2019年12月14日—15日，2020中国钢铁市场展望暨“我的钢铁”年会于上海跨国采购会展中心隆重召开。敦和资产管理有限公司首席经济学家徐小庆认为，房地产行业长期硬着陆风险不大，但短期下行趋势并未结束。短期看，房地产数据还没有见底，长周期看，房地产市场还有一波改善型需求带来的增长。

房地产行业对商品价格最大的支撑来自于施工和竣工。目前施工还维持在高位，竣工也在增加，随着明年房地产进入竣工的高峰期，从商品本身内部的特征来看，竣工阶段有色表现会强于黑色。从商品本身内部的特征来看，竣工阶段有色表现会强于黑色。所以徐小庆认为，明年的有色行业比黑色行业更有机会。

展望大类资产，徐小庆认为工业品虽然在经济下行周期当中，但并没有表现出很明显的下跌，这是由过去几年地产施工和经济下行的错位造成的。他预计明年房地产会出现回落，对工业品是一个利空因素，但是外需的恢复和相对弱势的美元是利好，工业品内部的分化会加剧。在经济上行的时候，工业品容易形成共振，商品的相关性会大幅度的提高。但是在经济下行的时候，商品之间的相关性会减弱。也就是经济下行过程当中，商品的各自的微观属性可能会增强。

未来几年，房地产市场最大的增量是改善性需求

徐小庆指出，房地产行业长期硬着陆风险不大，但短期下行趋势并未结束。2019年房地产情况好于年初预期，房地产销售依然保持韧性。地产开发商降价促销是销售保持平稳的关键。数据显示，上市房企在3季度开始加大降价促销力度，销售价格同比迎来2015年3季度以来的首次负增长。开发商由于其他融资渠道受限，需要通过加大促销的力度，来尽快回笼资金。因此在判断未来房地产市场的走势时，价格是一个非常重要的变量。

徐小庆认为，随着中国人口老龄化，房地产的需求将逐步回落，但是改善型需求仍将对地产行业产生推动作用。他预计未来5年内人口增速将继续下降，但仍会保持正增长。中国未来5年出生人口的最后一个高峰85后将逐渐步入35—49岁这一年龄段。25—34岁人口下降，35—49岁人口上升，意味着房产的刚需下降，改善型需求上升。但政策限制了改善型需求加杠杆的能力，体现在二套房的贷款利率较高上。所以短周期来讲，房地产销售的下行趋势尚未改变。

房地产行业对商品价格最大的支撑来自于施工和竣工。目前施工还维持在高位，竣工也在增加，随着明年房地产进入竣工的高峰期，从商品本身内部的特征来看，竣工阶段有色表现会强于黑色。所以徐小庆认为，明年的有色行业比黑色行业更有机会。

对于基建投资能否对冲地产投资下滑，徐小庆表示，虽然房地产投资回落基建投资回升，可能是现在市场的一个共识，但是他认为，基建投资很难像过去那样，保持10%—20%的增长，预计明年增速将比今年高，但增幅有限。

展望全球贸易和制造业的未来，徐小庆表示，全球货币政策宽松的滞后效应开始显现，全球贸易和制造业的景气度将有所改善。现在全球PMI正处在见底回升的阶段，而中国的PMI周期领先于全球，将率先回暖。

谈及中国的货币政策，徐小庆指出，今年国内货币政策的宽松主要体现在汇率上。过去两年中国经济处于下行过程当中，汇率的贬值不仅仅相对于美元贬值，更重要的是相对于很多亚洲新兴市场货币都是贬值的。人民币贬值对于经济起到的正面作用被市场低估了。中国经济的韧性，尤其是制造业的韧性，很大程度上取决于汇率政策而不是利率政策。

而谈及美联储宽松的货币政策，徐小庆表示，全球贸易失衡的格局改善，贸易再平衡使得海外机构对美债的需求下降，美国国内银行体系持有美债比例提高，美联储必须扩表才能维持财政扩张，联储银行体系超储占比回升往往导致美元走弱。

徐小庆认为，工业品虽然在经济下行周期当中，但并没有表现出很明显的下跌，这是由过去几年地产施工和经济下行的错位造成的。他预计明年房地产会出现回落，对工业品是一个利空因素，但是外需的恢复和相对弱势的美元是利好，工业品内部的分化会加剧。在经济上行的时候，工业品容易形成共振，商品的相关性会大幅度的提高。但是在经济下行的时候，商品之间的相关性会减弱。也就是经济下行过程当中，商品的各自的微观属性可能会增强。今年以来，几个大类资产表现是完全不同的，基本上没有出现同涨同跌的情况，其中农产品表现要好于工业品。

出口型制造业在好转

徐小庆日前在公开演讲中表示，制造业本身具有全球共振性的特征，过去一段时间，全球货币政策的宽松其实已经开始有一些作用。“虽然我们也认为货币政策的效果在边际上在递减，但是他还是有用的。”徐小庆指出，从全球利率的变化，其实已经能够看到持续的利率下降，对于PMI的提升从统计来看，这几年都是中国在全球的大周期当中走在最前面，然后是其他新兴市场，然后是欧洲，然后是美国。

因为欧洲是受出口依赖大的经济体，而美国则是相对更内需型的，所以美国一定是最后。“我们看到最近的PMI是，新兴市场先起来，财新的PMI也是比官方PMI起来的早。”徐小庆表示，上次出现财新PMI比官方PMI先起来是在2015年四季度，因为财新统计当中中小企业居多，所以它对出口的敏感度是比较高的，一般财新的数据好，往往说明出口的改善会比较明显。

此外，从利润增长来看，总的利润增长还是在下滑，但盈利企业的数量在上升，说明总体的盈利的相对比较差，（可能）是因为大企业盈利现在还不太好，但是小企业营业已经开始向上。从中国加工贸易顺差来看，中国的出口份额基本没有变化，其实还稍微有所上升。

“我对出口和制造业这块是比较乐观的，一方面可能跟中美贸易摩擦缓解有关，但更重要的是全球的货币宽松的一个溢出效应。”徐小庆表示，从PMI库存与GDP库存数据变化看，PMI库存往往会领先一年左右，也就是说，今年PMI的原材料、产成品库存开始往上走，意味着明年的GDP当中的这部分库存对GDP的贡献会由负转正。

汇率政策效果“被低估”了

徐小庆指出，今年货币政策最大的感受是，从单一的利率角度转向利率汇率双管齐下的做法上了。其中最大的看点是，人民币在破7之后，并没有出现市场此前担忧的股票下跌、房价大跌，资本外逃等情况。

因为以前总是担心贬值会带来大量的资本外流，所以中国过往每一次宏观经济下滑时，都是用利率来解决问题。大家都知道，用降息去刺激经济最大的问题就是，只利好房地产；此外还有一个问题就是，它对制造业传导不出去。

汇率手段的好处在于，他对所有企业都是平等的，没有歧视；且是立竿见影，不存在传导时间的问题。另外，对于大家担心的输入性通胀问题。徐小庆表示，“中国如果是因为自己的需求不好而去贬值，全球又怎么可能会出现高通胀？”

徐小庆认为，当汇率政策一旦摆脱7的束缚之后，就没有什么可怕的了。他指出，当汇率的空间打开之后，中国的经济转型就开始要往成功的方向走了。就可以摆脱对房地产的依赖，重新回到制造业立国。

“靠利率的结果永远都是房地产受益，今年政策上一个减税，一个贬值，这都是过去宏观调控当中不常用的。这些手段其实有利于经济逐步摆脱对地产的依赖，而转向制造业的升级上。”

徐小庆表示，这个变化从投资的角度来讲，最重要的逻辑是，大的方向应该是去做多那些跟制造业相关的行业，或者是跟制造业需求相关的商品，而应该是相对看空那些跟地产相关的行业或者是商品。

外汇储备回升或“超预期”

徐小庆指出，货币政策现在因为猪的问题不能放松，但是由于不是全面性的通胀，也很难收紧，基本是这么一个状况。

他认为，货币政策如果要宽松的话，只有一种可能，就是房价要持续性的下跌。徐小庆分析称，信用结构层面，可以看到企业的融资开始回升，企业的融资结构当中的贷款也都开始往上走。他认为这本身就（说明）是在逐步削弱房地产，更多转向支持制造业；它是结构的调整，而不是总量的宽松。

外部方面，徐小庆认为最大的看点是美联储的扩表，它会带来美元强势周期的结束。“我认为美元明年是大概率是要持续走弱的。”徐小庆分析称，这里面主要的逻辑是美国的高赤字的问题。因为美国现在也是居民不带杠杆，企业不加杠杆，只有政府加杠杆。

周期股能买吗？

徐小庆认为，房地产和周期股明年可能出现预期差的修复机会，且龙头股的机会大于商品。他从房地产市场的现状入手进行解答。

他说，房地产在2019年的表现远好于市场预期，销售保持强劲。这要分需求和购买力两个维度看。“需求还是有一定的刚性需求，但是如果价格太高，大家还是买不起。现在的情况是，购买需求还没有进入持续下行的周期，但是购买能力进入了瓶颈，所以，如果房价出现明显回落，销售是可以起来的，不会进入越跌越没人买的情况。这从上市房企的数据可以很明显看到，上市房企销售价格同比2015年三季度以来首次出现负增长，但销售量起得很快，说明降价带来了比较好的效果。所以地产现在我称之为不好不坏的状态。”徐小庆说。

具体来看，尽管从人口的角度看，市场普遍对于房地产的需求表示悲观，但徐小庆认为，未来房地产市场最大的增量是改善型需求，而不是刚性需求。这意味着，人均居住面积在未来是有望提升的，住宅长期需求仍有望支撑销售中枢保持平稳。因此，徐小庆给出的结论是，短期看，房地产数据还没有见底，长周期看，房地产市场还有一波改善型需求带来的增长。

传导到A股和商品期货市场，投资者又该如何决策？

徐小庆说：“我的看法是，如果你是做商品，你应该关心需求的增长，如果新开工没有增长，商品就没什么机会。如果你是做股票，不用关心增长，只需要关心有没有大幅下滑的风险，因为没有增长这个因素已经在股价中充分反映了。我的观点是，地产的增长在明年还是会继续放缓，但是如果没有大的风险的话，股票会有一个预期差的修复机会。存量市场中，龙头股的机会将大于商品的机会。”