上世纪20年代繁荣至今让人憧憬，但历史绝不会简单重复，四只缓慢行进中的灰犀牛的阴影正在笼罩着全球经济——

第一只灰犀牛：中美经济关系调整进程的不确定性对于全球总供需的冲击；

第二只灰犀牛：以德国为首的欧洲制造业衰退对于全球经济增长的冲击；

第三只灰犀牛：民粹主义的蔓延对全球社会秩序的冲击；

第四只灰犀牛：持续加重的经济担忧对全球金融市场乐观情绪的冲击。

落幕即序曲，2020年作为新世纪10年代和20年代的转承之年至关重要，全球经济究竟何去何从呢？上世纪20年代繁荣至今让人憧憬，而行至本世纪同期，繁荣还能再现吗？

历史绝不会简单重复，更何况我们已经看到四只缓慢行进中的灰犀牛的阴影正在笼罩着全球经济。

第一只灰犀牛

中美经济关系调整进程的不确定性对于全球总供需的冲击

自2018年以来，困扰全球经济运行程度最深、时间最长、不确定性最大的因素，无疑就是中美经济关系的调整进程。迄今双方已进行了多轮磋商谈判（包括两次元首会晤和十三轮高级别经贸磋商），期间历经多次反复，近期双方取得较多共识，但鉴于特朗普在美韩、美日、美墨加以及美欧经贸谈判中反复的表现，即便阶段性协议能够签订，也无法有效约束美方不再对中方进行单方干预。

另外，本次全球金融危机以来，全球经济持续处于调整之中，但至今全球经济新的增长点尚未确立，内生增长动力也未完全恢复，各国均不同程度地在推进自身的结构调整，而中美经贸关系的调整则是内嵌于全球经济结构的调整进程之中，必然对全球经济运行产生正负反馈影响。

目前，美国从中国的进口规模占全球进口总额的3%左右，中美经济占全球经济总量比重也接近40%，加之中美双边贸易规模占中美各自贸易总量的比重保持在20%左右，因此仅从贸易层面，就可显见中美经济关系调整对于全球经济运行的影响程度和广度。

图1：中美经济的融合情况

数据来源：WIND

在本次危机前，美国的消费和中国的投资分别是各自经济增长的第一引擎，而且中美还分别是全球经济供需两端的重要因子。客观讲，危机前全球经济之所以能够实现大缓和（高增长、低通胀），与中美供需之间全球产业链的延伸密切相关。但本次危机之后，中美内部均发生巨大结构性变化，例如：美国人已经改变了过度消费，美国家庭净储蓄率已由危机前的2.5%升至7%-9%的水平，而中国人消费需求开始提升，同时中国居民的杠杆率开始快速上升，已由危机前的17%升至50%以上。因此，从中长期而言，依照各自内部经济结构的变化需要，中美之间经济关系的调整也将是必然的。

图2：美国家庭净储蓄率和中国居民杠杆率

数据来源：OECD，中国社科院

因此，对于2020年的全球经济而言，第一只灰犀牛就是中美经济关系调整进程的不确定性，若该进程再次出现间歇式反复，并且短期的不调和向更广的范围蔓延，那么必然对全球经济造成深度和中期负面冲击。

第二只灰犀牛

以德国为首的欧洲制造业衰退对于全球经济增长的冲击

本次全球金融危机不仅中断了全球经济持续增长的趋势，而且还诱发全球化逆潮的出现，逆潮的标志性事件之一就是英国脱欧公投的意外通过，之后英欧就陷入异常复杂的磋商谈判困境之中，给刚经历过债务危机的欧洲经济蒙上巨大的阴影。

2018年以来，德国制造业开始出现趋势性下行，今年德国制造业PMI更是始终处于50%的荣枯线下方，且加速下行，德国经济已在今年二季度出现了负增长，显示其正在接近衰退，受此带动，欧洲制造业PMI已落至42%以下，为十年来的最低水平。

图3：德国与欧元区经济情况

数据来源：WIND

目前，全球制造业正处于工业化3.0的尾部，作为该阶段工业化强国的德国虽已于2013年提出了工业4.0，但工业化3.0的红利衰减还将对德国持续产生不利影响，例如，德国出口的高科技产品占其出口的制成品比重已经连续两年下降至16%，平均降幅是一年一个百分点；再例如，德国对华的进出口增速自2018年就持续处于下降趋势，至今年则已连续数月为负增长。

图4：德国高科技出口以及德国与中国的进出口情况

数据来源：WIND

2018年，全球经济总量约85万亿美元，其中欧盟约19万亿美元，占比为22%。在欧盟中，英国经济占比为六分之一，德国经济占比为五分之一，相应地，英国脱欧意味着欧洲一体化的经济中将有1/6分离出去，如果德国真的陷入衰退，那必将对欧洲经济是双重打击。

更为严重的是，因2008年全球金融危机和2012年欧债危机，欧洲央行政策取向一直处于非常规宽松状态，并未像美国与中国等国进行过一定程度的货币政策回归常态，因此，欧洲央行的政策空间已经十分有限，加之负利率政策的有效性至今尚有待确认，换而言之，欧洲央行应对衰退的政策空间几乎殆尽。相应地，欧洲经济政策将更依赖于德国财政政策的刺激力度以及与其他国家的政策协调，但由于财政政策至今依然是欧洲经济一体化的短板，所以财政刺激政策的期盼要想真正落地，难度十分巨大。

因此，对于2020年的全球经济而言，第二只灰犀牛就是以德国为首的欧洲制造业衰退的程度和持续时间的长短，一旦其衰退程度和持续期远超其自身的承受力范围，那负面冲击必将蔓延至全球。

第三只灰犀牛

民粹主义的蔓延对全球社会秩序的冲击

伴随经济增长内生动力的衰减，加之全球化红利的消失，之前掩藏在持续增长背后的社会福利分配不公平的矛盾相继水落石出，尤其是年轻人就业机会迟迟未见明显改善，更是助推了全球范围内民粹主义的蔓延和激化。以法国、意大利和西班牙的就业情况为例，目前三国低于25岁年轻人的失业率分别为19%、29%和33%，虽较欧债危机时期的峰值有所回落，但依然高于危机前的水平。

图5：欧洲三国<25岁的失业率情况

数据来源：WIND

与此同时，互联网覆盖度的大幅提升，使得民粹主义下的很多局部负面情绪通过网络瞬间蔓延为全局矛盾，而且在情绪传染过程中，还被很多噪音信息所强化。例如包括西班牙加区独立公投、法国“黄马甲”运动、智利地铁票涨价引发民众抗议等社会骚乱事情中，互联网传播起到了推波助澜的作用。而在最近因上调油价而起的伊朗社会民众抗议事件中，伊朗政府采取的应对措施首先就是切断境内互联网。但鉴于互联网已经成为人们生活的必需品，简单的断网只会激发更广范围社会民众的不安和不满。

图6：互联网用户占总人口比重

数据来源：WIND

因此，范围快速扩大、频率逐渐提高的民粹主义社会骚乱，借助互联网传播的速度也越来越快，但目前各国政府的有效治理手段其实十分有限。而在全球化逆潮的大背景下，各国市场和投资环境对于其经济状况又至关重要，民粹主义的蔓延必将对此产生负面冲击，从而进一步削弱全球资本的配置效率。

第四只灰犀牛

持续加重的经济担忧对全球金融市场乐观情绪的冲击

本次危机的复苏，很大程度上得益于金融市场持续乐观的情绪。例如，自2009年2月份全球股市触底回升以来，至今MSCI全球指数累计上涨了190%、MSCI发达市场指数累计上涨了200%、MSCI新兴市场指数累计上涨了154%；与此同时，全球利率水平持续走低（债券利率走低意味着债券价格上涨），平均累计下降幅度超过了200BP，尤其欧洲和日本等地区已形成了负利率趋势，全球负利率债券规模一度接近18万亿美元。由此，本次危机复苏之后，在低利率环境的乐观情绪推动下，全球金融市场始终处于上涨态势。

图7：全球股指和主要国家10年期国债利率走势

数据来源：WIND

今年以来，制造业下滑、贸易纷争继续、收入分配矛盾激化以及地缘政治风险凸显等多因素叠加影响，包括美国和中国在内的全球经济增长主要贡献者均不同程度地面临经济下行压力，所以今年3月份之后，全球货币政策再次同步宽松，截至目前全球已有近60%的央行采取了降息等宽松政策。在2008年金融危机爆发后，全球最多有近80%的央行实施了宽松政策。但与当年不同的是，各国在应对本次全球金融危机的过程中，已耗用了很多政策空间，由此严重制约了各国再次宽松的政策实际空间，从而会削弱市场对于央行的信仰。再考虑到单边主义、民粹主义和全球化逆潮在短期内只会强化、不会弱化，因而当前全球经济的下行趋势能否被遏制，存在很大不确定性。

图8：全球央行利率政策动向

数据来源：互联网

虽然，目前金融市场仍然对央行充满信仰，也还保持着乐观情绪，金融市场依然对全球经济提供着支撑，但市场信仰一旦被经济下行担忧击垮，尤其是持续10余年的股票牛市被终结，那么很有可能金融市场预期的逆转就会成为压垮全球经济的最后一根稻草。