11月25日，国盛证券发布研报称“拼多多或火不过三年”，同时给予13.8 美元/ADS目标价格，较当前股价有 59.5%下行空间，以此计算市值将蒸发270亿美元。

研报从商品、渠道、用户三个角度分析事实：为什么我们认为，拼多多体量虽大，却没有创造足够真实价值?

一、商品：拼多多有的，阿里京东多有同款在卖，拼多多商品成本并非更加低廉

1.1 拼多多的商品:爆款多数阿里京东都有，是一盘子货的“网络同款”

拼多多的老板黄峥在谈到拼多多的独特性时讲:“拼多多是把海量流量集中到有限商品里， 有了规模之后再反向定制，从而极大降低成本。”

市场在解读拼多多时，“去除渠道中间环节”“销量极大的爆款”“基于销量的 C2M 反向 定制化生产”是拼多多可以做到便宜的原因。

但如果真的是这几个原因造就了拼多多的“便宜”，其商品必然因为“定制”而与阿里京 东的商品有所不同，其商家必然因为“去除渠道中间环节”，而与阿里京东的商家有所不 同，同时如果能够通过规模降低成本，其相似商品销量必然与阿里京东存在数量级的不 同。(商品与商家在第一段阐释，销量问题在第二段详细阐释)

为了揭开拼多多“商业模式”的面纱，我们首先从最表层的商品入手，从拼多多卖的商 品看其商业逻辑。

我们首先对截止 2019 年初拼多多累计销量前 20 的商品，2018 年双 11 GMV 贡献前50 的商品进行了研究：拼多多累计销量前 20 的商品中，18 种在阿里有售，15 种在京东有售(为避免克隆店， 我们将累计评价 500+才定义为“有售”)。

而 2018 年双 11 大促期间，拼多多 GMV 贡献前 50 的商品中，47 种在阿里有售(500评价以上)，41 种为高 GMV 商品(10000+评价)，40 种在京东有售，38 种为高 GMV商品。

由此我们发现，这些拼多多的爆款并非拼多多平台“专有爆款”，而是网络“同款”。

这些重合商品在拼多多，阿里，京东上有着几乎完全一致的商品图片、规格、描述。我们认为这一定程度说明拼多多的这些“爆款”并非是拼多多定制化生产出来，多数其实是和阿里与京东同一盘，通过最普通模式生产经营的产品。

为了更广泛的求证，我们依照不同品类商品在 2018 年拼多多总 GMV 中的贡献权重，用5 台空白手机(避免推荐算法影响)，在拼多多全部 20 个商品类目下抽取了 2000 个显 示“已拼 10 万+”的“爆款”商品(部分品类如运动类由于爆款有限放宽到 1 万+)， 根据商品图片等信息在淘宝和京东上进行识别对照。结果发现，2000 种商品，分别有1823 种和 1176 种都可以在淘宝与京东上找到一模一样的在售商品。(标准:阿里、京东累计评价 100+)

由此，我们发现，拼多多销量较大的商品并非“独有爆款”，而是“网络同款”，多数在 阿里京东上，都有一模一样的商品，部分商品背后的商家也是阿里京东的同一商家。

1.2 阿里与京东的商品:在拼多多上多数找不到，有“非同款”差异优势

我们用相同的抽样办法，在淘宝、京东商品类目下分别抽取 2000 个大销量爆款商品(累 计评价 10 万+，少部分放宽到 3 万+)，我们发现:京东 2000 种商品中，只有 130 种可 以在拼多多上找到，而阿里的 2000 种商品，只有 367 种可以在拼多多找到。(标准:拼 多多累计评价 100+)。

1.3 商品研究的结论:拼多多的商品多是“网络同款”，定制生产可能性小

通过以上对比，我们发现以下几点:

拼多多的“爆款”商品，并没有太多特别之处，其商品在阿里与京东上重合度很高， 拼多多“爆款”多数阿里京东都在卖。

而阿里与京东的爆款商品被拼多多覆盖的比较少。

以上的拼多多商品，可以总结为大致是阿里与京东商品的“部分子集”。

我们认为，拼多多的商品多属于销售门槛较低，普通小渠道商家便于进入的商品。不需要特定授权，从渠道商家端与制造端来讲属于低门槛的“大路货”，而阿里与京东，特别 是京东的商品销售门槛较高，很多需要资质授权，多年积累下来很多商品已是直接对接 大公司及生产制造源头。所以阿里京东覆盖拼多多爆款商品多，而拼多多覆盖阿里京东 爆款商品少。

同时，由商品的对比研究看出，拼多多的商品本身并没有太多改变，并没有体现出太多反向“定制”生产后的特性。

二、B 端商家:在拼多多卖货的渠道实际成本最高，因多相补贴成本转移，促成短暂“繁荣”

2.1 平台收费:拼多多货币化率持续上升，目前仅略低于阿里

根据拼多多 2019 年第二季度的财报，代表拼多多平台佣金广告等收入的货币化率提高 到了 3.1%。(收入/GMV)而可获取的最相近口径下，当前阿里巴巴 2019 财年(2018后三个季度及 2019 第一季度)的货币化率为 3.6%，同时我们计算京东 2018 年零售市 场第三方业务货币化率约为 3.9%(基于我们推算京东 2018 年第三方 GMV 占比约为51%)。由此可见，拼多多已经接近阿里京东的货币化率水平，对商家来说收费并不便宜，更谈不上“免费流量”。

(市场研究中广为流传的阿里 4.0%以上货币化率存在比较严重的错误，囊括了部分自 营产品收入，而对京东可比的货币化率也有严重高估)

2.2 关键的变量：物流成本，使拼多多的渠道成本远高于阿里京东

虽然从货币化率即平台对商家收取费用的绝对比例看，拼多多 3.1%比阿里 3.6%和京东3.9%还要低。但是市场明显忽略了比重甚至高于货币化率的—物流成本在商品渠道中的 重要性。

我们计算发现，商家在拼多多上履行订单，发出一个包裹的物流成本要占到这个订单总 价的至少 9%，而阿里京东则只有 3%-4%。使商家从拼多多上售出商品的总成本实际要 明显高过阿里和京东。虽然这个成本并非拼多多承担，表面上看也非拼多多用户承担， 但是极大地压缩了拼多多平台上商家的利润空间。我们认为，按当前的情况看，如果拼 多多不对商家进行补贴，多数商家是很难盈利的，商家不盈利，平台就将渐渐失去了其 对接的两端“商家”与“顾客”中的一端，另一端也将随之变化。

2.3 拼多多便宜来自多相补贴，补贴等同渠道成本，但转移成本后商家依然利润微薄

按我们上文的计算，拼多多的可比渠道成本 12.1%高于阿里的 6.8%和京东的 7.4%。但是，拼多多所描述的商业模式是拼多多打造的是“爆款”，市场普遍的观点也认为，拼多 多的爆款商品销量相对阿里和京东更大，所以对渠道和制造商有更强的议价能力，压缩 价格使消费者享受实惠的同时让商家薄利多销。这种观点我们认为等同于在爆款品类上， 拼多多具备渠道成本优势，因为销量更大。

2.4 多相补贴拉近商家付出的渠道成本差距，但等同于部分成本转移到拼多 多自身

为什么在销量相似、制造成本相同、渠道成本更贵的情况下，拼多多还可以做到在很多商品上比阿里京东更便宜呢?

我们认为，应当把市场营销费用，特别是拼多多推出的诸多补贴，同样当做商品销售到消费者的全流程中渠道成本的一部分来考虑。拼多多改变了渠道成本比例，将一大部分成本转移到了自己身上，使商家在一段时间内，可以维持相对阿里京东类似的成本。加上商家多数都欢迎一个新的流量平台，所以会有一部分的让利，使拼多多部分商品的售价低于实际成本更低的阿里与京东。

三、C 端用户:实为便宜而来，真实价值缺失用户留存难

3.1 为什么用户来到拼多多?

用户来到拼多多原因除了微信的社交流量，更重要的是售价“真便宜”。

2019 第二季度，拼多多公布截止上一年同季度，拼多多的年活跃买家数达到了 4.83 亿， 同比增长 41%，月活跃用户达到了 3.66 亿，同比增长 88%。

为什么在新用户获取越来越难的背景下，拼多多短短不到 4 年时间，就可以累计如此大 规模的用户呢?

拼多多在其官方介绍中有这样的表述“拼多多作为新电商开创者，致力于将娱乐社交的 元素融入电商运营中，通过“社交+电商”的模式，让更多的用户带着乐趣分享实惠， 享受全新的共享式购物体验。”可见“社交分享”与“娱乐”是拼多多商业的重要抓手。

但“拼购”的社交分享式购物，团购等等，其实并不是什么新鲜的商业模式，更不是拼多多原创的。像“发送 3 个微信群免费领取”“好友协力小龙虾免费吃”等等类似的病毒 式裂变营销模式其实早已出现。但拼多多却又是独特的，拥有在中国最大流量池—拥有9 亿多月活跃用户的微信上畅行无阻的权力。

作为拼多多重要股东的腾讯给予了较大的支持，或许历史上从没有任何一个广告推广， 可以如此方便，廉价地获取如此多的流量。加之拼多多作为平台型电商的特性:商品广 度大、消费频次高、传递张力大，更容易形成裂变，所以在初期，拼多多拥有无可比拟 的流量便宜的优势。

但我们认为，相比微信的特别红利，即所谓“社交”外，更重要的是拼多多“便宜”的 特征，才使这些流量得以转化。

3.2 拼多多的用户能留存吗?低价驱动而来，非常难

72%的拼多多用户选择拼多多是为了“便宜”，但是我们在“商品” 与“渠道”部分论证，拼多多的便宜并非成本下降的便宜，而主要是补贴出的便宜，我 们认为这种便宜不存在真正的商业壁垒，而拼多多目前还存在较大的亏损，补贴不能永 远地持续下去。

由于低线商品的产能多，商家广，阿里与京东同样可以较为轻易地寻找到供应商。而阿 里京东自身的渠道成本低，又有利润，补贴能力相对拼多多更强 ，可以较为容易地在 低价领域挤占拼多多的生存空间。

目前，阿里已经于 2019 年中旬在淘宝页面引入了醒目的“便宜好货”入口，精选性价 比的商品，价格定位与拼多多的主要商品价格定位直接重合，而重启的聚划算，则将品 牌特卖，打造成了一个惯例特卖，同时协助品牌商家依靠性价比获客。而京东也于 2019年 11 月在微信的一级入口“购物”上线了专注性价比的“京喜”，同样与拼多多的主要 商品价格定位重合，而京东在一些品质商品方面，价格相对拼多多本就具有优势。

2019 年双 11 前期，我们发现价格对比已经悄然发生变化，“便宜好货”与新上线的“京喜”入口下的商品，很多相对于拼多多的基本盘“爆款”已经拥有价格优势，更加便宜。同时京东与天猫在很多品牌、品质商品上，本就对拼多多保有差异化与部分价格优势。

四、行业：拼多多的传统模式下空间有限，电商市场转向价值驱动。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升

中国电商的发展，核心原因在于之前电商零售相对线下零售成本效率的优 势。但当前随着电商零售的成本愈发接近线下，如果采用传统模式发展，中 国电商市场的空间并没有市场预期那么大。而采用传统模式做电商零售的拼 多多，将会面临更大挑战。未来中国电商市场，将更加注重成本效率的提升。

看完这份研报，雪球哥差点信了。不过据雪球用户@国金传媒互联网发文称：

我们惊异地发现，这篇报告对收入增速（减速）的预测是“拍出来的”：明年下滑33%，后年下滑67%，这样一共下滑100%？嗯，好像作者没学过小学乘法……

除此之外，部分用户也质疑券商研报的准确性，@公孙投资表示：券商的预测和研报也会失准的，拼多多火自然有它火的内在因素，全国那么多人口还是有一部分粘性客户愿意在拼多多上购物的。

雪球用户@吴ignorant：这篇研报简直缺少基本商业常识，5亿用户上千万卖家的多边c2c的电商平台是护城河多么深的生意，现金流那么好，怎么可能三年就挂了！

面对券商的喊话：拼多多活不过三年，股价较当前有 59.5%下行空间。你同意吗？