时隔五年，百亿基金俱乐部重新热闹了起来。2019年快结束的时候，我们探访了俱乐部。 

“担忧规模超过能力”

因为拥有令人瞩目的体量，百亿基金从诞生那一刻起就注定了被围观和争议。顶着356亿的“吨位”，兴全合宜（163417.OF）面临压力最大。

2018年1月，在市场11连阳的热情以及渠道推动下，兴全合宜横空出世，成为近11年最大的权益类新发基金。

它在基民殷切期盼中诞生，却在乌云密布的市场里被舆论围剿：

同年4月，兴全合宜以0.96元的价格上市，盘中一度被打趴在跌停板上。几天后，基民对跌停恐慌还没消散，重仓股中兴通讯（000063.SZ）遭遇“黑天鹅”停牌，惹得基金纷纷下调估值。

虽然兴全合宜当时持仓只有1.49%，个股对基金影响远不如一些重仓的小基金。但从绝对值来看，持有中兴通讯市值达到4个亿，已足够惹来舆论非议。

要想批评一个大块头基金太容易了。跌了一个点？天呐！血亏三个亿！赚了三个亿？哎，只涨了一个点！

兴全合宜心里苦，但它不能说。谁让它是巨无霸呢？掌舵百亿基金从来不易。即使是兴全投资总监谢治宇，也不得不放弃管了六年的兴全轻资产，以全公司之力保住兴全合宜。

或许是吸取了兴全的教训，睿远成长价值（007119.OF）申报之时就设定了按比例配售，超700亿认购资金最后只接受了60亿。开放申购后，该基金继续按比例配售，并且规定每日申购金额不能超过1000元。今年三季度末，基金规模超百亿元。11月，睿远又增聘了一名基金经理，傅鹏博带着两名新手基金经理共同管理睿远成长价值。

同样对规模小心翼翼的还有中欧时代先锋（001938.OF）。三季度末，它刚刚突破百亿大关，是俱乐部里的新成员。

2015年底，中欧时代先锋以发起式基金的形式成立。当时周应波还是位新手基金经理，自掏腰包700万买了自己的产品。

从发起式基金成长为百亿级基金，中欧时代先锋用了四年时间。这四年里基金业绩很好，回撤也小。但周应波总觉得自己做得不够好，担忧规模超过自身能力。四年里，该基金有两年半的时间都在限制申购，其中有将近半年直接暂停了申购。

2018年下半年，中欧时代先锋季报开始表达对规模的关注。它详细地记录了自己的换手率，上个季度是多少，这个季度下降了多少。在基金招募说明书里，被列入基金管理人可以拒绝申购情形之一是“基金资产规模过大，使基金管理人无法找到合适的投资品种，或其他可能对基金业绩产生负面影响，或发生其他损害现有基金份额持有人利益的情形”。彼时，其规模不到25亿元，距离百亿级还有很远的路。

这就是大规模基金的现实难题：没那么多股票可买了。按照公募基金“双十规定”以及对流通股持仓比例限制，如果买个小盘股，一不小心就超标了。卖个小盘股，分分钟就把股价砸个稀巴烂。

中欧时代先锋过往业绩得益于对股票周期性机会的灵活捕捉，其中包含了大量小盘股。然而，随着规模增长，它必须尝试新风格。也是从2018年下半年开始，它逐步转向大盘股。到今年三季度末，大小盘比例是六四开。

也有些基金没有这样的烦恼。它们仿佛天生就是为大规模而生：常年不换手、偏爱大盘股，比如易方达消费（110022.OF）。而有些则是，基金经理是久经沙场的老司机，比如景顺长城刘彦春，11年前还是新手基金经理的时候就管理着百亿级基金。

老司机的冷板凳

这些老司机，在妖股横行年代，坐了很多年冷板凳。这几年，突然就成了百亿俱乐部的座上宾。

近六年百亿基金名单：

上表是近六年百亿基金名单，标红色为统计期间至少两次规模超过百亿的基金。可以看到，2014年主打蓝筹风；2015年则换成一水儿的新基金；2016年量化基金走红。2017年“漂亮50”当道，也是从那一年开始，新的趋势出现了：百亿基金队伍逐渐稳定，并在今年出现了大扩容。

时至今日，跻身百亿的12只基金里，一半是常客，一半是新客。总规模达到1849亿。

短期突出可能是幸存者偏差，但持续的表现其中缘由就值得追问了。是运气还是技能？投资者最想知道的是，如此好业绩未来还会继续吗？

回答这个问题前，先来看看它们过去数年的表现：

2017年之前，它们中大多数规模都不到30亿元。规模与业绩直接挂钩，在沪指冲上5000点的2015年，只有汇添富价值（519069.OF）收益达到64%，其他基金只有20-30%的收益。

回首那一年，当市场上演各种擒牛传奇时，易方达张坤和萧楠还没有被注意到。那时，张坤说：“很多中小市值股票被给予了高成长预期，在估值和预期如此高的情况下，未来能否兑现依然存疑。”

萧楠的态度在当时看来像个柠檬精。“纺织服装行业各个公司在一连串眼花缭乱的并购重组中涨幅翻倍；传统电视厂商不甘沦为代工厂，‘转型’互联网电视之后，涨幅也能接近翻倍；被电商冲击得七零八落的连锁龙头依靠变卖家底，估值也能超越行业龙头；相反，代表‘传统’消费的食品饮料、汽车等行业，无论估值多低、分红多么慷慨，也始终得不到市场青睐，涨幅远远落后。”

如果不是现在他们的大红大紫，我们可能永远不会在数万份报告里读到这些文字。要庆幸的是，这些基金经理并没有被市场带节奏，才有了后来的成绩。

“宁愿在寒风中端起猎枪耐心等待，也不愿意在垃圾堆中挥汗如雨上下奔忙——尽管后者有时候看起来是如此有利可图。”

2017年，A股以一轮绩优股上涨、垃圾股下跌的结构性牛市，实现了一场漂亮的拨乱反正。刘彦春觉得，A股开启了基本面元年。年底，他乐观地写道：“在经济持续平稳增长、资金价格相对稳定的大背景下，专业投资人会有很多工作可做。”

没想到的是，2018年市场高开低走。他只能感叹：“宏观判断总是很难。我国的发展历程独一无二，总是在摸着石头过河。甚至什么估值算贵，什么算便宜这样的基础问题也难以回答。”

买基金就是买人。面对市场变幻莫测的“少女心”，这届老司机们的共同特点是：不猜市场，专注研究，耐心持有。就像情绪克制的中年人，平稳得有些寡淡无趣。

张坤，坊间评价是个怪人，不喜接受媒体采访，机构投资者来公司也不爱交流。酷爱看书，他在读书笔记里记录下德川家康的话：“人生有如负重致远，不可急躁。”

刘彦春，43岁的管理学硕士，文笔比文科生都好。随手一写就是金句，季报可当演讲稿：“我们都在期待大刀阔斧的改革，但同时我们也应该理解，改革的道路是曲折的。改革应该在不触及系统性风险底线的前提下渐进式开展。病来如山倒，病去如抽丝，对于资本市场的投资者而言，可能不得不接受和理解这样一个现实，渐进式的改革或许低于预期，但从一个国家系统运作的角度看，坚定不移的同时还必须保持耐心。”

萧楠最是佛系笃定。他执掌易方达消费七年整，格力电器（000651.SZ）、贵州茅台（600519.SH）、美的集团（000333.SZ）、伊利股份（600887）这些股票至少重仓了六年。“如果问明天、下周、下个月等等短期股价表现，我的答案永远是不知道。但如果问更长时间段的表现，比如3-5年，我就对选出来的股票很有信心，相信组合能带来很好的收益水平。”

这届百亿基金买什么？

如果翻看这届百亿基金过往投资，会发现很多投资决策在多年前就已经开始着手，而投资风格也在多年里沉淀并逐步成型。跨入百亿门槛后，基金经理们的交易愈发深思熟虑。

另一方面，将近两千亿的总规模，决定了它们对市场的天然影响力。百亿基金一出手，茅台都要抖三抖。这届百亿基金究竟买了哪些股票？我们来看一下：

上面这张表整理了至少被两只百亿基金重仓的股票。一眼望去，都是公认的白马龙头股。它们也被叫做“核心资产”，是这两年市场大热话题。

发现核心资产并不难，难的是理解核心资产。消费一直在涨，茅台股价一直在刷新，它们未来还能涨吗？

这样的问题，萧楠每一年都会被问到。他觉得这个问题里有个隐含假设，“这是一种价格投机的思维——就是根据历史股价表现判断未来。”

“过去的价格和未来的价格没有因果关系，甚至连相关关系都谈不上。皓首穷经在市场里面研究各种曲线，实在是性价比很低的事。”他坚信，长期看决定一个公司股价回报的是它的内在持续盈利。

对于中国股票市场，萧楠说要“多研究问题，少谈点主义”。相比钻研理念，他更喜欢把投资决策分解成小问题，累积寸进地研究解决。“投资者经常遇到市场风格和自身理念不一致的时候，咬牙坚持还是坚决转向？依我看不如列一个问题清单，逐一研究下去。搞懂一个工艺流程，厘清一种商业模式，发现一个财报疑点，都可能让我们的投资决策大为改观。”

张坤曾在2013年撰文总结过，A股投资者更喜欢小公司，逻辑是小公司基数小、增速快，符合经济转型方向；而海外投资者更欣赏大公司，因为大企业行业地位更稳固，议价能力强，增长持续性好。“总而言之，A股投资者更在意增长的速度，海外投资者更关注增长的耐力。 ”

随着A股国际化进程加快，以百亿基金为代表的A股机构投资者审美正在向海外投资者靠拢。而张坤自己，也从最开始不断比较大中小盘的估值和性价比，最终选择在“中国经济逐步减速”的情况下，“坚定选择优秀企业。”

结语：

除了上文的百亿基金之外，还有大批老基金随时可能跨过百亿大关。朱少醒的富国天惠（161005.OF）已经超过90亿元，华安策略优选（040008.OF）、景顺长城鼎益（162605.OF）、汇添富成长焦点（519068.OF）紧随其后。华夏红利（002011.OF）、兴全新视野（001511.OF）、东方红产业升级（001511.OF）、汇添富消费行业（000083.OF）、汇添富美丽（30000173.OF）、银华富裕主题（180012.OF）、东方红中国优势（001112.OF）、东方红沪港深（002803.OF）、广发稳健增长（270002.OF）、汇添富医疗服务（001417.OF）等等规模都超过了70亿元。

持续营销总是比新发基金更难上规模。从老基金规模的稳步增长可以看到，市场正在奖励那些十年磨一剑的老基金。

如果基金也有“核心资产”概念，它与股票的核心资产会有很多相同点：它们看起来一点都不酷炫，没有逆袭的剧情，没有小而美的逼格，但它们都拥有难以复制的竞争力，长远来看都能给投资者带来不菲的回报，且都受到投资者的热烈追捧。

不同的是：股票价格有高低波动，被追捧而高估将是不可承受之重。而基金不会出现价格高估，如果不加入主观择时判断，优秀的基金任何时候都值得买入。

骐骥一跃，不能十步；驽马十驾，功在不舍。人生有如负重致远，不可急躁。基金的命运亦如此。对这届百亿基金以及走在百亿路上的基金来说，百亿不是规模的顶点，而是新阶段的起点。

在那些如驽马般勤恳专注的基金与基金经理中，将会走出基金领域的核心资产。不论短期的市场是顺风还是逆风，时间终究会站在他们那边。