房地产投资和销售是影响明年宏观经济波动的核心变量。预计商品房销售面积增速-2-0%，新开工4-6%，施工5-7%，竣工20%。建安投资增速5.4%，土地购置费增速9~10%，房地产开发投资增速6-6.5%。

一、房地产投资是明年经济波动的核心变量

2019年，房地产投资增速再超市场预期，其中建安投资增速触底反弹，对相关工业品价格和工业企业利润形成托底，也缓解了基建承担的稳增长压力。2020年，房地产投资是影响宏观经济波动的核心变量：基建(小幅回升)和制造(底部震荡)不会有太大意外，消费波动较小，出口虽然可能继续走弱，但关税的边际影响在减弱。因此，在政策持续偏紧的环境下，房地产投资韧性的持续性和拐点可能成为后续经济基本面、上中游原材料价格、货币财政政策空间节奏、大类资产价格走势的重要影响因素。

二、房地产投资的韧性来源于销售

销售是一切逻辑的根源。过去4年(2016-2019)，房地产开发投资增速连年攀升，韧性超市场预期，核心因素是房地产销售的高景气：只要销售保持一定景气度，房企从拿地到开工、建安施工、直至竣工就可以维持一定强度，虽然各项走势的节奏会有变化，但整体投资增速不会太差。

2014年开年，商品房销售面积增速转负，此后下行压力逐渐加大，2014年下半年，房地产刺激政策和货币宽松陆续出台。2015年开年，销售增速触及-16.3%的低点后开始反弹，全年增长6.5%。2016年，销售增速进一步升至22.5%。2017年，在高基数和政策趋紧环境下，销售再度增长7.7%，年销售面积首次达到17亿平方米。2018-2019年，尽管房地产各项政策进一步趋紧，但销售面积仍然保持了微幅正增长，并未如2008、2011和2014年陷入深度负增长。

图1:2015年以来商品房销售面积增速连续正增长(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

2015年以来商品房销售的高景气，造就了2016年至今房地产投资增速的高韧性：2016年上半年，建安投资增速走高，下半年土地购置费后来居上，全年投资增速6.2%，2015年仅1.2%。2017年，建安投资和土地购置费增速走向基本相反：建安增速走弱，土地购置费持续上升，全年增速7%。2018年，土地购置费增速在年中达到历史第二高点74.4%后开始回落，但建安增速企稳，全年增速9.5%。2019年，土地购置费增速进一步回落，建安增速连续回升，预计全年增速10%。

图2:2016年以来房地产开发投资增速连年上升(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

三、房地产销售连续3年17亿平的直接原因是房价连续4年正增长

影响销售的最直接因素是价格。百城住宅价格指数同比从2016年至今持续保持正增长，2017年之后涨幅回落但斜率较缓。从2017年房地产严格限购以来，价格保持同比正增长且回落缓慢，也并未如2009、2012和2015年一样陷入负增长。

图3:2016年以来房价持续正增长(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

具体来看，二三线城市表现出更强的价格韧性：一线城市16年涨幅到达顶峰，17年回落后18年至今基本横盘；二线城市17年严格限购之后涨幅回落，但今年仍然上涨4.6%；三线城市房价上涨启动最晚，但涨幅回落最慢，今年涨幅达到4.9%。

图4:2015年后各线城市轮动上涨，二三线韧性较强(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

四、房价保持正增长的根本原因是刚需和低库存

需求方面，虽然长期人口结构变化导致增量需求回落的逻辑清晰，但城镇化进程和改善性需求延缓了这一趋势。户籍人口城镇化率不及45%、常住人口城镇化率尚不及60%和新核心二线城市圈的出现，反映城镇化仍然有提升空间。同时房价连年上涨的既往事实也强化了房价不跌的心理预期，因此短期刚需韧性仍然很强。

2017年严格限购至今，居民中长期贷款月度增量非常稳定的维持在3500-5000亿。居民中长期贷款增量并无太大水分：一方面，始终存在短期类贷款违规流入房市的情况；另一方面，今年下半年房企重启高周转后，新房降价促销带来的销售增速反弹也立竿见影。这也反映在了限购限贷较弱的二三线城市的住宅价格仍然保持每年5%以上的增长。

图5:近三年单月新增居民中长期贷款稳定维持在3500-5000亿

资料来源：WIND，天风证券研究所

棚改加速了城镇化率的提升并满足了一部分改善性需求，是变相的刚需。2017年之前，二线城市与三线及以下地区销售走势基本一致，2017年之后走势逐渐分化，这与三四线城市大力推动棚改货币化安置有直接关系。2017年全国棚户区改造开工609万套，货币化安置比例60%左右；2018年开工626万套，货币化安置比例40%左右(上半年较高，下半年全面收紧)。假设货币化安置后在三线及以下地区购买商品房的比例为70%，每套85平方米，则货币化安置在2017/2018年拉动三线及以下地区商品房销售面积2.17/1.49亿平方米，占当年销售面积的19.9%/13.4%。在棚改货币化的强力拉动下，2017-2018年上半年，三线及以下地区商品房销售增速持续高于一二线城市。2019年，棚改开工套数(300-350)和货币化安置比例(15%)均大幅降低，三线城市走势也重新向二线靠拢。

供给方面，商品房从2015年初至2018年初经历了3年的去库存，广义库存去化周期从38.6个月降至26.5个月。库存偏低叠加刚需旺盛促成了房价的高韧性，反过来进一步加强了需求侧的韧性。

五、预计2020年商品房销售面积小幅负增长，价格增速回落和库存回补已经出现趋势

房企融资政策收紧后，加快开工、加快销售(主要是期房预售)、加快回款的诉求更强。但居民购房政策也从紧后，销售缺乏内生性改善的基础，因此适当降价促销成为必要选择。短期来看，高周转确实阶段性提升了期房销售的韧性。

但是中期来看，高周转对销售的提升不可持续，其代价是广义商品房库存回补和房价回落。2018年下半年以来，商品房销售面积增速的中枢从-2.7%回升至2.7%，但由于新开工增速反弹更高，广义商品房库存(新开工面积*0.9-商品房销售面积)在经历了近3年的去化后再次开始回补。截至2019年10月，广义库存去化周期已经从2018年初的26.4个月上升至29.6个月。

图8:广义库存去化周期重新回升(月)

资料来源：WIND，天风证券研究所

库存回升叠加购房政策偏紧，房价增速也出现趋势性回落：百城住宅价格指数同比涨幅从去年同期的5.4%降至3.2%，这将带来存量房的供给增加和增量需求趋缓，叠加库存回补，不利于新房销售并进一步压制房价。

因此，即便有高周转的短期提振，随着房价涨幅回落、广义库存提升，现行政策强度下后续销售将重新转为下行压力。考虑到短期需求侧仍有一定韧性，明年商品房销售增速转向大幅负增长的概率不大。预计2020年商品房销售面积小幅回落，增速在-2%~0%左右，略低于2019年的水平，维持在16亿-17亿平左右。

六、限购限贷可能出现结构性松动

从2007年以来的情况看，房价涨幅与商品房销售面积增速的中期走势基本一致，并且当房价涨幅向下接近0时，销售增速将转负至-10%左右，并随后引发政策不同程度的全面松动。明年商品房销售增速出现两位数负增长的概率较低，因此出现全面放松的可能性不大，但地产销售和价格增速向下的背景下，相关政策如限购限贷可能出现结构性松动(部分城市放宽购房条件、5年期LPR继续随MLF小幅下调)，适当对冲销售的回落压力。

图9:房价系统性下跌、销售转负压力或引发政策结构性松动(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

七、明年房地产新开工、施工面积增速大概率回落，但幅度相对温和

2019年房地产投资韧性的直接表现是建安投资。今年1-10月建安投资同比增速6.7%，去年同期仅-4%，成为土地购置费回落情况下房地产投资韧性的最直接因素，也带来了建材工业部门的相对高景气。建安投资增速之所以反弹，除了会计处理方式变化的技术性因素之外，新开工连续高增长推升施工增速是重要基础，预售房临近竣工交付、房企集中赶工是触发因素。

如果明年商品房销售增速在-2%~0%附近，广义商品房库存将持续回补。过去十年广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关且有明显领先性，因此明年新开工增速的中枢将大概率回落(2018年强高周转有一定异常)。

但是土地库存向商品房库存的转化还将延续，使得新开工增速回落的幅度会相对温和。根据克尔瑞的数据，2019年上半年百强房企总土储平均去化周期为4.24年，较2018年末上涨0.34年，销售景气度回落的情况下土储去化压力加大。

图10:广义库存增速与新开工面积增速趋势上负相关，且有领先性(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

棚改可能提供一些不确定性。根据国务院的计划，2018-2020年将改造棚户区1500万套，2018年和2019年1-10月已开工626和300万套，预计2019年全年开工约350万套，因此2020年将余下大约520万套。但考虑到棚改政策的方向性变化，3年1500万套的目标可能不会足额达成。假设2020年棚改实物安置比例持平于2019年，按照每套80平方米计算，如果2020年新开工棚改300/400万套，将进一步拖累/拉动新开工面积增速2%/1%。

预计2020年新开工面积增速回落到4%-6%(今年10%)。由于施工面积是存量数据，波动相对较小，预计增速回落到5%-7%(今年9%)。同时，广义库存将继续回补：按照新开工增速2019年10%、2020年5%，销售面积增速2019年0.5%、2020年-1%计算，2020年底广义库存去化周期将从目前的29.6个月加速上升至33.2个月。

八、2020年施工强度小幅回落，建安投资增速稍低于2019年

“房地产建安投资≈房屋施工面积*单位面积建安投资金额=房屋施工面积*单位面积施工强度*建材价格”。建安投资主要由三方面因素决定：施工的房屋面积、单位面积投入的建材物料等数量、建材物料的价格，其中单位面积投入的建材物料数量代表了施工强度。

将2005年以来的各项数据进行拆解，利用建材工业部门的PPI将价格因素统一到2020年后，单位面积建安投资金额即代表实际施工强度，对2020年建安投资增速的预判可以基于施工面积和施工强度。新开工回落叠加竣工加速，中性假设2020年施工面积增速6%；同时假设2019年施工面积/建安投资增速9.2%/7%，建材工业PPI同比4.8%。

由下表可见，2013年至今单位面积施工强度逐年降低。2013-2017年间施工强度每年降低-0.2左右，2018年建安投资的会计处理方式有所变更，导致当年建安投资数据偏低、施工强度降幅扩大，但修正之后降幅仍然在-0.5~-0.6，与2019年大致持平。在整体偏紧的政策环境下，房企高周转的经营策略可能是最近两年单位面积施工强度回落的主要原因：从开工预售到竣工交付的时间被进一步拉长，导致施工面积增长持续快于实际建安投入。

对于明年的政策环境，虽然预计节奏上会有变化，但是整体继续偏紧的概率大，高周转也料将延续。另一方面，明年的竣工交付压力仍然较大，因此需要竣工的项目部分施工强度会保持高位。综合来看，中性情形下预计2020年施工强度回落水平与2018-2019年持平，在0.5左右，对应建安投资增速5.4%，稍低于2019年的7%。

节奏上看，全年建安增速高开低走的可能性更大，具体指标我们主要参考塔吊新单指数的走势。根据历史数据回溯，塔吊新单指数的年线(与房地产施工周期相近)领先建安投资增速1个季度左右。

图11:塔吊新单指数年线同比已经见顶(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

目前新单指数的年线接近见顶，同比增速已经在今年年中见顶，意味着当前建安施工的总强度已经处于顶部区间。另外，新单指数的周线和月线从8月至今趋于回落，因此假设全年政策环境整体继续偏紧，年线同比见顶后大概率持续回落至年底。因此，预计建安投资增速的顶部出现在今年底至明年1季度。单季来看，预计20Q1继续保持在7%以上，20Q2出现拐点，至20Q3回落至3%-4%。

图12:塔吊新单周线持续回落，年线大概率见顶回落

资料来源：WIND，天风证券研究所

九、2020年竣工加速修复

考虑到过去两年持续拉大的销售-竣工缺口和2018年下半年建安投资触底，今年下半年的竣工启动在预期之内。10月单月的竣工面积同比增速已经升至19%，连续反弹5个月。

竣工端今年下半年启动，2020年有望进一步加速。2016-2019年期房商品房累计销售面积53.5亿平，2018-2019年竣工面积累计19.1亿平，占比仅35.7%。向前追溯，这一比例(近2年竣工/近4年期房销售)基本逐年回落，2016年以来加速回落，与房企高周转持续拉长从预售到交付的时间有关。但竣工交房有刚性，因此在经历快速下滑后，该比例明年大概率出现均值回归修复。

中性预计2020年房屋竣工面积同比增速20%左右；节奏上，预计前3季度都将保持较高增长，至20Q4基数快速上升，增速可能边际回落。竣工启动有望带来地产后周期消费产业链(家电、家具)和部分建材(建筑装潢材料、玻璃)、有色金属(铜、锌)行业景气度的边际改善。

十、2020年房地产投资增速6%-6.5%，主要拖累是土地购置费

今年1-10月土地购置费累计增速18.4%，远低于去年同期的63.4%，10月单月同比仅8.4%，是房地产投资的主要拖累因素。今年土地购置费增速大幅回落，技术上有高基数的原因，本质上是2018年之后房企拿地强度趋弱的滞后体现——房价涨幅回落、金融政策收紧，导致房企的拿地意愿和能力下滑。

房企拿地行为与前端融资政策高度相关，涉及借由影子银行杠杆拿地等问题。如果用新增信托贷款走势表征影子银行政策取向，可见信托贷款增量与100大中城市成交土地总价增速高度相关，且存在一定领先性。今年5月银保监会“回头看”后，影子银行政策再度收紧，对应随后土地市场重新归于冷却，百城土地成交总价增速见顶。

从边际上看，影子银行政策下半年至今已经处于最紧的阶段，进一步收紧的概率不大，后续在地方土地出让金收入的压力下，可能会出现适度的结构性放松，因此预计未来1年百城土地成交总价增速小幅回落。

图13:土地市场走势与影子银行政策高度相关(亿元/%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

从相关指标的先后顺序来看，百城土地成交总价最为领先，随后传导至土地成交价款，最后传导至可分期滞后缴纳的土地购置费。因此，百城土地成交总价增速于今年年中见顶回落后，预计土地成交价款增速2020年1季度后见顶回落，对应土地购置费增速年初下台阶后逐渐小幅反弹至年底，2021年后重新回落。总的来说，在相关政策取向不发生显著变化的情况下，预计2020年土地购置费增速9%~10%，节奏上是低开高走，开年6%左右。

图14:100大中城市土地成交情况领先土地成交价款领先土地购置费(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所

综合以上判断，预计2020年房地产开发投资增速6%-6.5%，低于2019年的10%。整体节奏为逐渐回落，20Q1-Q4当季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底小幅企稳。

图15:预计2020年房地产开发投资增速6%-6.5%(%)

资料来源：WIND，天风证券研究所