12月中旬以来，债市利空消息不断，市场风险偏好大幅提升。与此同时，中央政治局以及中央经济工作会议释放稳增长信号，未来宽松政策仍将持续。年末时点，专项债大概率年内不会发行，叠加信用违约事件频发，配置型机构提前配置利率债迹象明显。上周债市在利空与利多交织下先扬后抑，整体维持振荡格局。债市破局需要新的催化剂出现，关注经济数据企稳的持续性。

中美达成第一阶段贸易协定，市场风险偏好提升，短期债市主导因素重回国内。12月13日，国务院新闻办公室举行新闻发布会宣布，已就中美第一阶段经贸协议文本达成一致。短时贸易协定的签订将导致市场风险偏好有所提升。明年美国进入大选周期，特朗普稳经济诉求强，其积极的财政政策及以扩表为主要方式的宽松货币政策大概率维持，贸易协议阶段性达成也可能是出于其稳增长的考量。在此外部压力下，我国稳增长仍是明年经济工作重中之重。受贸易摩擦缓和影响，预计人民币汇率短期将有升值，但中期仍看摩擦形势会否反复。债市主导因素重回国内。

经济企稳预期进一步增强，但压力也不容忽视，关注持续性。最新公布的11与经济数据显示，生产反弹、投资持平、消费反弹但主要是价格拉动，整体略好于10月，符合前期市场的普遍预期。具体看，本月数据中亮点主要是制造业生产单月出现反弹，除了“地产+基建”韧性偏强带动钢铁水泥等行业生产反弹之外，反弹的还有当前库存同比处于低位的汽车、电气机械、通讯电子等行业。11月工业生产与社零消费增速均回升，一方面是由于下半年工业生产整体处于低位，部分行业受地产和基建投资拉动补库，另一方面是重要购物节带来的消费需求上升。从投资端看，工业的产能已处于相对过剩的状态，在明年地产和基建投资整体弹性有限的情况下，经济的需求端仍然面临一定的下行压力。未来货币政策在逆周期调节和进一步促进实体融资成本下行的要求下将迎来进一步宽松。

中央经济工作会议确立稳增长信号，未来政策基调不会改变。今年会议中对货币政策的提法与三季度货币政策执行报告一致，强调降低社会融资成本、金融供给侧、增加制造业中长期融资、缓解民企和中小微融资难融资贵。当前制约社会融资成本下行的一个阻力在于银行等金融机构相对刚性的负债端成本，导致投资者对资产端利率下行的接受度不高。若要降低银行负债成本，除了下调MLF利率或OMO逆回购利率外，还需要更多货币政策放松的配合，尤其是通过降准等手段。从这一点看，我们认为明年大概率还会看到央行的全面降准和下调MLF和公开市场操作利率等行动。此外，会议还强调，“财政政策、货币政策要同消费、投资、就业、产业、区域等政策形成合力，引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域，促进产业和消费‘双升级’”。可以看到，政策层面有意引导资金流向先进制造业、民生和基建三个领域，房地产等领域的融资或难见明显改善。综合来看，我们认为在不明显放松地产的情况下，加上财政刺激力度未必能超预期，明年经济增速仍可能有一定放缓，货币政策可能会有所放松。

年末央行继续释放维稳信号。元旦、春节临近，银行间资金面大概率季节性趋紧。昨日央行月内再度超额续作MLF，继续投放中长期流动性，稳定市场预期。具体看，昨日央行开展3000亿元MLF操作对冲当日2860亿元MLF到期，小幅超额放量140亿元。10月以来央行已经开展5次MLF操作累计投放5230亿元中长期流动性，替代逆回购成为流动性投放的主要渠道，收短放长特征显著。本次小幅超额续作，首先面临缴税缴准时点仍然坚持加大中长期流动性投放来压实流动性合理充裕的基础。其次是由于临近年底，银行面临考核压力，需要中长期负债，避免资金面出现过度的结构性紧张。12月两次MLF操作均维持3.25%操作利率不变，连续降息落空。但是考虑到降成本仍然是货币政策主方向，货币政策宽松不会一蹴而就，需要关注流动性宽松的力度、节奏和结构性操作，连续降息的概率很低。