8月期债主力合约受到当时经济数据下行压力大、中美贸易问题反复、避险情绪升温等因素创下两年新高。9月由于食品价格超预期上涨，通胀预期逐步走强，期债高位盘整之后承压回调。10月国庆节之后肉食价格上涨加速在CPI公布之后期债下跌调整加速。此次期债回调有一定的幅度，十债、五债、二债的12月合约分别从高点回调了大约2.5元、1.2元、0.5元，十年期国债收益率从3.0%上行30BP至3.3%附近。11月猪肉价格环比下降，央行借机通过下调MLF、OMO政策利率引导LPR下行。在降息利好的刺激下，期债连续3周反弹，十年期国债收益率从3.3%左右下行超15BP至3.16%。近期期债走势与现券基本一致，十债与五债的IRR水平与上月基本持平，还处于1.5%附近波动的年内低位，反映机构套保需求压制依然不弱。由于通胀指标与货币政策的交错影响，年末资金市场利率波动较大，二债合约交易的活跃度大超五债，反映目前机构交易者的博弈心态强于投资心态。对于后市，我们认为年末至春节前，债市仍存在处于弱势的可能性，期债大概率是反弹之后的偏空振荡走势。

基本面上，经济下行压力较大对国债价格形成支撑，通胀预期走强对国债价格形成压力，基本面多空因素交织，利率债上有压力下有支撑。目前利率债市场博弈的一个重点就是经济下行的速度是否能快过通胀上行的速度。我们认为，从基本面上期债偏空的概率更高一些。

将名义经济增速拆开来分析，年末到春节之前实际经济增速下行的幅度不及CPI上行的幅度大、下行的速度不及CPI上行的速度快的情况是有可能出现的。在此情景下，十年期国债受基本面的影响较大，收益率有可能重新尝试上破3.3%，期债在反弹之后偏空振荡可能性较高。

从配置需求的角度来分析，一般年末机构的配置需求会季节性走强，表现在近期一级市场投标积极。年末资管新规及配套政策也会约束银行配置需求扩张的能力，目前国债的收益率水平也影响了以银行为代表的机构配置意愿。目前国债的性价比不是很好，十年国债3.16%的配置价值也不高。部分机构倾向于等待更好的位置，部分机构倾向于增配地方债与政策性金融债。从供给方面来说，日前财政部已向省级财政部门下达部分2020年新增专项债额度，2020年提前批专项债额度虽已下达，但发行时间尚不确定，有可能今年12月即开始发行。即使年内不能发行，明年1月也一定会大规模发行。利率债的供应增加，短时供给冲击会给利率债市场带来压力。不过，若是十年国债收益率能提升到3.3%—3.5%之间，配置价值提高，机构也会果断出手配置。

短端国债收益率受资金面的影响较大，一般年末金融机构对资金的需求胃口都比较大，而年末与春节资金利率略高于平时也是正常的季节性现象。目前央行通过调整政策利率引导LPR下行一轮操作已经告一段落，进入对利率下调效果的观察时间。我们相信央行通过公开市场操作精细化调节、削峰填谷，将春节前的资金面维持平稳格局的概率较大，也不能忽视资金利率波动的可能。技术上，在连续降息的利好推动下，期债反弹幅度较大，十债2003合约反弹幅度超过1.5元，未来进一步上涨需要超预期的基本面或政策面利好刺激。12月的中央经济工作会议延续稳就业、稳金融基调的可能性较大，对信用债的利好支持更大，对利率债难有超预期政策利好。

综上所述，虽然长期利率下行的市场逻辑仍存，但短期内利率债面临的基本面多空因素交织。后市期债向上博弈空间有限，回调风险不低。我们认为若无超预期的刺激因素出现，年末期债偏空振荡行情为主。