量化宽松（QE）主要是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金的干预方式，以鼓励开支和借贷。当前由于全球经济下行压力较大，市场对经济增长的预期不断降低，各国央行隐隐有重启QE的趋势。铜作为宏观属性非常强的工业品，对于金融周期的变动历来十分敏感，由于它在预测经济环境转变时的先验特征，被经济学家和投资者称为“铜博士”。本文历数了往日美国QE政策的背景、影响及其与铜价的关系，并据此对可能发生的QE和铜价潜在走势进行了分析。

美国历史上的量化宽松

央行实施量化宽松有两个表征手段：一个是长期的低利率；另一个持续地向银行系统注入流动性，向市场投放大量货币。最早提出量化宽松概念的学者同时也是政策和业务的实践者是英国人Wernner，他在1995年建议日本采取量化宽松来推动信贷复苏和经济增长。而第一个实施量化宽松政策的国家也确实是日本，2001—2006年，为了应对国内经济的持续下滑与投资衰退，日本央行在利率极低的情况下，通过大量持续购买公债以及长期债券的方式，向银行体系注入流动性，使利率始终维持在近于零的水平。通过对银行体系注入流动性，迫使银行在较低的贷款利率下对外放贷，进而增加整个经济体系的货币供给，促进投资以及国民经济的恢复。在日本之后，欧洲央行和美国央行均多次实践量化宽松政策。由于美国对世界经济影响最大，美联储的政策是全球金融环境的最大影响因素，本文仅探讨历史上美联储的四次量化宽松政策。

美联储第一次量化宽松

2008年11月25日，美联储首次公布将购买机构债和抵押贷款支持证券（MBS），标志着首轮量化宽松政策的开始。QE1将购买政府支持企业（GSE）房利美、房地美、联邦住房贷款银行与房地产有关的直接债务，还将购买由两房、联邦政府国民抵押贷款协会（Ginnie Mae）所担保的抵押贷款支持证券。2009年3月18日，机构抵押贷款支持证券的采购额最高增至1.25万亿美元，机构债的采购额最高增至2000亿美元。此外，为促进私有信贷市场状况的改善，联储还决定在未来6个月中最高再购买3000亿美元的较长期国债证券。美联储在首轮量化宽松政策的执行期间共购买了1.725万亿美元资产。2010年4月28日，美联储的首轮量化宽松政策正式结束。

QE1主体上是用于购买国家担保的问题金融资产，重建金融机构信用，向信贷市场注入流动性，用意在于稳定信贷市场。值得关注的是，美联储的目的仅仅在于“稳定”市场，而不是“刺激”经济。它以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，总规模达到1.725万亿美元，其中MBS1.25万亿美元、机构债1750亿美元、长期国债3000亿美元。

美联储第二次量化宽松

美联储2010年11月4日宣布启动第二轮量化宽松计划（QE2），计划在2011年第二季度以前进一步收购6000亿美元的较长期美国国债。QE2宽松计划于2011年6月结束，购买的仅仅是美国国债。QE2的内涵是美国国债，实际上是通过增加基础货币投放，解决美国政府的财政危机。同时，美联储再通过向其他国家“出售”国债，套现还原成美元现金，增加储备规模（准备金大幅度增加，为解决未来的财政危机准备弹药）。QE2通过压低市场中长期利率、改善公众预期、降低实际利率刺激投资需求来扩大消费投资从而振兴实体经济。

美联储第三次量化宽松

2012年9月14日，美联储麾下联邦公开市场委员会（FOMC）在结束为期两天的会议后宣布，0—0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年年中，从15日开始推出进一步量化宽松政策（QE3），每月采购400亿美元的抵押贷款支持证券，现有扭曲操作（OT）等维持不变。内容是在2012年6月底以前买入4000亿美元的美国国债，其剩余到期时间在6年到30年之间；同时出售等量的美国国债，其剩余到期时间为3年或以下。

美联储第四次量化宽松

2012年12月13日，美联储宣布推出第四轮量化宽松（QE4），每月采购450亿美元国债，替代扭曲操作，加上QE3每月400亿美元的的宽松额度，美联储每月资产采购额达到850亿美元。除了量化宽松的猛药之外，美联储保持了零利率的政策，把利率保持在0—0.25%的极低水平。由于QE3、QE4推出间隔较短，时间窗口重迭，本文将把它们放在一起讨论。

历次量化宽松效果对比

QE的两大基础目的，一是维持0—0.25%的超低利率，二是推动基础货币的投放。从实际效果来看四次QE期间美国联邦基金利率均保持在0—0.25%的水平，直至2016年才上涨至0.25%以上。同时基础货币投放量在QE窗口期都有明显的增长。可以说美联储的措施基本符合他们的预期，达到了维持低利率，扩大货币投放的目的。

图为联邦基金利率持续处于超低水平（%）

图为基础货币投放在QE窗口期明显增长

从对美国经济的刺激效果来看，QE1时期以危机救助为主要目的，短期舒缓了金融机构间流动性，但仅仅解决了金融市场中存在的短期结构性问题，经济尚未获得有效提振。此轮量化宽松政策结束后，美国劳动力总失业率仍居于9.9%的历史次高位，CPI则在2009年持续负增长，出现通缩迹象。

QE2持续的时间较短，仍未缓解美国失业率情况，失业率依旧保持在9%的高位附近。但此时通胀水平大幅走高至3%以上，出现较为明显的复苏势头。虽然美国经济需求不足的现象仍未得到有限的改善，量化宽松政策对于整体经济效果相对不明显，但是供给端的价格水平已经先一步回暖。此时的月均制造业PMI高居于57以上，正对应经济复苏的早期。

QE3时期，美联储在国债市场OT操作持续情况下，推出了每月购买400亿美元MBS的第三轮量化宽松。从政策效果看，QE3以刺激房地产市场的复苏并刺激就业增长为主要目标。随后在QE3的基础上，美联储进一步推出了每月购买450亿美元长期国债的QE4计划，延续了压低中长期利率的政策目标。在最后两轮QE过后，美国物价水平在1.5%到2%之间波动，基本达到政策目标。另一方面，总失业率也持续下降，美国经济开始明显复苏。整个QE3和QE4时期是美国经济的强势复苏时期，此时CPI保持在稳定、合理的通胀区间，失业率持续降低，同时月均制造业PMI也维持在54以上，虽然与QE2的经济复苏早期相比PMI稍微回落，但胜在持续时间长，经济维持在长期的扩张周期。

回顾历次QE下铜价的表现可以发现，美联储推出的数次QE，在政策公布后首个交易日铜价均有不俗表现，其中QE1中铜价涨幅最高，为2.95%；QE2录得2.5%的涨幅；QE3时期也有1.33%的涨幅。到了公布1个月后，铜价的表现就有差异。公布6个月后，QE1对比公布时，铜价上涨了75.39%，增长非常明显；QE2铜价也有不错的增长，为15.69%；而QE3、QE4时期，铜价反而下跌了9.91%和12.08%。

短期来说，QE公布的当日，铜价受宏观乐观情绪影响，均有较明显的涨幅。但是从长期来说，QE发生效用的窗口期，铜价的反应各有不同。结合美国经济的基本面来对比，QE1时期美国经济尚处于经济危机泥潭中，但是铜价却有大幅的增长；QE2时期美国经济有复苏的迹象，通胀开始回升，此时铜价居于历史高位；QE3、QE4时期美国经济到了强势复苏阶段，各项经济数据向好，而铜价却在逐年走弱。那么从长期来看，是什么因素导致了铜价的走势的差异呢？我们从铜产业链的角度进行了相应的分析。

从供应端的角度来说，2009年的精铜产量是近10年的相对低点，全年的增速只有0.69%；2010年精铜供应增速有所回升至3.6%，仍然不高。整体QE1期间精铜产量的年复合增长率为2.1%。2011年之后中国进入了铜冶炼产能大幅增长的周期，导致全球精铜供应增速持续上行，QE2期间的精铜供应增速为3.67%。到2014年精铜供应增速达到顶峰，为7.21%，QE3、QE4期间的精铜供应年复合增长率为5.4%。在整个QE期间，精铜供应处于上升周期，从增速来看QE1<QE2<QE3。

再看需求端，在2002年前，美国是世界上最大的用铜大国。自20世纪70年代后半段开始，是美国的用铜增长驱动了世界用铜量的快速增长。1975—2000年，全球年用铜量自818万吨增长至1124万吨，同期美国用铜量由139万吨增长至302万吨。也就是说在这个期间全球增长的306万吨年用铜量中，有163万吨是美国贡献的，贡献度超过一半。但是这个情况在2000年后发生了变化：一方面是美国经济发展转向了以第三产业发展为重心，制造业用铜量反而逐年出现了萎缩。到2018年，美国用铜减少到180万吨，距离其峰值缩减了41%。另一方面，中国经济开始腾飞，迅速发展的制造业拉动了旺盛的用铜需求。2000—2018年，中国的用铜量增长了1056万吨，而全球用铜量增长了858万吨，扣除美国消费的减量之后，二者大抵相当。可以说，2000年之后的全球铜消费增长，主要是由中国贡献的。

在QE推出的2008—2014年，美国早已经进入了用铜量萎缩的时期，对于全球铜需求的增长已经没有贡献。而此时中国已经是世界第一用铜大国，且保持着高用铜增速，因此从实际需求来说，增量主要看中国而非美国。

QE1时期美国依然深陷危机泥潭，失业率和通胀数据均较为糟糕，但是全球铜价却在此时有大幅的上涨，这主要是因为同期中国经济正在迅速增长，推动了用铜需求。2008—2010年，中国GDP年均增速达到了9.9%，而同时全球的年均经济增速只有1.48%。中国经济增长的背后是中国工业的高速发展，2008—2010年，中国的工业增加值同比增速年均达到了10.57%，而此时全球的工业增加值同比增速为0.98%。中国与全球工业增速差距比GDP增速差距要更大。此时正是中国工业生产体量赶超美国的时期，2008年中国的工业增加值为21580亿美元，同期美国的工业增加值为32552亿美元，两者尚有1.1万亿美元的产值差距。但是到了2011年，中国的工业增加值为35137亿美元，而美国的工业增加值为30757亿美元，就工业增加值来说美国已经被中国反超，并从此被逐渐拉开了距离。

中国工业体量的迅速增长反映到了用铜需求上。中国的铜消费量在2002年超越美国，中国成为世界铜第一消费大国。2008年，中国的铜消费约占全球的43%，可以说中国的铜消费增长是世界铜消费增长的主要驱动力。2009年，随着中国宽松政策的驱动和国内经济的强势增长，中国的工业需求大幅增加，这也带动了用铜需求的爆发性增长。2009年，中国的铜需求同比增长37.62%，年度增长近200万吨，直接站上了年均用铜量700万吨的平台。

到了QE2时期，此时中国经济增速已经过了峰值，需求增长不如2010年前，制造业面临此前政策的挤压效应，但是此时经济依然保持7.9%的增长，铜的需求增速也不错，保持在6.7%。

QE3时期，中国铜需求增速也滑落至5.8%，铜需求增长告别高速时代，逐渐走入了中低速增长时代。总体而言，QE3时期的铜需求增速是历次QE最低的。

综合以上对比，我们发现在整个QE时期（2009—2014年），铜供应增速在逐年增长，而需求的主要驱动力中国的用铜需求却在逐年降速。供应增速QE1<QE2<QE3；需求增速QE1>QE2>QE3。供应和需求的此消彼长导致了铜基本面逐渐向过剩倾斜。

回顾历次QE对于铜价的影响，QE往往发生于经济不振、铜价下行的时候。从短期来说，QE的推出能有效提振情绪，推动铜价的上涨。但是在市场情绪平复之后，长期来看铜价的走势依旧受制于基本面的影响。当铜产业链的供应增速较低而需求端复苏较快时，铜价会有强势的上行，如QE1。当铜供应链的增速较低，同时需求端增长一般，铜价维持于振荡，如QE2。当铜的供应增速较高，同时需求也没有明显增长的情况下，铜价还会向下运行，如QE3、QE4。

需求端的增速主要取决于中国而非美国。中美双方的经济增长正好在3个QE阶段走势不同。在2008—2010年之间，也就是QE1期间，中国的经济增速相对美国是差值最大、相对增长最强劲的时候，此时中国经济仍有韧性，保持经济的迅猛增长，而美国深陷金融危机泥潭，QE1效果不如人意。此时铜的供应增速较大，需求在中国经济的推动下大幅复苏，推动了铜价的V字形反转。因此在QE1期间铜价的上涨幅度是最大的。

美联储近期政策走向

2019年，在经历了3年左右的加息周期后，美国经济有衰退的迹象，前三季度美国GDP增速持续下滑，已从3.1%放缓至2.0%再放缓至1.9%，表明美国经济增长在外部贸易局势变化和内部减税效应弱化的共同作用下开始趋缓。与此同时，全球经济下行压力巨大，IMF屡次下调全球经济增长预期，国与国之间的贸易纠纷不断，世界经济的前景不甚乐观。在这种情况下，美联储于2019年连续进行了3次降息，每次降息0.25个基点。

并且，美联储宣布自2019年10月24日起，每月大幅增加隔夜和定期流动性准备金（从750亿美元到1200亿美元），并开始每月购买600亿美元短期国库券，持续到2020年第二季度，意味着将合计向市场注入新的美元流动性5400亿美元。尽管此次的宽松政策美联储宣称并不属于QE政策，但是它依然标志着美联储时隔多年的扩表再次开始。从体量和性质上考虑，此次的扩表政策共向市场注入5400亿美元，与QE2时期的扩表政策相近。

当前美国经济具有以下几个特征：经济增速逐渐下滑；商业固定投资减少；制造业疲软；通胀率未达到预期。近几个月美国商业固定资产投资和出口疲软，总体通货膨胀率和除食品、能源之外的各类商品通胀率仍低于美联储设置的2%政策目标。尤其是固定投资的下降，意味着此前拉动美国经济增长的减税效应在逐步消退，市场对于后续经济增长的信心不足。除了失业率指标仍然较低以外，多项指标指向了美国经济转入衰退周期。

考虑到全球经济的下行压力、贸易摩擦的不确定性和美国经济逐渐疲软的走势，后续宽松政策还有较大的可能，美联储或重启QE。

当前铜市基本面

进入2019年以来，上期所铜价大部分时间都在46000—50000元/吨徘徊。5月之后，振幅更是进一步缩窄，维持在46000—48000之间窄幅振荡，波动率走至历史低位。

2019年属于铜矿供应较为紧缺的一年，有多个大型铜矿如印尼的Grasberg、刚果的Mutanda等均有明显的减产或检修。整个上半年全球20大铜矿的产量同比约有0.5%的负增长，而全球全年的铜矿产量预计约有1%的负增长，这在历年的铜矿供应中都属于比较少见的。2020年的铜矿增速在Grasberg检修转型完成后，预计有一定的修复，但是增速依然偏低，大约在2.4%，供应依然紧张。

自去年下半年以来全球铜市一直处于主动去库存的周期阶段，相对往年来说库存总量相比处于低位。截至2019年11月1日，全球三大交易所库存总量为36万吨，同比几乎持平，但是不及2018年峰值的一半。距离2015年以来的最低点26万吨仅多了10万吨。总体来说，当前库存量偏低，对于铜价形成了有力的支撑。

图为全球交易所库存处于低位（单位：万吨）

总而言之，当前铜市的基本面处于价格在低位徘徊，产量增速较低，库存量也较少的情况。而这个情况或许会延续到2020年。如果适时美联储推出QE，一方面在短期内会提振市场情绪，推动铜价上涨；另一方面，也有铜市基本面的支撑和中国宽松政策的配合，那么长期看也可以期待铜价走出较长的上行周期。