近期国债期货市场开始高位调整，伴随着上周末公布的官方制造业PMI超预期回升，周一国债期货低开低走，T2003合约收盘大跌0.38%，之后几个交易日由于市场流动性始终保持较为充裕的态势，市场情绪有所修复。

11月官方制造业PMI 50.2%，回升0.9个百分点，7个月来首次重回扩张区间。从分项上来看，基本呈现出供需两旺的情形，生产指数52.6%，回升1.8个百分点，新订单指数51.3%，回升1.7个百分点。?另一个需要关注的是，前10个月表现不佳的出口，11月也迎来较大的涨幅，11月新出口订单指数48.8%，回升1.8个百分点。当然这可能与中美贸易战缓和，美日欧等经济体PMI均出现反弹，还有圣诞假期临近，海外商家加大备货有关。周一公布的11月财新制造业PMI终值51.8%，高于预期51.4%和前值51.7%，连续五个月回升，总体趋势跟官方制造业PMI吻合。综合来看，宽财政宽信贷政策初见成效，在内外需求改善的共同作用下，11月经济出现明显企稳迹象。

本周以来流动性始终保持在较高水平，DR007利率出现明显下降，由上周的2.5%下行至2.2%附近，隔夜Shibor利率降至1.9%附近，交易所隔夜资金成本尾盘亦回落至2.1%附近。临近年末货币市场资金利率连续下行，预计能够平稳跨年。

对于当前的债券市场，我们认为经济基本面是核心，央行的货币政策根据经济形势相机调整会对市场形成影响。

11月连续降息表明，猪肉价格引发的结构性通胀不会成为货币政策边际宽松的制约因素，接下来央行货币政策依旧会保持灵活性，如果经济出现走弱迹象，降息降准均是可能采用的政策手段。在实际操作当中，LPR改革作为利率市场化的重要步骤稳步推进，未来LPR的适用范围有望逐步扩大，最终的目的是让央行的公开市场操作量价方面的变化能够更加顺畅地传导至实体经济端。当然在经济增速中枢下滑的背景下，降低实体经济融资成本在接下来几年中都可能是央行的政策主线。

货币政策难以收紧意味着债券市场收益率不具备大幅上行的基础，但与此同时我们认为当前央行也并不希望看到债券市场收益率过低。一方面跟我国债券市场的投资者结构有关，债券市场的主要投资者中包含了社保基金、大银行和大型保险机构，债券市场收益率如果快速大幅下行，虽然在短期内可能出现实现大量的资本利得收益，但是从中长期来看，过低的债券市场收益率会使得以上提到的这些机构建仓时的安全边际过低，不利于实现长期稳定的收益。另一方面也是吸取了2014年至2017年债券市场剧烈牛熊转换的经验教训，2016年10月之前的债券配置牛市，在流动性泛滥和资产荒背景下使得全市场债券投资机构大幅度提升杠杆水平，之后央行锁短放长，边际收紧流动性，强力去杠杆的过程当中债券市场收益率短期内快速上行。

基于这样的逻辑我们看到，今年8月中旬十年期国债收益率下行至3%附近时，央行没有进一步放宽货币政策，之后伴随着市场对于通胀和经济企稳预期的担忧，十年期国债收益率自低点上行30个BP之后央行才重启降息。12月初在十年期国债收益率回落至3.16%附近之后，央行行长易纲又在《求是》杂志上撰文，核心观点是“即使世界主要经济体的货币政策向零利率方向趋近，我国也应坚持稳中求进、精准发力，不搞竞争性的零利率或量化宽松政策，始终坚守好货币政策维护币值稳定和保护最广大人民群众福祉的初心使命”。由此引导市场预期，告诉市场央行不希望看到零利率的出现，而这也意味着短期内债券市场收益率不具备大幅下行的基础。

综上所述，当前的债券市场很难出现特别大的趋势性行情，债券收益率上行有顶，下行有底，十年期国债收益率的中枢应该在3.15%附近，偏离幅度过大时就是建仓良机。