电解铝利润水平在2018年见底。随着氧化铝价在海德鲁复产后大幅走弱，电解铝企业利润得以大幅修复，目前现金利润水平较高。铝下游制造业库存处在底部区间，进入2020年，如果贸易局势缓和，制造业将温和复苏，从而带动铝价上行。

房地产需求缓释，电解铝去库迅速。2019年年初LME库存为127万吨，截至2019年11月25日，库存为1230025吨，减少3%。2019年年初上期所库存为67.2万吨，截至2019年11月22日上期库存为270787吨，减少60%。2019年年初电解铝现货库存为128.6万吨，截至2019年11月25日现货库存为78.1万吨，减少39%。LME和上期所、现货库存都仍在去库过程中，我国去库明显快于LME。

2019年以来的电解铝去库迅速，铝价超预期有供需两方面原因。在需求方面，房地产韧性超预期，大量房屋进入施工阶段。预计明年这一逻辑仍将保持相当的惯性。在供给方面，由于环保压力和民企融资成本较高，新增产能不及预期。以中国宏桥为例，该企业2019年2次发行美元债融资，融资金额分别为3亿美元和2亿美元。票面利率分别为7.125%和7.375%，显著高于2017年的5%和2018年的6.85%。因此，电解铝实际运行产能受到一定程度的控制。年初普遍预计2019年电解铝新增产能将达到230万吨左右，到2019年3季度，新投产产能减去停产和置换产能接近零。阿拉丁统计的电解铝总产能由4400万吨下降至4000万吨左右，也是多年来的首次。

氧化铝产能增量较大，未来仍将维持薄利运行。2019年氧化铝实际产能增量较大，约为1100万吨。2020年预计新增及复产约为2000万吨。从运行产能来看，目前氧化铝运行产能和电解铝运行产能的比值为1.94。接近平衡位置，氧化铝会略微供过于求。从开工率来看，目前氧化铝运行产能和电解铝运行产能的比值为0.94，表示氧化铝利润情况不及电解铝。2020年，由于环保压力较小，氧化铝新增产能仍将超过电解铝，料氧化铝在铝产业链的利润分配中仍将处在较弱的地位。

电解铝库存和工业产成品库存。2019年，我国现货和期货的去库大幅快于LME库存削减。目前，按照今年的月均表观消费量计算，现有电解铝现货、期货库存还能够支持半个月左右，距离2016年的底部0.12个月还比较远。上一轮库存周期底部，铝价从2016年8月开始上涨，从11000到接近15000，接近35%。目前铝的去库水平弱于上一轮，且上一轮有供给侧改革的影响，预计明年铝价在补库周期中的上涨幅度将远弱于上一轮。

铜、铝的价格是PPI的重要组成部分。PPI一般领先产成品库粗周期。从整个工业产成品库存来看，现在也接近历史底部区间。工业产成品库存对应制造业的库存周期，每轮2.5—4年左右。9月工业企业产成品存货累计同比为1%，前值低点为2016年6月的-1.9%。今年以来去化速度为每月0.7%，较2016年缓慢。按照现有速度，大概还需要4个月时间达到库存周期底部，也就是在2020年1—2月。

从时间关系上看，制造业应该领先上游复苏。从用电量数据上来观察，10月，制造业用电量为2949亿千瓦时，累计同比增加3.73%，显著慢于全社会增速，虽然增速全年维持在4%左右，但难言复苏，仍需要观察。

2020年房地产余温尚存，制造业温和复苏，电解铝供需关系有望从供给过剩向平衡转变。电解铝企业利润应可视为铝价的先行指标。目前下游消费虽然较弱，但不应对未来铝价悲观。