供应主宰农产品价格，这一市场定律在油脂上体现的淋漓尽致。进入下半年，马来西亚棕榈油减产炒作持续发酵，主产区棕榈油库存高位下滑，加上印尼生柴计划刺激需求，棕榈油供应偏紧的预期不断强化，推动棕油价格引领油脂上涨。时至今日，油脂继续上涨，但主角似有转变，未来豆油能否拿下油脂上涨的“接力棒”，值得思考。

豆油产量或继续下降

据农业农村部对全国400个县定点监测，10月份生猪存栏环比下降0.6%，能繁母猪存栏环比增长0.6%，但生猪存栏同比下滑达41.4%，能繁母猪存栏同比下滑37.8%。据不完全统计，在非洲猪瘟疫情的影响下，全国生猪存栏损失量超过2亿头，能繁母猪存栏损失超过1100万头，生猪产能严重受损。生猪供应下滑刺激肉价持续走高，截至上周，生猪自繁自养利润虽有回落，但仍高达2355元/头。自2019年8月份，高养殖利润推动北方产区积极复养，据对全国饲料生产企业全口径统计，9月份猪饲料产量环比增长10%，其中仔猪料、母猪料、育肥猪料产量环比分别增长12.7%、8.7%和9.1%。然而，疫情并未结束，伴随冬季雨雪天气的来临，以及春节人员的大量流动，疫情或再次扩大。

生猪供应能力短期或难改善。根据出栏推算，我们预计2020年上半年生猪出栏量较正常水平下滑幅度将超过50%。生猪存栏的下滑直接影响饲料消费情况，2018年，中国饲料行业的销售额为2.28亿吨，受非洲猪瘟影响，汇丰银行预测饲料销售额在2019年下降10%，至2.05亿吨，2020年下降4%，至1.96亿吨。饲料消费的下滑将影响豆粕原料的消耗，我们认为油厂将通过控制开机率调整市场供需。截至10月末，全国大豆累计压榨量6872万吨，同比下滑6.9%，豆油同比产量减少101万吨；预计2020年油厂压榨量将继续下降，全国豆油产量预计较正常年份减少超过170万吨。

豆油替代需求回升

根据国家粮油信息中心数据，自2016年开始国内植物油消费增速持续下滑，预计2019年增速下滑至1%以内。但植物油工业需求大幅提升，其中不仅包括正常的工业消费，而且包括掺兑柴油消费。初步统计，2018/2019年度猪肉产量降低导致植物油替代消费超过40万吨，这部分替代主要体现在棕榈油和豆油上。然而，随着天气转冷，同时棕榈油价格大幅拉升，豆棕价差从11月中旬的1273元/吨回落至目前的607元/吨，棕榈油性价比大幅下降，植物油替代需求多数转移至豆油。按照表观消费推算，11月豆油消费同比增幅超过85%，1—11月豆油累计消费同比增幅超过11%。可见，替代需求大幅刺激豆油消费。

图为全国大豆压榨量

供应偏紧推动库存走低

受供应收缩而需求扩张影响，国内豆油库存持续走低。截至12月3日，国内港口豆油库存已经回落至91.5万吨，较7月中旬的130万吨下滑了29.62%。后期，国内油厂开机压榨或进一步收缩，豆油需求即使保持稳定，库存同样会持续回落，我们预计2020年豆油港口库存有望跌破50万吨的历史低位水平。库存走低将持续推动豆油价格上行，预计后市豆油将领涨三大油脂。