股指期货的推出不仅带给了金融市场一种全新投资品种，也带给了投资者一种全新交易手法，即套利交易。国际市场的经验表明，股指期货开设早期往往蕴含着风险小、收益率可观的套利机会，但随着市场的成熟与套利者的大量涌入，套利机会与收益都趋向于减少。

考虑到中国股票市场的投机特性，相信沪深300股指期货在推出早期的套利机会应会有不少，偏好于低风险、中等收益的投资者切莫错过。而要抓住机会、规避风险，不仅要借鉴国际股指期货市场经验，还要充分考虑中国金融市场特色。

国际股指期货市场特性与运行经验

美国堪萨斯州交易所1982年2月推出了价值线综合平均指数期货合约，宣告了股指期货的诞生。由于交易快捷、避险效果好，股指期货市场自产生以来经历了快速发展、扩张的历程。

价值线综合平均指数期货合约推出后，世界上多个地区的交易所纷纷推出股指期货合约，掀起了股指期货上市的热潮。1990年后，全球金融市场国际化程度日益提高，股指期货运用更为广泛，交易量成倍上升。到2005年底，已有34个地区开设了190多只股指期货，交易量近9亿手。

英美、东亚与新兴市场尤其值得借鉴

从国际股指期货市场情况看，对中国股指期货交易与发展最具参考价值的主要有三个市场，即欧美市场、东亚市场与新兴经济体市场。英美股票市场发展历史较长，股指期货在上世纪八十年代初就相继开设；东亚地区的股指期货开设要略晚于英美，主要集中在上世纪九十年代前后，韩国和台湾与我国证券市场发展基础较为接近，尤其具有借鉴价值；新兴经济体中印度与俄罗斯的金融市场起步晚于英美等发达国家，但得益于近年持续快速的经济增长，金融市场也已进入快速扩张期。

样本选择的具体情况为：英美市场中选取美国标准普尔500指数期货合约与英国富时100指数期货合约；东亚市场选取日经225指数期货、香港恒生指数期货、韩国KOSPI200指数期货及台湾加权综合指数期货；新兴市场选取印度Nifty指数期货与俄罗斯RTS指数期货。

各市场期指合约的成交量分布基本一致

除去股指期货合约的标的指数、合约设计与交割方式等要素外，对股指期货交易构成重大影响的因素，无疑首推合约成交量。实际上，包括交易合约的选择，投机、套利与套保时机的把握以及交易风险的规避，无不与合约成交量大小、合约间成交量分布紧密相关。

从成交量大小看，国际股指期货市场主力合约日成交往往在数万手至几十万手，次主力合约成交量则在数千手至几万手之间。而我国仿真交易四个合约的成交量大都为几万手左右，共计成交在十万手与三十万手之间。

从各市场成交量分布的情况看，无论欧美、东亚还是新兴市场的股指期货合约，成交量最大的都是第一个合约，一般占比超过85%，第二个合约成交量往往在接近换合约的一至两周才显著增加，但占比也仅为5%-10%。除第一个合约与第二个合约外，其他合约成交极不活跃，成交量占比均低于1%。

我国沪深300仿真合约交易量的分布完全不同于国际市场，各合约成交量占比彼此差距不大，成交都较为活跃。第一个季月合约是成交量最大的合约，占比超过三分之一。近月与次近月合约成交量占比在20%左右。只有到近期，近月合约成交量才明显放大，逐步成为成交量最大的合约。

主要市场股指期货与标的指数走势对比

根据股指期货定价理论，股指期货合约应与标的指数间只存在很小差距。在真实交易中，各国股指期货合约确实保持了与标的指数紧紧相随的关系，如S&P500与富时100指数期货合约与标的指数就保持了高度一致，偏离几乎都在0.2%以内。东亚各地区以及印度市场的股指期货合约也与标的指数保持了高度一致，俄罗斯指数期货与标的指数也基本保持一致，只是近两年两者偏离的机会相对多一些。

仿真交易各合约与标的指数间的关系不同于真实股指期货市场。尽管长线看仿真交易也与标的指数大体一致，但这是通过合约到期交割实现的。中线看，即从每个合约存续期情况看，各个合约大部分情况下都与标的指数存在较严重的偏离。

股指期货合约以现货指数为标的，合约定价必然基于现货指数，真实市场中二者保持一致是必然的。但在成熟市场早期或投机氛围较浓的市场，受种种因素影响，期指各合约定价难免在短期内偏离其合理值，甚至出现过分偏离，这种过分偏离合理值或现货指数的情况，很可能意味着套利机会的出现。

国际期指市场套利机会与获利空间

有研究认为，股指期货市场开设早期往往存在较多的套利机会与较好的套利收益，随着市场逐步成熟，套利机会与收益空间都大幅缩减。显然，国际股指期货市场特性各不相同，各市场所提供的套利机会与收益空间以及所持续的时间也各不相同。为了有效把握中国股指期货推出早期的套利机会，有必要对套利交易策略以及套利机会与收益进行较系统的探讨。

套利交易的基本原理与交易策略

套利交易不同于大家所熟知的趋势交易，它是指在买入一个品种的同时，卖出另一个相关品种，所交易的是两个品种的价格差，价格差向有利方向变动就盈利，反之则亏损。

股指期货期现套利是针对期货合约与标的物之间存在过大的定价偏差，同时对期货合约与现货进行交易头寸相同、交易方向相反的套利交易。如果过大的定价偏差发生于到期日不同的股指期货合约间，针对不同的期货合约进行卖高买低的套利交易就被称为跨期套利。

股指期货合约与现货之间的价格差被称为基差，股指期货期现套利交易实际上就是针对基差所做的交易。由于股指期货采用现金交割，保证了期指与现指在最后交易日的一致，因而期现套利交易一旦实施，就相当于锁定了交易实施时的基差，基差就成为一次性套利交易的毛收益。

同样，可将交割期较远的合约价格减去交割期较近的合约价格的差值定义为价差。跨期套利就是针对价差进行的交易，价差的过分偏离是指股指期货合约间的价差过分地偏离价差的均衡值。跨期套利交易就是在合约价差偏离均衡价差过远时实施套利建仓，价差回归均衡价差时平仓，合约价差从偏离均衡价差到回归均衡价差之间的差值，就是跨期套利的毛收益。

期现套利交易所需的交易成本与资金成本构成了套利成本，无套利区间就是将套利交易所有成本量化后所形成的围绕现货指数上下两侧的区间。显然，股指期货价格超出无套利区间，就说明有套利机会。

同样，将跨期套利交易的成本经过量化后，就可以得出围绕均衡价差的无套利上下边界，在边界以内，表明期货合约之间价差处于合理区间，不存在套利机会，超出边界，则表明跨期套利机会显现。

尽管国际股指期货市场的股指合约与现货指数走势，以及各合约间走势高度一致，相差无几，但从短线看，合约过分偏离现货指数、各合约价差过分偏离均衡价差的机会确实存在，如果这种偏离过远，且超过了套利交易所需成本，就可在期指与标的指数间或者不同合约间进行买低、卖高的交易。而一旦股指期货回归现货指数，或价差回归均衡值，即可对前述交易进行反向平仓，实现相应价差收益。

股指期货期现套利交易的特点就是风险低、收益稳定，原因主要有二：一方面，期现套利交易在股指期货与现货上建立了数量相等、方向相反的头寸，现货与期货很高的一致性，保证了该交易策略的低风险特性；另一方面，股指期货采用了现金交割，保证了股指期货到期交割日必然收敛到现货指数，从而大幅降低了套利交易的风险。跨期套利在不同合约上构建了数量相等、方向相反的头寸，风险远小于投机交易，但是，由于合约间价差只是大概率地向均衡价差实现回归，这就使得跨期套利交易的风险略高于期现套利。

国际股指期货期现套利机会与收益空间

研究表明：开设于上世纪八十年代初期的英美股指期货市场，期现套利机会一直偏少，收益率也较低；上世纪九十年代前后开设的东亚股指期货市场，早期确实有不错的期现套利机会，开设五年后机会与收益才明显减少；近十年开设的新兴经济体股指期货市场，早期套利机会与收益相对东亚经济体已有所减少，不过在不成熟的市场如俄罗斯市场，其期现套利机会与收益仍然十分可观。

具体来看，S&P500指数期货与英国富时100指数期货合约表现得极为理性，仅在开设的第一年里有少许期现套利机会，年化收益率低于10%，现阶段两个市场几乎很少有套利机会。

韩国与台湾股指期货在开设的前五年内都存在较多期现套利机会与较好的套利收益。其中韩国的有效期现套利机会达到20%，年均收益率超过30%，台湾略低于韩国，有效套利机会接近15%；年均收益率接近17%。股指期货开设五年之后，两个市场有效套利机会均已低于10%，套利收益率则低于5%。受2008年金融危机影响，年均收益率略有提高，也仅在10%左右。

日经225股指期货近似于英美市场，早期的套利机会与收益空间明显少于韩国与台湾，年均收益率仅为8%。92年之后，期现套利机会与收益进一步缩减。

印度2000年才开设股指期货市场，该市场在开设初期，期现套利的机会与收益就远小于韩国，年均套利收益率低于5%。开设五年后，期现套利机会进一步缩减。

俄罗斯2005年才开设股指期货，市场不成熟的特征较为明显。开设早期就呈现了较好的套利机会与收益，年均收益率达到16%，有效套利机会接近10%，远多于英美与印度，但不及韩国、台湾等地。2008年，受到金融危机冲击，俄罗斯股指期货市场出现相当可观的期现套利机会与套利收益，这种状况一直延续到2009年，两年的年均有效套利机会超过20%，年均套利收益超过100%。

国际股指期货跨期套利机会与收益空间

国际股指期货市场的跨期套利机会依据所开设时间与市场成熟度不同，也表现出不同的变化特征：从英美发达市场看，S&P500指数期货与富时100指数期货开设早期跨期套利机会就较少见，套利收益也很低；东亚市场早期呈现出较多的跨期套利机会与较高的收益率，随后逐步减少，但部分市场至今仍维持7%左右的年均收益率；俄罗斯等不成熟市场则一直存在较多机会与可观收益。

具体来看，S&P500股指期货合约间价差表现得十分理性，超过无套利价差区间的机会很少。即使在开设早期，跨期套利机会也不多见。英国富时100指数期货情况类似，开设早期跨期套利收益率年均仅2%。两国股指期货在近阶段跨期套利的机会更是少见，只是在金融危机期间略有增加。

东亚先行开设股指期货的地区在开设后五年甚至更长时间，都有较多跨期套利机会，年均收益率可达30%。相对而言，韩国推出股指期货后五年内跨期套利机会与收益空间更大，年均收益率超过80%，有效跨期套利机会接近10%，开设五年后明显下降，但年均收益率能维持在8%左右。日本市场早期年均收益率也能达到30%，开设七年后年均收益率仍超过10%，只是到近几年，机会与收益才进一步减少，套利收益率已低于2%。台湾市场早期跨期套利收益率达到20%，市场成熟后年均收益率降低至10%，现阶段已低于2%。

印度股指期货开设后的两年，套利资金介入明显，跨期套利机会有限，年均收益率在10%以内。两年后，跨期套利机会进一步缩减，年均收益率低于1%。

最引人注目的是俄罗斯市场，俄罗斯2005年开设股指期货后的三年内，尽管有效套利机会仅为8%，但单次套利收益率较高，年均收益率超过30%。2008年，受金融危机与市场大幅波动影响，尽管俄罗斯股指期货跨期套利机会只有少量增加，但单次跨期套利收益率相当可观，年均收益达到200%。

我国真实股指期货开设后的机会与风险

受各种因素影响，沪深300股指期货的运行必然会具有中国特色，因而，很难判定沪深300股指期货推出后的精确运行特征，也很难准确给出股指期货推出早期的套利机会与收益空间。尽管如此，由于采用真实资金交易，沪深300股指期货的运行将会显著区别于仿真交易，而国际股指期货市场运行的经验仍然颇具借鉴价值。

套利与套保力量缺失严重扭曲仿真交易

2006年刚开设股指期货仿真交易时，市场正处于牛市，仿真交易持续领先于现货指数大幅度走高，远月合约较近月合约走势更为夸张，在2007年A股市场达到最高点时，远季月合约升水达到100%。只有到最近，股指期货正式推出进入倒计时，仿真交易走势才趋于理性，各合约升水才逐步缩小。

一般认为，采用虚拟资金是仿真交易扭曲的根本原因。我们的研究表明，虚拟资金只对扭曲具有有限的解释力，最根本原因还在于仿真交易缺失期现套利与套期保值的力量。

没有期现套利与套保力量的介入，投机资金自然成为仿真交易的决定性力量，而投机资金又习惯于单边做多，不难理解，在做多热情高涨，在不畏亏损的资金追逐下，各合约只能大幅升水。只有近月合约迫于到期交割机制的设计，偏离合理值幅度才较为有限。

仿真交易扭曲了股指期货的真实交易背景，因而，仿真交易各个合约几乎一直存在着套利机会，使得其交易机会与空间显著不同于真实股指期货市场，也很难具有参考价值。

实际上，在虚拟资金背景下如果也可实施期现套利与套期保值交易，那么各合约一旦出现不合理升水，套利资金与套保力量就会介入大举做空，进而获得低风险甚至无风险收益，套利与套保的力量自然会将股指期货合约拉回到合理区间。

沪深300股指期货推出后的机会

我国股指期货开设早期是否存在较多套利机会与较好套利收益，确实存在一定的不确定性，主要是因为：一方面，我国证券市场尚不成熟、投机较为盛行，这使得期指各合约偏离合理值的机会可能较多；另一方面，先进国家与地区股指期货推出早期较多套利机会与较好收益的经验，必将吸引我国套利资金积极进行筹备，这无疑将减少股指期货推出早期的套利机会与获益空间。

综合考虑俄罗斯及东亚地区情况，同时考虑到在我国股指期货推出早期，投机、套利、套保这三种交易力量的进入可能存在不均衡，中国股指期货在推出的两至三年内，即使巨大获利机会不会太多，合意的套利与收益机会也应该会屡见不鲜，无论期现套利还是跨期套利，仍然有可能获得年均30%甚至更高的收益率，考虑到它的低风险特性，这样的收益率无疑是极具吸引力的。

我国股指期货市场开设三年后将基本成熟，期现套利机会预计将大幅减少，年均收益率接近社会无风险收益率水平；跨期套利机会也会有所减少，但考虑到跨期套利具有高于期现套利的风险特性，收益率仍然可能稳定在5-10%。

规避风险与抓住套利机会同等重要

股指期货开设早期的套利机会之所以值得关注，不仅是因为它能够提供较好收益，更重要的是这种较好收益对应的是低风险。而要实现这种低风险的收益，制定合适的交易策略无疑至关重要，但交易中的风险也绝对不容忽视。

交易策略方面，早期市场套利机会与收益都存在较大不确定性，不宜采用程序化交易方式进行套利，程序化交易实际上是根据预先确定好的交易策略实施的交易，它难以应对不确定性较强的市场，极可能错失良机。而基于市场趋势研判，策略性地进行期现套利与跨期套利交易，很可能是早期市场最大化套利收益的策略。

套利交易风险可从三个方面探讨：首先要考虑的是保证金风险。因为涉及到股指期货，运用了保证金交易，必然带来保证金风险。保证金交易通过杠杆放大了资金，提升了资金使用效率，然而，由于采用了当日无负债制度，如果期货头寸持续亏损，就会出现保证金不足的风险，投资者要么主动增加保证金，要么平仓或者被强行平仓，这无疑打乱了套利交易策略。

相对而言，期现套利交易者期货帐户中存在单边头寸，面临的保证金风险远大于在期货帐户中存在双边头寸的跨期套利交易，因而，即使有后备资金，期现套利交易期货帐户中的仓位仍然不能过高，一般不宜超过70%。跨期套利存在双边反向的头寸，风险较小，资金的仓位一般情况可以接近90%。

其次，股指期货套利机会把握也存在不确定性。尽管我们分析指出在国际股指期货套利交易中存在大量套利机会，但股指期货套利机会与空间仍旧存在着不确定性。这是因为，对套利交易影响最大的因素--无套利区间实际上难以精确描述，而无套利区间中最难确定的是冲击成本，冲击成本与成交量紧密相关，这也是我们在进行股指期货探讨时高度关注成交量的原因。

无套利区间受成交量或冲击成本因素的影响巨大，为有效地实施套利交易，必须结合实际交易量与价差变动情况进行综合评估，特别是要充分考虑低流动性品种冲击成本的风险，对套利收益率以及包括冲击成本的整个套利成本进行综合权衡后再行交易，交易中应遵循先难后易的原则，即先针对流动较差的品种，再针对流动性较好的品种进行交易，无论开平仓都是如此。

考虑所有国家期指成交量分布都遵循基本一致的规则，我们推测中国股指期货近月合约为主力合约的可能性偏大；而中国股市投机氛围更浓，资金市特性较明显，可能加大股指期货投机特性，除近月合约之外，另有一个合约可能也会有较大成交量，如次月或近季月合约。因而，进行期现套利交易时尽可能选择成交量较大的合约，成交量小的合约则要充分考虑冲击成本所带来的风险。

值得关注的是，在我国股指期货推出早期，考虑股指期货开户门槛相对偏高，开户投资者数量有限，使得股指期货推出初期整体上交易量偏小的可能性较大，流动性或者冲击成本因素无疑是早期套利交易中需要高度关注的风险因素。

最后，套利交易中的操作风险不容忽视。套利交易操作中的风险主要指违背套利交易基本原则，根据主观趋势判断，使套利交易这种双边交易变异为单边交易，即主观地认为市场要涨或要跌，相应地先行建立多头与空头头寸，期望获得超出套利交易之外的投机收益，现实中，以投机心理实施的套利交易策略往往容易演化为投机交易。投机与套利交易混做的交易风险需要通过机制或制度来进行防范。