回顾11月份大宗商品市场，黑色金属明显反弹，能源化工延续弱势调整，有色金属中铜铝低位震荡探底，农副产品中资金追捧豆粕。11月制造业PMI意外重回扩张区间，发电厂日均耗煤量维持高位，均表明工业生产相对活跃。中美贸易协议正在稳步推进，中美都有相对较强的达成协议意愿，贸易问题仍有机会分阶段达成，整体的尾部风险出现下降，相关新闻对市场形成扰动。在此背景下，申万期货研究所深入分析宏观与经济形势，并对近期热点品种进行讨论，交流投资策略。 

申万期货研究所宏观分析师认为，制造业PMI时隔6个月重回扩张区间，进一步印证了我们此前对工业生产短期企稳的看法。需求层面，社会零售总额增速虽有所放缓，但制造业PMI中新订单指数、新出口订单等数据显示，下阶段国内消费有边际向好的趋势。尽管中美关系存在一些负面的事件，但贸易协议走向仍未脱离我们此前判断的逻辑，达成第一阶段协议符合双方的短期利益。重点行业方面，汽车行业去库存已经较为充分，或已进入被动去库阶段，未来一段时间汽车消费预计持续稳健向好。房地产销售短期处于弱势持稳阶段，土地市场供销相对低迷，但待售面积水平相对较低，短期行业将保持平稳发展，符合国家“房住不炒”的调控方向。综合来看预计12月的宏观经济继续保持平稳，经济增长运行在合理区间的目标将能顺利达成。

图1：6大发电集团日均耗煤

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货研究所国债期货分析师认为，11月份以来受央行意外下调MLF和OMO利率、经济金融数据低于预期和非洲猪瘟高发出栏有所加快，猪肉价格回落等因素影响，国债期货价格出现一定的上涨。展望后市，短期经济形势有改善的预期，美联储三次降息后进入观察期，中美达成第一阶段贸易协议符合双方利益，通胀预期升温也限制了央行货币政策宽松的空间，临近年末，资金面开始有所扰动。部分基础设施项目最低资本金比例下调，财政部提前下达专项债额度，明年年初将大量发行，稳增长预期增强。综合预计国债期货价格短期将保持弱势，操作上建议关注轻仓试空、卖出套期保值和跨品种套利策略。

图2：10年期国债期货主力合约价格与国债收益率走势（元，%）

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货研究所MEG期货分析师认为，当前MEG库存历史低位，装置新增投产推迟较多，因此带来近月的持续反弹动力。截止当前，MEG持仓仍33万手，对应330万吨，对空头较为不利。MEG新装置方面，煤化工方面据悉内蒙古兖矿40万吨/年装置目前尚未通过开车审批资质，预计春节前大概率难开车，实际量产进度较市场预估大幅推后；新疆一套60万吨/年装置目前仍未完全完成锅炉及相关工程设备的安装，真正开车可能在明年二季度前后。国外马来西亚新装置目前停车中，因受裂解牵制MEG何时真正量产也存在一定变数。因此12月份来看，MEG新装置投产可能性较大的为恒力石化。因此在大投产周期之下，近月合约仍受成本及库存支撑，有一定的议价空间。MEG12月份新增装置仅有恒力石化，而PTA不仅面临恒力250万吨、中泰120万吨的新装置投产预期，成本端PX过剩的风险也在持续增大，因此从强弱关系来看，12月份PTA或将弱于EG。

图3：TA-EG价差（元/吨）

资料来源：Wind，申万期货研究所

申万期货农产品分析师作题为《国内库存持续低位，远期基差成交火热》的主题演讲。他认为，虽然近四个月中国大豆进口数量同比持平，但其中进口的美国大豆大部分进入国家储备，因此商业供应偏紧导致国内大豆、豆粕库存持续处于往年同期低位。过去两个月由于期货盘面榨利良好，给油厂很好的机会锁定远期利润和开机率，油厂放低基差报价刺激市场大量成交。豆粕期货盘面5月合约已达到历史最高的276万张，9月合约持仓量突破到往年同期最高。在油厂大量买船锁定利润的情况下，预计2020年5月份前后，中国大豆进口供应压力巨大。对应油厂销售的4-9月份基差合同，在执行月份可能出现基差亏损，因此建议中下游谨慎采购。对于2-3月的基差合同，建议根据需求量适当采购低价合同，由于春节前豆粕受春节备货影响基差较高，2-3月的基差具有一定价格优势，可作为春节后的原料备货。盘面上，短期在12月20日前可关注豆粕买1抛5正套和菜粕买1抛5正套。

图4：中国油厂大豆库存量（万吨）

资料来源：天下粮仓，申万期货研究所

申万期货研究所有色分析师作题为《电力投资转暖，出现阶段性走强迹象》的主题演讲，深入浅出地剖析了铜产业链目前的供需矛盾。他认为，国内产量方面，中国10月精炼铜产量86.8万吨 同比增长17.9%。另外全球库存逐步走低至70万吨下方。尤其是上海保税库已经连续7个月下降，已由年内高点61.3万吨下降60%。中国精炼铜进口连续2个与维持在30万吨上方。供应总体上维持平稳。由下游需求来看，铜下游需求继续改善，尤其是电网投资由9月份同比增加0.88%延续至10月份的增长4.76%，明显好于8月份之前的两位数负增长。电源投资也延续向好，1-10月份电源投资同比增加7.6%，连续4个月正增长。房地产竣工面积持续回暖，同时新屋开工面积和施工面积维持稳定。空调产量维持稳定，3-10月份同比增加5.47%，延续正增长势头，但库存处于偏高位置，需要密切关注。汽车产销量仍处于负增长状态中，并且恢复势头疲弱，库存维持低位。总体看近期下游需求在电力投资增长的带动下逐步回暖。已由1-8月份的负增长4.4%恢复至1-10月份的负增长1.7%，虽然汽车产销恢复缓慢，除电力外，地产回暖明显，空调产量维持稳定增长。另外，中美贸易关系的逐步缓和以及铜精矿加工费的逐步缩窄，给铜价阶段性走强提供了好的机会。

表1：2019年8-10月份下游需求同比

资料来源：Wind，申万期货研究所