当谈到宏观经济的时候，我们一般关注这么几个大的主题：经济增长、通货膨胀、就业。从经济增长来看，08年次贷危机后出现了和此前不同的一些特点。主要在于08年以后全球的劳动生产率增速无法恢复到危机前水平，且各国的劳动生产率增速都呈趋势下行。美国去年劳动生产率有恢复性上行，但今年的最新数据显示劳动生产率环比已经录得负增长，同比增速也仅有1.3%。

图1：主要经济体劳动生产率增速（%）

资料来源：OECD，熵一资本整理

回顾这些年的经济增长，在劳动生产率增速未能持续上行的背景下，驱动主要来自劳动力的投入，其表征是失业率不断降低。但各国经过一轮恢复性增长后，失业率已处于相对低位，个别经济体表现尤其突出，如美国、日本和英国，其失业率均已在历史低位。欧元区的失业率也持续录得下降，虽然绝对水平稍高，在6%-8%之间，这可能与其社会保障水平相对较高有关。目前就业率已在相当高的水准，我们知道，经济增长若主要源自劳动生产率的持续增长，则持续性会较强，反之若劳动生产率增速开始回落，而依赖生产要素的持续投入，则在到达一定水平后会不可避免地遇到瓶颈。

图2：主要经济体就业率（%）

资料来源：OECD，熵一资本整理

为什么劳动生产率增速无法恢复到08年之前的水平？加以回顾，近几十年劳动生产率的增长主要由两大因素驱动：一是信息革命，大量新技术的应用，大量新的商业模式的引进，均提升了劳动生产率。二是全球化，全球化使得更多的人口加入到经济增长的行列，受益最大的先是日本、德国，随后是东南亚，再然后是中国。这个过程当中，承接产业转移的国家，劳动生产率得到了提升。但现在，这两大因素出现了一些问题。

首先，信息革命推动的劳动生产率的普遍提升出现了严重分化。危机之后，劳动生产率排名前5%的企业，不管是在制造行业还是服务行业，其单位工人劳动增加值都获得了大幅提升；但与此同时，排名在5%后的企业，其单位工人劳动增加值却遭遇了停滞（制造业）乃至下降（服务业）。若希望从技术端推动劳动生产率提升，需有新的技术得以采用。现在我们都对人工智能、5G等一系列新技术寄予厚望，但和互联网革命、2000年之前这段革命一样，我们能够看到未来技术进步的方向，但是用什么样的方式、什么样的商业模式，如何在更宽场景中应用，现在还是不清晰的。还没有形成一个能够提升整体劳动生产率的场景出现。

再来关注另外一大驱动因素：全球化。红线是新兴经济体FDI的存量变化，约莫在危机前后，该存量已基本无变化。换句话说，全球化过程中，发达经济体向新兴经济体的转移，在危机前后即已停止。进一步的，发达经济体的FDI存量虽然仍在持续流出，但速率已相对温和；而美国因为减税，叠加贸易摩擦等因素，其FDI已经呈净流入状态。也就是说，全球化不仅没有推动投资持续流入新兴经济体，部分还回流了美国。而中国FDI存量也开始出现下降，一方面，这与国内产业升级，部分企业因劳动力成本提升转移到其他经济体有关；另一方面，这也与中美贸易摩擦导致关税提高，部分企业转移到境外有关。从以上观察来看，驱动全球劳动生产率持续提升的全球化因素在07、08年后已不复存在。

图3：全球FDI存量变化

资料来源：联合国贸易与发展会议，熵一资本

再从这个角度稍加延伸，来看全球的地缘政治关系，在前述背景下去进行理解，会发现一些事情的出现不是偶然。全球化蓬勃进行的过程中，可以看到几乎所有跨国公司都从中获得了巨大利益。每一个国家的企业都会对本国政府进行游说：我们应该全球化、我们应该去做这样一些事情、我们应该保持相对友好的国际关系。而当全球化停滞后，受益于该进程的群体在减少，同时有一些国家的工人在全球化过程中是没有直接受益的，这时地缘政治中的贸易摩擦等各类事件会非常容易出现。

再回到推动劳动生产率的两大因素，明年会否发生改变？首先，技术的进一步发展需要过程。而在全球化方面，新一轮转移或更多发生在中国和相对不发达的经济体之间。但回顾上一轮产业转移，到了05年前后才加速，也就是说经过多年的缓慢变化才会有加速的发展进程。中国向其他经济体的转移，现在也只是处于非常温和的状态，因为还涉及供应链的问题，供应链不是想转就能转出去的。中国的奇迹也不是一个必然，其中也有幸运和其他多方面的促成，并不是任何一个国家都具备条件去承接如此庞大的制造业产能。所以，这两个方面我们看不到短期内能迅速扭转的迹象。亦即是说，全球经济增速的持续下行或者低增速的状况可能会持续一段时间。这也恰是一个结构性调整的阶段，某些经济体自身、国与国之间、产业链之间都需要这样的调整过程。

影响全球经济增长的驱动因素的变化是非常慢的，经济在短期内恢复高速增长不是那么快、那么容易做到的事情。但是否就有危机发生？短期也看不到。虽然危机过后有一轮加杠杆，但这轮加杠杆目前还是相对温和的，并没有快速加杠杆的过程，所以也没有近在眼前的危机。但与此同时，低迷的经济增速会带来很多压力，这些压力会否导致意想不到的情况发生？这个可能性是始终存在的。明年我们可能会看到一系列地缘政治冲突依旧存在，民粹主义、本土主义在各个地方仍会造成非常大的影响。地缘政治上的动荡，也会反作用于经济，对增长带来不利影响。

在供给这端找不到非常强劲的驱动因素，再来看需求端是怎样的状况。虽然没有劳动生产率的进一步提升，但需求增加也可以让经济增长维持在一个更好的水准。先看人口，主要经济体的劳动人口除了美国都已不再增长，日本最早进入这个阶段，欧元区是2016年，中国是2018年开始不再增长。人口增长率在持续下滑，而65+岁的人口占比在持续上升，老龄人的抚养压力在持续增加。我们面临的是一个老龄化的世界，老龄化的世界，需求会降低，这是正常状态。再看收入，若收入能增长，需求也可以持续增长，但这里我们遇到了和劳动生产率类似的问题，即收入增长也没有恢复到危机前水准，为什么？近些年，大量的新增就业来自于低工资行业。所以大多数国家的实际工资增速都没有恢复到危机前水平。影响需求的还有居民部门的财富。危机后各国都实行了极端宽松的货币政策，资产价格持续上升，但这并未让居民部门普遍收益，因为并不是所有居民都持有大量资产。下图是美国的家庭净资产中位数，收入为90%-100%的人群的资产获得了大幅增长，但大多数人的资产基本上没有增长，各国都有类似情况。收入和资产的两极分化，造成很多国家政治上的两极分化。以美国为例，目前民主党和共和党都在朝政治频谱的极端方向发展，各国之间、国内各群体之间的争执也在加大。

图4：美国家庭净资产中位数

资料来源：美联储，熵一资本

对应政治上的表现，民粹主义、本土主义开始盛行，国与国之间的紧张关系不断加剧。事情的出现往往是这样，刚开始大家认为事情会很快过去，但回顾近些年的国际事件却不尽然。英国脱欧，漫长拖沓的连续剧已经持续三年，事情还未得到了结。很多事件一旦发生，也都比所想象的持续时间要长。金融市场的变化很快，真实世界的变化却非常慢。很多人想象的最坏情况虽然不是很快就会出现，但一旦发生，持续时间可能比想象的要长。

有08年危机的前车之鉴，各国的政府都明白需要避免危机再次发生，首先是宽松的货币政策，需要提前行动，而不能等危机出现后再行动。如果再回到08年，雷曼可能就不会破产，因为政府不希望引起市场那么大的震动。当局会在情况还没变坏时就采取措施，最容易、最简便的就是货币政策。各国都在持续的进行货币宽松，但凯恩斯主义刺激政策的一个假定前提是危机是短暂的，这个危机只要把它撑过去，刺激就可以慢慢退出。但这次不一样，它的不一样就在于危机过去这么多年，央行始终无法退出。欧洲央行曾试图被动退出（持有债权到期），但随后又重新开始扩张。日本则永远在扩张的路途上，日本的GDP是5万亿美元，日本央行的资产负债表规模也是5万亿美元。

美国曾退出过一段时间，但恢复宽松的速度比退出的速度快得多，为什么？因为非常意外的出现了隔夜拆借率的异常波动。这么宽松的情况下本不应该缺钱，但9、10月份隔夜拆借利率仍大幅走高，虽然这经常在季末发生，但依然说明资金的紧张。美国商业银行在美联储的超额准备金规模那么高，怎么会缺钱？尝试从资产端寻找线索。今年有观点认为我们正进入负利率时代，于是投资者开始追逐长端债券。奥地利的一百年国债在价格最高峰时对应的到期收益率仅有0.26%，若持有一百元，一百年后只有二毛六的利息。因为利很薄，持有者需要不断滚动，就需要借钱，当大家都做了这个动作，虽然名义上有如此多现金，但都抵押了，并未可供实际使用。美联储开始每个月购买600亿短期国债后，市场才得以平息，付出的代价是资产负债表迅速扩张。这说明想退出并不容易。不经意间，并非实体经济，而是金融市场的杠杆在悄无声息地增加。恰好也是9、10月，全球负利率债券规模接近18万亿美元，近期有所下降，仍有大概12、13万亿美元。在负利率债券规模如此大的背景下，大家希望捕捉长端收益。最长端的是股票，所以欧洲股市出现了补涨，且都是大公司涨，因为有股息。投资负利率债券并非基于现金流，而是有人会接手，这就是一个泡沫化的状况。负利率债券在让资产价格形成泡沫化之余，对实体经济边际上的有利影响会越来越小。

财政政策应该比单纯的货币政策更有帮助，但同样的，财政政策也是短期的，如果没有内生增长接棒，其影响力会边际减弱。这从08年之后的宽松财政政策就能看出，一开始效果非常好，之后收益会边际递减，因为这无法抬升劳动生产率，外延性的投入终有一天会失去效果。以美国为例，2016年特朗普上台后采取了大力度的财政刺激：减税，企业税率从35%降至21%。减税带来的直接影响是企业利润立即上行，但若要发挥减税的理论效用，所增加的利润应用于再投资或分配。但企业增加利润之后既没有再投资，也没有提高雇员薪酬。下图是美国各部门资金的盈利平衡表，零水平以上表明该部门在存钱，以下表明在花钱。08年之前的状况是政府、个人、企业都在花钱，外国人存钱，这体现为贸易逆差。现在的状况是居民在存钱，企业也基本上没花钱，意味着没有投资，而只有政府在花钱，海外部门则继续存钱。为什么不进行再投资？因为全球的不确定性，包括关税等政策的不确定性。很多企业将利润用于股票回购，带来的影响是每股收益提高，股价受到正面刺激，持有股票的人和不持有股票的人财富分化愈发严重，大量财富集中在少部分人手里。政府对居民福利的转移实际上并不大，但财政赤字占GDP的比例却进一步上升。理论上，减税→企业再投资→经济增长→名义GDP增加，税率降低的同时税基扩大，财政赤字占比不会增加，但这并没有出现。即本轮减税无法在长期带来有益影响，而只是一次性、短暂的提振。标普成分股的股价和销售收入之比已高于2000年的泡沫水准，但市盈率仅有20倍，若非减税，市盈率应已在26、27倍。减税最终和货币政策一样，除了让资产价格抬升，并没有带来太多的正面影响。国内的财政刺激也同样未带来投资增加，固定资产投资增速在持续下行。企业怎么样才愿意投资？需要有盈利。怎么样有盈利？劳动生产率要提升。所以若真心希望改善，全球都需要实行一些更有导向性的长期政策，而非使用短期政策替代，这需要时间。

图5：美国各部门资金盈余平衡表

资料来源：美联储，熵一资本 

总的来说，全球经济增速在缓慢下行，但全球资产价格还在持续上涨，因为有宽松的货币政策，此外大家还预期明年可能恢复增长。如美国降了三次息，会否是98、99年的重演，99年纳斯达克翻了一倍，标普涨了20%，然后2000年泡沫破灭。会不会是那个年代，有很多的猜想。可以简单地看明年会否有经济的恢复性增长，若有，在宽松货币政策下泡沫化的可能性存在，但程度会较低，原因在于那个时候有激励人心的事物。那时互联网企业的未来看得很清楚，不知道哪家会胜出，但这个行业一定会胜出，现在的人工智能则存在不确定性，找不到泡沫化的载体。但会不会出现一些问题，就像长端债券一样？虽然明年经济出现大幅衰退的难度较大，但金融市场会否出现问题？如果大家都在说这次不一样、不会重蹈覆辙的时候，那可能就存在一定的问题。2000年那次的衰退不是经济本身带来，那时候的经济增速、劳动生产率增速都非常好，这次在没有那么好的状况下，明年最大的风险，或来自于资产价格的泡沫化，即资产价格变动本身成为金融市场的最大威胁。

图6：部分长债价格近期走势

资料来源：彭博，熵一资本

注：本文是熵一资本首席投资官谢东海于2019年11月30日在第十五届中国（深圳）国际期货大会上的主题发言，根据现场录音整理。