七禾网注：与嘉宾的对话仅作为研究之用，不代表七禾网的观点及推荐。金融投资风险丛生，愿七禾网用户理性谨慎。

李栋

芷瀚资产执行董事/投资总监。

全面负责芷瀚资产日常管理、策略研发及交易工作。

毕业于北京航空航天大学自动控制及信息技术专业，在私募基金投资管理岗位从业多年，十年量化CTA交易经验，熟悉国内及全球衍生品市场交易规则及品种特性，擅长交易策略开发和系统优化，具有亿元规模基金管理经验，保持长期稳定盈利记录。

核心观点：

没有永恒的圣杯，只有通过动态的体系调整来适应市场的进化才能活下来。

市场波动率在逐步走低，传统中低频策略已经钝化，赚钱的难度越来越大，可以说做一颗恒星很难，我们首要考虑的是如何活下去，这就要求时刻坚持风控第一，给予尾部风险冲击足够的冗余，建立强大的防守反击体系，才能立于不败之地。

聪明的资金会越来越往更有效的管理者手上集中，机构博弈的特征越来越明显，赚钱效应越来越难。

从海外近30年的发展历程来看，量化CTA已成为不可或缺的主流配置策略，在大类资产配置中占比10%-15%左右。

CTA策略的劣势在于容量有限，国内顶尖机构能够做到20-30亿规模已经是上限。

我们看好国内CTA基金的发展，像Winton有几百亿美元规模，如果有一天资本市场能够开放，本土出现全球配置的百亿CTA基金也未必没有可能。

优秀的基金经理交易一百多个品种大致已经到了极限，但程序化可以同时交易几千个品种，同时可以配置上百个策略组合，这是人工不能达到的。

程序化交易代表着超大型CTA机构发展的必然趋势，目前越来越显示出头部效应和进入壁垒，头部机构积累了顶级的策略和人才储备，各方面都能实现降维打击，目前国内的量化私募仍然处在洗牌阶段。

从海外30年的发展历程看，绝对收益仍然是CTA的属性，不必担心CTA策略会失效。

高频的考察周期是月度，每月都要实现正收益，中频的考察周期是半年，每半年要有正收益，低频周期更长，这是CTA策略的硬性考核指标，没有实现平均收益只能说明在全市场排名当中已经落伍。

股指CTA策略更适合高频和次高频策略，中低频策略集中度太高波动会比较大，不太适合资管模式。

芷瀚资产坚持风控第一的理念，主策略长期保持一致，布局全品种、全频段、多策略的全天候量化CTA策略，以做多波动率动量策略为主，辅助以增强、回归策略，同时保持一定比例低相关性高频、套利等策略的配置。

芷瀚资产更多地着眼于量化风险而不是量化收益，重要的是把风险边际量化出来，风险收益同源，少亏就是多赚，控制住尾部风险才是稳定盈利的保证。

坚持全市场、全品种、全频段和多策略的多因子配置体系，立足于大规模稳定收益率中频CTA策略，对应市场利润结构以做多波动率动量策略为主，结合全面的风控体系和资金管理体系，这都是我们稳定收益的重要保障。

芷瀚资产以大容量的全天候CTA策略为主，主策略容量在15亿左右。

除非是靠运气否则永远赚不到认知范围外的钱，靠运气赚的钱最后往往又会靠实力亏掉，这是一种必然，每一分钱都是对这个世界认知的变现。

芷瀚资产一贯强调风控第一的理念，风控体系嵌套在信号中是整个交易系统的基石，包括单策略风控、仓位管理、波动率管理、杠杆管理、敞口管理、资金管理等几个方面。

从17世纪初阿姆斯特丹交易所成立到现在，永恒不变的本质就是买多了就涨卖多了就跌。

人工智能的背后仍然是人，交易算法也都是设计出来的，信号也会发生叠加和踩踏，宏观环境和主观选择仍然不可避免对市场的波动产生影响，这是金融市场不可控的部分。

专注于衍生品市场相关策略的开发和交易，视角更多地集中于量价波动率。

私募是资本密集型行业，投入回报比会非常高，核心资产就是人才和策略，核心人才的价值通过规模效应放大，即使是年薪千万也不为过。

目前也许是量化私募较为容易进入头部的最后窗口期，在人才和资金都沉淀之后，像14年私募元年很多一般的机构都能够快速扩张规模的机会就一去不复返了。

七禾网1、李总您好，感谢您在百忙之中与东航金融、七禾网进行深入对话。首先恭喜您操作的账户获得第十届“蓝海密剑”中国对冲基金公开赛晋衔奖，请您谈谈对本次比赛的心得？

李栋：感谢东航金融、七禾网，能够让我们在贵平台展示芷瀚资产稳健的交易风格，19年的表现符合预期，在稳健的风控目标下实现了期望收益，完成了既定目标，未来会继续努力，争取获得更好的成绩。

七禾网2、早在6年前，您就接收过七禾网的采访，当时的标题是“要做市场中的恒星，持久闪烁而不陨落”，6年过去了，您觉得做恒星难度大吗？为什么？

李栋：国内的二级市场一直在从弱有效向中强有效市场发展，市场的参与者结构、宏观生态和监管政策都发生了变化，没有永恒的圣杯，只有通过动态的体系调整来适应市场的进化才能活下来，多年来我们整个体系发展也是一个量变到质变，逐步完善和进化的过程。市场波动率在逐步走低，传统中低频策略已经钝化，赚钱的难度越来越大，可以说做一颗恒星很难，我们首要考虑的是如何活下去，这就要求时刻坚持风控第一，给予尾部风险冲击足够的冗余，建立强大的防守反击体系，才能立于不败之地。虽然稳定盈利的难度越来越大了，但衍生品市场零和博弈的属性决定财富没有凭空消失，与权益及房地产市场的边际定价不一样，除去交易成本每一笔交易都有输赢，这也是CTA市场绝对收益的来源，虽然市场一直在进化，但只要做到比大部分竞争对手更好，就能够生存下去。芷瀚资产一贯重视策略的开发和运行，把销售和宣传放在次要的位置上，我们更相信时间的力量，市场在进化我们的体系也在不断迭代，通过不懈的努力就能够成为持久闪烁的恒星。

七禾网3、在这6年里，您觉得国内市场有哪些变化？个人有哪些变化？

李栋：国内市场一直进化，这也是海外市场已经走过的历程，究其原因，市场参与者结构发生了变化，海外顶级量化进入国内，本土量化机构也在博弈成长，聪明的资金会越来越往更有效的管理者手上集中，机构博弈的特征越来越明显，赚钱效应越来越难。同时期货品种和工具也变多了，期权在不断推出，市场容量也在扩张，对比海外衍生品交易所，国内市场的发展是最迅速管理层也是最务实的，CME这样的传统交易所这些年都是死水一潭，有对比才对国内市场更加有信心。另外监管也更加成熟，穿透式监管防范了各种非法的市场操纵，稳定了市场秩序，但也确实降低了波动率，趋势行情变得越来越少，三季度我们测算整体波动率已经降低到历史极值，波动率均值下降成为常态，这也给量化CTA带来了新的考验。个人来说，13年加入了上家优秀的私募机构，到17年创立芷瀚，我心怀感恩，得益于其完善的风控体系和优秀的投研架构，我也完成了从高风险高收益的盘手模式向大规模稳定收益资管模式的蜕变，没有这段成长经历仓促创立芷瀚一定是会走弯路的。前人栽树后人乘凉，每一个阶段都不可或缺，每一个支持过我们的朋友都值得感恩，一路走过来，正是非常多的领导和朋友的支持，才有了芷瀚现在大好的局面。

七禾网4、您内外盘都做，基本全年无休，您对这样的生活会不会厌恶？

李栋：受人之托忠人之事，资产管理行业有其存在的意义，量化交易是我的职业也是我的事业，选择了就全力去做好，也才能对得起投资人的托付。辛苦是一定的，但任何行业都没有随随便便的成功，私募基金集中了太多聪明的头脑，既残酷又公平，我们明白没有碾压式的智力优势，就只能笨鸟先飞依赖勤奋来积累我们的核心竞争力，在市场跌怕滚打了十几年，也才能积累起一定的核心能力。选择比努力更重要，但每一份努力也都是有回报的。人到中年很容易讲情怀，务虚会显得不太靠谱，但确实在这个竞争非常激烈的领域能够坚持下来的人，我相信内心一定是有除了物质之外的驱动的，冷暖自知，热爱才能坚持，我也在这里向每一个坚持在交易行业的同行致敬。

七禾网5、您有十余年的量化CTA交易经验，就您个人而已，CTA策略有哪些优势?

李栋：芷瀚的核心团队拥有十年的国内和海外量化CTA交易经验，从海外近30年的发展历程来看，量化CTA已成为不可或缺的主流配置策略，在大类资产配置中占比10%-15%左右。量化CTA的主要特征是大类资产负相关性、绝对收益和危机属性。从传统的配置理论来讲，相关性较低正向收益的资产对整体配置才有意义，相关性较高的资产只是通过增加beta来获得收益，并没有获得超额收益，对衍生品来说调高杠杆就可以实现高收益高风险目标，但资金曲线参数并没有获得改善。量化CTA与权益类资产的负相关性就突显了其配置意义。海外的发展历程也验证了头部CTA机构获取绝对收益的能力，从逻辑上来讲衍生品市场是零和博弈，与权益类市场边际定价不同，除去交易所费用每一笔交易最终一定会有赢家和输家，红海博弈最后必然会有少量的专业机构能够成为稳定的赢家，这是绝对收益的本质来源。波动率相关策略在危机时刻如鱼得水，系统性风险带来的超高收益，大大对冲了权益类市场的风险，这在市场长久的历程中已经一次次获得验证。CTA策略的劣势在于容量有限，国内顶尖机构能够做到20-30亿规模已经是上限，全市场主力合约单边名义保证金占用不过一两千亿，资金池的深度决定了CTA机构的规模上限。伴随着新的交易品种上市，市场容量不断扩大，我们看好国内CTA基金的发展，像Winton有几百亿美元规模，如果有一天资本市场能够开放，本土出现全球配置的百亿CTA基金也未必没有可能。

七禾网6、国内CTA管理资金最近几年也正在迅猛发展，但与海外相比，程序化交易策略所占比例还比较低。您觉得主要有哪些原因？对程序化交易在国内的前景您是否看好？

李栋：市场发展需要时间，伴随着金融市场开放，内外盘市场的有效性会趋于一致，投资者结构也会趋于一致，程序化比例越来越高只是时间的问题。程序化就是计算机自动执行交易指令，对人工的替代优势主要有两个方面，一个是速度二个是广度，超高频毫秒级甚至微秒级交易是人工不能涉及的领域，完全依赖程序化，90年代开始海外高频机构就开始收割市场，到现在仍然能在技术上对国内大部分高频公司形成碾压，近期高频领域挤出效应明显，尾部高频向中频下沉，这个领域军备竞赛非常激烈，但高频容量不大，除了自营以外的配置也只能是锦上添花。在中低频领域，程序化不能对人工交易形成绝对碾压，策略逻辑对速度要求不高人工也能实现，优势也就不那么明显。但程序化可以拓宽市场品种和交易策略，理论上全球所有的二级市场都可以交易，优秀的基金经理交易一百多个品种大致已经到了极限，但程序化可以同时交易几千个品种，同时可以配置上百个策略组合，这是人工不能达到的。对上百亿的资金来说依靠程序化可以做到多因子足够分散，单因子上风险冗余可以控制得非常低，做出来的组合配置收益风险特征非常优秀，程序化一定是机构未来的主流。主观交易可复制性较差，周期性较明显，在管理大规模资金上的劣势就比较突出，量级上的原因在成熟市场上的占比就会小一些。但有个误区，好像一些交易者使用三方平台触发一些信号就是专业程序化交易了，这种完全依赖信号体系追求胜率和盈亏比的方式，可能连专业程序化的门框都没有摸到，很难穿越周期适应复杂的市场生态。专业程序化是一个非常庞杂的系统工程，在我们看来信号体系的占比无非只有40%，更多的体系搭建对风控和资金管理等方面的要求非常高，嵌套的立体结构非常庞杂。这和二级市场一样是一个低门槛的行业，谁都可以说自己是程序化，但是能做出穿越周期稳定盈利的系统非常困难，而且伴随市场的进化未来只有实力强大的机构才更可能承担专业程序化开发的系统工程。程序化交易代表着超大型CTA机构发展的必然趋势，目前越来越显示出头部效应和进入壁垒，头部机构积累了顶级的策略和人才储备，各方面都能实现降维打击，目前国内的量化私募仍然处在洗牌阶段，所以我们也要抓住这个机遇，争取在壁垒形成之前能够建好我们的护城河。

七禾网7、今年，私募CTA策略整体表现不好，据统计CTA策略今年平均收益率不到10%，就您看来，今年 CTA策略回撤是短期不适应市场还是长期趋势？CTA是否还有机会？

李栋：CTA策略是有周期的，但绝对收益的属性没有变化，无非是收益高低，波动高收益高，波动低收益低。CTA趋势策略上半年表现亮眼，下半年伴随波动率下降，整体低迷。从海外30年的发展历程看，绝对收益仍然是CTA的属性，不必担心CTA策略会失效。高频的考察周期是月度，每月都要实现正收益，中频的考察周期是半年，每半年要有正收益，低频周期更长，这是CTA策略的硬性考核指标，没有实现平均收益只能说明在全市场排名当中已经落伍。多年来看，08-10年超高波动率，11-14年高波动率，15年-19年有三年都出现了相对较低的波动率，就说明了波动率均值走低是常态化，赚钱的难度越来越高，对专业性要求也越来越高，未来的期望收益也会逐步降低，这不仅仅是期货市场，股票市场也会经历同样的历程。从我们的角度来说，市场的生态变化有其必然性和合理性，更多的还是从机构自身去找原因，修炼内功最重要。CTA的危机属性和周期特征决定了机会一定会到来，关键是机会到来的时候有没有足够的风控冗余来把握机会。在波动率修复的前提下，我们认为与做多波动率的相关策略将值得期待，相反回归类策略的表现可能会差强人意，中频表现的恢复会降低次高频的吸引力。相对价格这块，统计套利的边际在20年可能会更频繁地被打破，添加基本面因子的套利策略会更加稳定一点。当然具体品种需要具体分析，我们所有的交易还是基于客观的系统化交易系统，从大周期的角度来看，系统性的机遇也许正在趋近，基于我们近十年稳定的绝对收益表现，坚守交易体系静候机会来临即可。