公司的技术与产品优势对周期、消费和科技行业均很重要，资金与管理优势对消费和防御行业很重要，品牌与渠道优势均对消费行业很重要，规模与成本优势对科技和周期行业重要。

我国行业集中度提升也受多因素共同驱动。如普钢行业将受到需求下降、龙头公司成本优势、行业集中度提升政策影响，银行业受到监管放松、金融科技发展和行业景气下行导致的并购整合影响。下表列出了我国部分行业集中度提升的驱动因素。

我国消费与周期板块相当于海外市场1980年代及以前，科技板块相当于海外市场21世纪。根据各类板块国内市场相当于海外对标行业时代的数量，半数消费板块的子行业相当于海外对标市场1980年代以前，超过4成周期板块的子行业相当于海外1980年代，近4成防御板块的子行业相当于海外1990年代，8成科技板块的子行业相当于海外2000年以后。

2.4、行业壁垒、需求特征、成本特征或阻碍行业集中度提升

行业壁垒低、需求个性化等因素将阻碍行业集中度提升。问卷数据显示，根据各阻碍集中度提升的因素影响的子行业数量，行业壁垒低、需求个性化、需求变化快、限制竞争政策、技术变化快、异地扩张难、无规模效应、无法标准化、行业盈利较好为主要的阻碍集中度提升的因素。

行业壁垒低、限制竞争政策、无规模效应对2个板块的行业集中度提升均产生影响。行业壁垒低主要影响周期和消费板块，限制竞争政策主要影响周期和防御板块，无规模效应主要影响防御、科技板块。下表列出了阻碍行业集中度提升的因素对行业的影响。

多个因素共同阻碍行业集中度提升。如普钢行业受到无规模效应、行业壁垒低、地方保护的影响，视频网站受到需求个性化、需求变化快和无法标准化的影响。下表列出部分行业的集中度提升的阻碍因素。

3、管理能力是龙头胜出首要要素，也是公司失败风险

本章内容提要：管理团队及能力、规模与资金优势、技术与产品实力、品牌价值、成本优势、资源与政策优势、渠道优势是决定龙头公司在行业集中度提升中胜出的关键因素。通过对年报管理层讨论与分析的跟踪及重大事项的验证，对公司产能、融资成本、研发投入、品牌价值评估、毛利率、资源储量与开采成本、特许经营权、并购案例、营业网点和渠道数量等可观测变量的对比，我们可以判断公司在上述维度的竞争优势。与此同时，我们也应警惕行业需求变化、技术变化，以及公司管理层无法适应环境变化从而导致公司衰落的风险。下图展示了龙头公司胜出的关键因素及其观察指标，以及公司失败的风险。

3.1、管理团队及能力、规模与资金优势等为龙头公司胜出要素

管理团队及能力、规模与资金优势等是龙头公司脱颖而出的关键要素。问卷数据显示，管理团队及能力、规模与资金优势、技术与产品实力、品牌价值、成本优势、资源与政策优势、渠道优势是龙头公司成功所需特质。

管理团队及管理能力、规模与资金优势均对至少2个板块的龙头公司胜出有重要影响。管理团队及管理能力对消费、科技和周期板块龙头公司胜出均有重大影响，规模与资金优势对周期和防御板块龙头公司胜出影响较大。下表列出了公司特质对龙头公司胜出的影响。

龙头公司胜出需要具备多种特质。如水泥行业需要管理团队、规模、成本和资源优势，运动服饰行业需要管理团队、研发能力、品牌价值、渠道优势。下表列出了部分行业龙头公司胜出需要的主要特质。

优秀的管理团队与管理能力主要体现在具有与时俱进的动态学习能力。Barr，Stimpert， Huff(1992) 在一篇发表于Strategic Management Journal的文章中写到公司成败的关键，“公司的高管应当及时调整其心理模型，以适应环境的关键变化，并将公司战略与环境变化匹配，且根据环境不断修正战略。”回顾在智能手机时代苹果的胜出，云计算时代微软的成功转型，亚马逊各项业务具有前瞻性的布局，都离不开管理团队的卓越能力。

管理能力可通过跟踪年报的管理层讨论与分析，观察公司重大事项的效果判别。Barr，Stimpert， Huff(1992)论文的数据来自对2家可比的铁路公司25年的致股东的信进行编码。对管理层战略能力的识别可以通过阅读年报与半年报的管理层讨论与分析实现，跟踪公司并购、重大投资项目的效果可以判断管理层的执行力。

优秀的管理能力对公司股价和盈利表现均有积极作用。《哈佛商业评论》评选的2019年全球最佳CEO榜单中，位居前10名的CEO所在公司2015年以来股价表现普遍较好，最佳3年盈利也大多保持稳定增长。如排名第一的黄仁勋所在的英伟达公司2015年以来股价上涨11倍，近3年营收和净利润复合增速分别为33%和89%。

规模优势可通过比较公司的产能判断。以水泥行业为例，中国建材、海螺水泥和拉法基为全球3大水泥公司，产能合计占全球的26%，为规模最具优势的几家公司。

规模优势持续强化可以带来盈利和股价持续上升。以全球市值最大的水泥公司海螺水泥为例，2014-2018年公司水泥产量复合增长率仅5.5%，全国市场占有率从9.4%提升至13.5%，毛利率从34%提升至37%，净利润增长率高达26%，2014年以来股价上涨216%。

资金优势可以通过比较公司的融资成本评估。我们统计了各主要房地产公司2019年以来的债券发行平均利率，行业龙头公司万科、保利地产、华侨城的发债利率仅分别为3.5%、3.6%、4.06%，而部分公司发债利率超过8%，龙头公司融资成本优势显著。

具有资金优势的公司股价表现更出色。以前述不同融资成本的代表性地产公司为例，发债成本大于7.5%的4家公司2016年以来平均下跌55%，发债成本小于4.5%的3家龙头公司同期股价平均上涨24%。

技术与产品优势可以通过研发投入评估。根据欧盟委员会公布的《2018年欧盟工业研发投资排名》，三星、谷歌、大众、微软、华为位列5名。全球研发投入前10的公司，其研发投入占营业收入的比例均高于5%，体现了较高研发强度。这些公司是全球半导体、互联网、汽车、云计算、电信设备等领域的龙头公司，其研发投入是产品竞争力的保障。

品牌价值可以通过商业机构对品牌价值的评估衡量。根据凯度华明通略发布的全球品牌排行榜，亚马逊、苹果、谷歌、微软位列全球品牌价值前4,4家公司品牌价值均超过2500亿美元，公司市值也超过8000亿美元，品牌价值榜位居前列的公司均为所在行业龙头公司。若无品牌价值数据，通过调研客户对品牌的满意度、认可度等指标也可以判别品牌竞争力。

成本优势可以通过比较毛利率判断。美国纽柯公司毛利率高达17.14%，为全球10大钢铁公司中毛利率最高的，而美国钢铁毛利率仅为13.21%。纽柯公司和美国钢铁2018年营业收入分别为251亿美元和142亿美元，但总市值分别为166亿美元和22亿美元。纽柯公司的成本优势显著，使得资本市场给予其显著更高的定价。

资源优势可以通过公司的资源储量和开采成本判断。如委内瑞拉国家石油公司原油储量超过400亿吨，约为中国石油的近10倍；英国的石油开采成本为17.4美元/桶，约为伊朗的10倍。

政策优势可以在特许经营权、并购整合等方面体现。如中国国旅是唯一具有免税业务牌照的公司，航天信息也独家拥有增值税防伪税控系统经营权，中国电影和华夏电影具有海外电影发行权。我国不再新设血液制品公司，也使得华兰生物、天坛生物等龙头公司具有稀缺性。中国中车、中国建材等作为国家鼓励兼并重组行业的并购推动者，也体现了其政策优势。

渠道优势可以通过分支机构数量体现。对于连锁经营的行业，可以观察分店数量，如2018年锦江酒店拥有8700家酒店，94万间客房，为全球第二大酒店集团。对于非连锁经营的行业，渠道数量体现渠道优势，如2018年伊利股份的线下液态奶终端网点达175万家，直控村级网点近60.8万家。在强大的渠道资源下，仅推出5年的常温酸奶品牌安慕希2018年销售额高达170亿元，领先优势显著。

3.2、公司走向失败的风险：需求变化、技术变化、管理风险

行业需求变化、技术革新，以及公司管理能力落后均可能导致公司走向衰落。行业因素和龙头公司优势均是行业集中度提升的重要动力。行业集中度的提升伴随着龙头公司的成长，以及部分公司的衰落。从外因看，行业需求变化和行业技术革新从需求侧和供给侧分别可能导致部分公司的衰落。而从内因看，面对同样的环境变化，公司管理层能否不断学习，并及时做出适当的战略调整是决定公司成败的关键。

3.2.1公司未能适应消费者需求的变化

诺基亚作为功能机霸主，智能手机时代被市场抛弃。诺基亚成立于1865年，功能手机时代为全球第一大厂商。2011年开始，智能手机加速渗透到人们生活中，以苹果、三星为代表的智能手机厂商，逐渐超越诺基亚，成为新时代的龙头，而诺基亚在智能机时代则被市场彻底抛弃。

保守的思维方式，封闭的生态链，让诺基亚加速溃败。诺基亚在苹果App Store之前便已推出了Ovi Store，但由于管理层思维保守，生态封闭，应用供给只有苹果的十分之一，且在Google免费的背景下，诺基亚Ovi地图依然长期收费，以苹果和谷歌为代表的开放式平台，给传统模式的诺基亚致命一击，导致其在竞争中加速溃败。

脱离市场，诺基亚在智能时代抢占先机，却最终败在苹果脚下。诺基亚作为全球功能机龙头，在2000年就设计触屏智能手机。但由于管理层无视消费者需求，面对手机市场快速变换的需求，没有及时进行战略调整， 2011年其手机市占率降至25%，随后被苹果和三星等智能手机厂商超越。到2014年，诺基亚销量降至2800万部，而苹果则达到1.60亿，为诺基亚的6倍，诺基亚在智能手机时代虽然抢占先机，缺最终败在苹果脚下。

3.2.2公司在技术变革中选错方向

从CRT、等离子体到液晶面板，半导体显示颠覆真空物理技术。20世纪90年代，电视机采用CRT显示技术(阴极射线管，Cathode Ray Tube)，是当时应用最广泛的显示器之一。21世纪后，以等离子显示、LCD(液晶，Liquid Crystal Display)技术为代表的平板显示步入生活中。起初等离子体和LCD相比具有亮度高，对比度高，可视角度大，颜色鲜艳和接口丰富等优点，市场一度争论以真空技术为原理的等离子显示和以半导体显示为基础的液晶显示，谁会成为市场主流，但最终半导体显示产业以技术优势彻底打败真空物理显示技术，LCD成为主流。

半导体技术优势，是等离子显示失败的根本因素。1997年12月，日本先锋推出全球第一台家用等离子电视，使等离子电视首次进入家庭。与CRT相比，等离子显示具有分辨率高、屏幕大、超薄、色彩丰富鲜艳等优点；与LCD相比，其亮度、对比度、颜色等也优势明显。但是由于真空技术限制，等离子显示只适合大型电视产品，而LCD为代表的半导体显示，不仅可用于电视产品，手机、平板、笔记本电脑、可穿戴电子产品等都可以使用，这是LCD真正超越等离子体胜出的根本因素。

松下等日系厂商封闭的生态，加速了等离子体技术失败。等离子技术工艺复杂，以松下为首的日系厂商掌握了核心技术，日系厂商希望独占市场份额，坚持专利封锁，市场能参与的企业很少，产业未能形成规模经济；相比之下，液晶面板产业相对开放，韩系和中国台湾均能参与市场竞争，产业生态充满活力。液晶产业率先在成本上突围，抢占中低端市场，随着赚钱效应，更多企业和资金投向研发、新生产线，进而进一步提高液晶性能、降低成本，从而在与等离子的竞争中占据优势，最终液晶显示彻底替代胜出。2005年，索尼、东芝放弃等离子业务；2008年，日立、先锋相继宣布退出等离子面板生产，原龙头厂商松下也于2013年停产等离子面板，等离子相对液晶显示彻底失败。

3.2.3管理层无法在环境变化中及时调整

当环境发生变化时，公司管理层能否适应环境变化并作出正确的战略应对，对公司发展有重大影响。Barr， Stimpert， Huff(1992)对比了面临相似环境的2家美国铁路运输公司Chicago and North Western(C&NW)和RockIsland在环境不断变化中管理层的战略应对，揭示了管理层无法根据环境变化，适时作出战略应对的风险。美国铁路运输业二战后经历了景气度明显下滑，1949-1973年主要运输市场中铁路运输的份额从58.4%下滑至38.4%。C&NW和RockIsland有相似的地理环境且规模相似，业务结构也具有可比性。但两家公司的结局却不同，C&NW至今仍然存在，而Rock Island在20世纪70年代中期就寻求了破产保护。

Rock Island公司管理层无法对环境的关键变化作出正确解读，导致其未能及时作出战略调整。在最初的阶段，C&NW和Rock Island两家公司都将盈利下降归因于天气、政府项目、规则等的影响。然而在20世纪50年代两家公司出现了区别，1956年开始，C&NW的管理层将注意力转向生产能力、管理、成本控制等与公司管理直接相关的概念，而在这个期间Rock Island仍然在强调行业原因，也仍然认为公司出现的问题具有临时性且不可控。直到1964年，Rock Island公司才开始将公司较差的绩效与公司成本控制不力结合起来。随着1956年C&NW公司管理层的认知作出明显变化，其及时作出了提升产能、降低成本并且提高道路维修支出，以提升公司竞争力的规划，而Rock Island则推迟了增加道路维修支出的计划，且在控制成本方面无所作为。原因在于RockIsland公司的管理层将公司成本的上升看作是无法控制的通货膨胀的影响，公司也并没有在提升业务量上做出努力以提升自己在竞争中的地位。直到1964年，Rock Island公司的财务状况已经恶化，且由于推迟维修导致资产质量也出现恶化，公司的管理层才调整其认知并且采取了行动——与Union Pacific铁路进行合并。

Rock Island公司管理层并未针对环境的变化学习和总结，使其无法及时改变战略，或者战略的改变并无足够依据。C&NW公司管理层的学习和总结过程贯穿了公司发展历程，而 Rock Island公司管理层则快速地从一种心理模型转向另一个心理模型，几乎未经历学习的过程。C&NW公司管理层采取渐近式的策略更新，即采取大量试错的办法，而RockIsland公司在有大量证据表明有必要做出策略改变之前，拒绝任何行动。Rock Island公司管理层认识的僵化妨碍了其进行试错，而且拖延战略行动，直到时机和资源耗尽。

Rock Island公司和C&NW公司结局的差异也与管理者经历有关。1956年，Heineman成为C&NW的新主席，他很年轻，此前有律师行业的工作经验且在铁路行业的经验并不多，上任后他坚持进行提高效率、促进运力提升等做法。而1964年成为Rock Island主管的Langdon有着34年的铁路运输行业从业经验，他来自Baltimore and Ohio Railroad(B&O)，B&O公司同样经历了长期的衰退，并最终与Chesapeak and Ohio进行合并。Langdon在Rock Island公司的举措可能借鉴了此前并不十分成功的经验，如他同样推动了Rock Island与Union公司的合并。

因此，如果管理层的心理模型不能随着经济环境的变化及时改变，公司就可能不能及时调整战略或者做出错误的调整，从而导致在竞争中被淘汰。对于管理者而言，使公司能够在环境变化中生存下来的要点就在于，及时注意到环境的变化，很好的对变化进行解读，并采取合理的措施。

4、以海外为鉴，把握国内集中度提升的黄金赛道

本章内容提要：我们以化妆品、券商、轮胎、面板四个不同板块的行业为例，通过复盘海外巨头的发展史，预判国内潜在龙头胜出的路径。对标海外，国内市场集中度提升空间广阔。我们梳理了76个未来集中度提升潜力较大的子行业，以及有望在行业洗牌中胜出的标的。

4.1、产品、品牌和渠道，构成化妆品行业核心竞争力

全球化妆品行业集中度较高，集中度提升过程中盈利、估值均有所提升。全球化妆品行业，以美国雅诗兰黛和日本的资生堂、花王为代表的公司极具代表性。目前世界范围来看，行业CR4在40%~70%之间，行业集中度较高，主要原因是在1960~1970年左右，产业链上下游集中度提高以及行业渠道发生了重大变革。在整个行业集中度不断提升过程中，头部公司盈利能力和估值均有所提升。以日本资生堂为例，公司2018年营收678亿，产品销售至全球120多个国家和地区，在全球护肤品市占率排名第五，其发展史对国内化妆品行业具有重要参考意义。

百年老店资生堂，全球化化妆巨头。资生堂1872年创立于日本东京银座，致力美肌和秀发研究，经过百年发展，如今已成为全球行业龙头。目前其旗下拥有超40个品牌，业务覆盖化妆品、香水、个护、专业美发、健康零售等，能够满足大众、中高端多层次需求。2018年公司营收突破一万亿日元(678亿人民币)，欧睿数据显示，2018年资生堂在全球美妆个护行业市占率排名第九，在全球护肤品行业中市占率排名第五。

自主培育叠加外延并购，多品牌运行策略效果明星。资生堂创立初期定位高端品牌，只有Shiseido、水之密语、SENKA、Uno 4个品牌。1980年随着日本泡沫经济到来，当地消费者呈奢华倾向，公司顺应高端需求趋势，成功培育CPB、IPSA等顶级品牌；1990年代日本泡沫经济破灭，消费回归理性，人们追求性价比，此时公司发力大众品牌，培育了安热沙、Za、水之密语等众多知名平价品牌，推动公司业绩稳定增长。目前公司已拥有超过40个品牌(30个自己孵化，4个代理经营品牌，Nars、BareMinerals、 LuaraMercier、三宅一生等7个是外延收购)，覆盖护肤、彩妆、香氛和个护四大品类，满足不同年龄、地区、收入的顾客需求。

全球化布局，加大研发投入、渠道管理，成就百年老店。公司1931年开始布局海外市场，先后进入中国台湾、美国、意大利、泰国、法国、德国、中国大陆等地。早期日本国内市场繁荣，海外市场没有成为重点(1992年海外营收占比仅为6.4%)。1990年开始，公司加速海外市场扩张，海外营收占比逐年提升，2018年达到46%。目前公司在全球近120个国家和地区销售商品，前三大收入来源国为日本、中国和美国，2018年营收占比分别为41.5%、17.4%和12.0%，全球化布局成果显著。同时公司研发投入、品牌管理力度大，2018年研发投入300亿日元，研发费率达2.7%，位居行业第二(仅次于欧莱雅)；渠道方面公司注重管控，布局多元渠道，进行严格的价格管控制度。

中国化妆品行业规模持续提升，2018年突破4100亿元，但市场集中度较低。受益于国内经济发展，2012-2018年中国化妆品行业增速较快，市场规模由2492亿元增至4105亿元，CAGR为8.67%。但行业集中度较低，2018年CR4为25.7%，CR8也仅为36%，其中欧美日品牌强势，宝洁、欧莱雅、资生堂和雅诗兰黛占据国内市场前四位。

以珀莱雅、丸美股份、壹网壹创为代表的头部公司，有望在竞争中胜出。目前我国化妆品行业处于海外1960~1970年水平，随着国内城市化率、产业结构达到一定水平，下游需求持续增加，加上国内厂商品牌力、产品质量以及管理能力提升，以珀莱雅、丸美股份、壹网壹创为代表的头部企业，利用其自身品牌、管理、渠道优势，有望成长为国内行业龙头。

4.2、全球投资银行业美国领先，龙头效应自我加强

全球投资银行业美国遥遥领先，行业集中度较高，该过程中盈利、估值均有所提升。全球投资银行，以JP Morgan、Morgan Stanley、Citi为代表的美国企业走在全球前列。目前全球范围来看，行业CR4在40%~70%之间，集中度较高，主要原因是1980~1990年间，客户需求发生变化(机构投资者提升)、头部企业综合服务优势不断提升，推动头部企业自我加强，行业集中度不断提升。在此过程中头部公司盈利能力和估值均有所提升。以美国高盛集团为例，公司2018年营收367亿美元，为全球第二大投行，其发展史对国内证券行业具有重要参考意义。

百年高盛，从票据商到掌握世界经济命脉的顶级投行。高盛成立于1869年，以票据贴现业务起家，1888年更名为Goldman，Saches& Co。。19世纪90年代，高盛成为全美最大的商业本票交易商，营收由1882年5万美元增长到1894年的6700万美元。1932年开始，高盛领导人从政，获得大额订单，发展再上新台阶。1975年机构投资者崛起，高盛业务重心从轻资产投行模式转向资本中介及资本交易等重资产业务，并于1999年在纽交所上市，逐渐进入成熟期；2008年金融危机之后，公司开始转型，成为银行控股公司，开始去杠杆并削减自营投资，布局金融科技。

清晰的客户定位、合理的组织机构、高效的激励制度，成就高盛帝国。

1975年美国佣金费率自由化后，经纪业务竞争加剧，高盛开始探索多元化业务，逐渐转向服务高净值及机构客户，形成了自身投融资能力。而这类客户稳定的投融资需求，也使得高盛不断提高投融资能力。同时公司设置以客户为中心的组织架构，满足客户投融资需求；用合伙制高效激励制度，使得公司发展更加关注长期发展，留住优秀员工。

战略布局海外市场，成就国际化顶级投行。高盛国际化布局较早，以服务客户需求为导向，重点布局全球各地金融中心，开展与各国企业和政府密切合作，适应全球经济金融一体化趋势，服务美国企业走出去，积极参与到全球的竞争，目前其海外营收占比保持在40%左右。以布局中国为例，高盛把握中国改革的历史机遇，八十年代在香港设立亚太地区总部，九十年代在上海和北京设立代表处，帮助大型国企海外上市融资，获取了非常可观的证券承销收入。同时充分发挥中国政府给予的政策优惠，积极开展股权投资业务，战略性持股中国平安、中国网通、工商银行等公司，最终获得超高收益。

我国证券业正处于转型中，未来呈现国际化、头部化趋势。我国证券行业经过近20年发展，同质化竞争严重，行业集中度较低。2018年国内共131家证券公司，总资产6.26万亿元，CR10仅为44.85%。在经纪业务进入存量博弈阶段，行业竞争加剧，在此背景下国行业进入转型期，变革传统业务，加大金融科技投入，两融、股权质押、直投、期货、融资租赁等创新业务成为趋势，以中信证券、华泰证券等为代表的头部券商有望加速提高市占率，同时在全球化竞争中，开始走国际化路线。

4.3、技术研发助力轮胎龙头崛起，海外扩张拓展产能

全球轮胎行业集中度高，集中度提升过程中盈利显著提升，估值也有所提升。全球轮胎行业，以普利司通、米其林、固特异、德国马牌为代表公司走在全球前列。目前全球轮胎行业CR4在40%~70%之间，集中度较高，主要原因是2000~2010年间行业景气度下降背景下，龙头公司成本和技术优势明显，推动行业集中度不断提升。在此过程中龙头企业盈利能力显著提升，同时估值也有所提升。以日本普利司通为例，公司2015年就以销售额240.45亿美元位居全球榜首，其发展史对国内轮胎行业具有重要参考意义。

坚持自主研发，在激烈竞争获得通用、奔驰等厂商认可。日本普利司通是全球最大的轮胎生产商，其成功离不开强大的研发投入。1930年4月9日，普利司通生产出第一条日本轮胎，但在销售并不顺利；1931年普利司通轮胎株式会社成立，公司开始持续加大研发投入，对轮胎技术进行改进，逐步在日本市场得到认可，并向欧美国际市场进军，先后获得日本工商省、美国福特总部、日本通用和戴姆勒奔驰的认可。公司通不断研发新品种轮胎，先后推出轿车用轮胎“Playz”、RFT可缺气行驶轮胎、超大型工程用轮胎、飞机用轮胎“RRR”等极具竞争力的产品，得到市场认可，并在2007成为世界一级方程式锦标赛唯一轮胎供应商。

并购扩张，布局海外市场，最终占据全球第一位置。20世纪六十年代是日本轮胎产业高速发展期，八十年代广场协议签署后，日本汇率大幅上升，极大地冲击了出口部门，日本汽车行业开始一蹶不振，产量从1980年1104万辆下跌至2000年1015万辆。在此背景下，普利司通开始大规模海外扩张，同时围绕轮胎原料基础的橡胶等进入树脂、导电性聚合物、陶瓷新材料等领域。其海外扩张经历了“事务所——销售公司——合资设厂——直接并购”的历程，先后在马拉西亚、泰国、中国台湾、澳大利亚等地拓展业务。全球化战略降低了单一市场经营的风险，并不断扩大了公司产能，最终使普利司通在九十年代成为世界排名第一的轮胎公司。

国内轮胎行业规模大，但行业整体比较分散。2018年中国汽车轮胎产量6.48亿条，但市场较为分散，从产量看CR4不足20%，从收入上看超过100亿的企业仅有3家，规模在50-100亿元的公司有14家，大多数厂商规模偏小，行业集中度有较大提升空间。未来以玲珑轮胎为代表的国内公司，通过发挥品牌价值、规模优势和成本优势，有望在行业激烈竞争进一步提高市占率，成为行业的龙头。

4.4、逆周期扩产，成就韩国液晶面板龙头地位

全球液晶产业行业集中度高，集中度提升过程中盈利、估值均显著提升。全球LCD行业，以韩国三星、LG为代表的公司极具代表性。目前世界范围来看，液晶面板行业CR4市占率在40%~70%之间，以LG、三星为代表韩国公司在全球液晶面板拥有非常重要的产业地位。主要原因是在2000~2010年间，行业景气度下降、韩国LG、三星逆周期扩产，推动行业集中度不断提升，在此过程中，龙头公司盈利能力和估值均显著提升。以日本和韩国为例，20世纪90年代，日本占据全球90%液晶产业份额，但是经历几次产业周期，韩国逆周期扩产，最终LG、三星成为全球龙头公司。韩国液晶面板发展史对国内具有重要参考意义。

从CRT到液晶面板，技术决定成败。显示领域，最先占据市场的是CRT，随后平板显示兴起，即PDP(等离子显示)、FED(场致发光显示)和TFT—LCD(液晶显示)开始进入市场。其中TFT—LCD投资大，技术难度也大，刚开始不被大多数人看好，但自1947年晶体管诞生以来，电子器件进化史就是半导体技术替代真空电子技术的历史，所以当时选对技术路径，成为企业兴衰的核心因素。以索尼为代表的企业选择等离子显示，最终输给市场，而以三星、LG、京东方为代表的企业选择液晶面板，成就了企业的辉煌。

韩国面板厂商逆周期扩产，挑战日本霸主地位。20世纪90年代，日本液晶面板垄断全球市场，占据90%市场份额。1995左右，液晶产业开始进入衰退周期，日本企业不断退出，韩国企业则逆周期加大投入。1991年三星在其半导体事业部内设立特殊部门专攻液晶技术，同年建成300×300mm试生产线。1998年三星建成第一条3.5代线，而当时日本仅有3代线；2001年三星建设两条5代线；2005年和2006年建成两条7代线，均为当时世界第一。三星逆周期投资，结果是1998年液晶出货量跃居世界第一，超过原有霸主日本夏普。

我国液晶面板产业起步较晚，但逆周期扩产效果已现。液晶面板作为周期行业，近年来我国不断逆周期扩产，重演当年韩国的路，目前我国在液晶电视等细分领域出货量，已经站在全球第一位置。2018年中国大陆已拥有全球最高LCD高世代产能，IHS预计2017年至2024年，中国大陆G6以上产能全球占比将从46%提升至68%，不断挤占低世代产能厂商的市场份额。未来随着产业发展，以京东方、深天马为代表的国内企业，有望进一步增加全球份额，进而提高行业集中度。

4.5、国内集中度有望提升的行业及龙头公司梳理

与海外相比，国内市场集中度提升空间广阔。从全球角度看，以燃气、风电、视频网站等为代表的产业，全球龙头公司市占率较高，CR4在70%以上；小家电、轮胎、酒店等行业CR4也处于40%~70%之间，远高于国内行业集中度。与此同时，国内大部分公司仍处于海外八九十年代，问卷数据显示，未来5年国内CR4,34%的行业有望上升20%-30%，21%的行业CR4有望提升30%-50%，我国行业集中度提升的空间仍较大。在此背景下，会有一批以中信特钢、东方雨虹、牧原股份等为代表的龙头公司，发挥自身竞争优势，不断提高行业市占率，进而在激烈竞争中脱颖而出。下表中为国泰君安证券研究所各行业首席分析师梳理的76个集中度提升潜力较大的行业和潜在胜出标的：