摘要一：即便不考虑自然灾害等外部因素，2020年伊始全球天然橡胶新增供应开始逐渐下降，生产积极性不高，天然橡胶供应压力逐渐减弱。中国汽车市场最差表现已经过去，中国轮胎行业大调整接近尾声，虽然国际贸易摩擦犹存，但是对中国轮胎出口的影响逐渐减弱，天然橡胶需求前景边际改善。

摘要二：上期所天然橡胶期权和上期能源20号胶先后上市，上期所天然橡胶期货价格升水有所缩窄，上期能源20号胶期货价格升水较低，中国海关调整混合胶认定标准，天然橡胶市场资金得以分流，由此导致标准品套保和非标套利活动逐渐萎缩，橡胶仓单压力将逐渐缓和。

摘要三：天然橡胶期货价格波动率回落至历史低位水平，反映市场进入了平淡期。据统计，2019年上期所天然橡胶价格的波动率处于历史低位水平，尤其是下半年南华橡胶指数HV60回落至0.16至0.18之间。预计2020年橡胶期货价格波动率将会有所提高。

摘要四：2020年全球天然橡胶供应压力放缓，而需求很可能边际改善，天然橡胶现货“去库存化”进一步加快，交易所橡胶期货仓单压力将逐渐放缓，市场情绪将由过去几年的“极度悲观”逐渐转为“中性偏乐观”。预计2020年全球天然橡胶期货价格重心进一步上移。其中，上期所天然橡胶期货价格重心大概在13500元/吨附近，波动区间在11500至15500元/吨之间；上期能源20号胶期货价格重心大概在12000元/吨附近，波动区间在10000至14000元/吨之间。建议投资者以“逢低做多，逢高减多，滚动操作”的思路对待，区间下沿线以下不做空，区间上沿线以上尽量不追多。

1. 行情回顾

1.1.期货价格走势

2019年，中国、日本和新加坡交易所橡胶期货价格总体上处于“底部大震荡”的格局中，其中上期所天然橡胶活跃合约期货价格在10280至13280元/吨之间来回震荡，上期能源20号胶活跃合约期货价格指数在9680至11325元/吨之间波动，东京橡胶RSS3活跃合约期货价格在155.60至206.40日元/公斤之间波动，新加坡橡胶TSR20 (FOB)期货结算价在125.90至154.50美元/公斤之间震荡。

总体而言，2019年胶价波动主要受以下几个因素的影响。首先，天然橡胶基本面总体呈现出“供需两弱”的特征；其次，三国限制橡胶出口、中国调整混合胶进口认定标准、泰国补贴胶农等政策挺价；第三，中美贸易战一波三折、人民币和泰铢汇率波动、英国脱欧等外部冲突；最后，云南遭遇严重干旱、印度尼西亚马来西亚泰国先后遭遇真菌病侵袭等自然灾害。

1.2.现货价格走势

2019年，全球天然橡胶现货市场价格走势基本上为：一季度上涨、二季度震荡，三季度下跌，四季度上涨。

人民币报价：截至2019年12月中旬，云南国营全乳胶(SCRWF)市场年平均价在11133元/吨左右，总体波动区间为10150至12300元/吨，波动幅度为21.18%。泰三烟片(RSS3)市场年平均价在13245元/吨左右，总体波动区间为12100至14850元/吨，波动幅度为22.73%。

美金报价：烟片胶(RSS3，泰国产)CIF青岛主港现货价围绕1650美元/吨一线附近震荡，总体波动区间为1435至1820美元/吨，波动幅度为26.83%。标准胶(STR20，泰国产)CIF青岛主港现货价围绕1440美元/吨一线附近震荡，总体波动区间为1315至1565美元/吨，波动幅度为19.01%。

2.供应压力减弱

预测全球天然橡胶供应的大趋势，首先要了解天然橡胶新种植和重新种植面积的变化趋势，其次需要关注天然橡胶的生产积极性。

2.1.新增供应趋降

如果排除2008年突发全球金融危机的影响，沪胶指数从2002年的6500元/吨一线附近逐渐上涨到2011年的43000元/吨一线附近，导致全球天然橡胶新种植和重新种植面积快速增长。天然橡胶生产国协会(ANRPC)统计数据显示，ANRPC成员国天然橡胶新种植总面积由2003年的88.90千公顷增加到2012年的563.80千公顷（年平均增速大约为25.89%）；天然橡胶重新种植总面积由2003年的88.80千公顷增加到2012年的191.90千公顷（年平均增速大约为10.50%）。新增种植面积大增酝酿了未来全球天然橡胶“供应过剩”的大危机。

图4： ANPRC天然橡胶新种植面积(千公顷)

2011年一季度，全球天然橡胶市场价格“见顶回落”，随后开启了一轮跌跌不休的“大熊市”。与此同时，天然橡胶生产国协会(ANRPC)统计数据显示，ANRPC成员国天然橡胶新种植总面积一路下滑至2018年的70.60千公顷（已经连续六年负增长，年平均增速下滑28.83%左右）；天然橡胶重新种植总面积逐渐下滑至2018年的128.80千公顷（年平均增速下滑6.15%左右）。新增种植面积大降势必酝酿未来全球天然橡胶“供应偏紧”的大机会。

预计2020年以后，全球天然橡胶新增供应将会逐年减少，意味着全球天然橡胶供应端压力也随之逐渐放缓，这无疑制约天然橡胶价格下跌的空间，支撑作用渐强。

2.2.生产积极性差

过去几年，全球天然橡胶总体上“供过于求”，现货市场价格跌入历史低位的区间，甚至跌至部分产胶国的生产成本线附近（比如中国，主要产胶区的劳动力成本不断上涨），天然橡胶产业利润水平极低，由此导致胶园主不太重视对胶林的维护，胶农割胶积极性也受到较大打击，国内外媒体上时不时报道割胶工短缺的情况，尤其缺少青壮年劳动力（调研结果也是如此）。

值得一提的是，主要产胶国也不再大规模鼓励扩大橡胶种植业，反而致力于削减橡胶种植面积，提高橡胶价格。2019年12月4日，泰国政府发言人表示，泰国内阁已经批准一项为期20年的计划，按照该计划，期间该国削减橡胶树种植面积21%，以将橡胶出口额提升逾两倍。这些目标包括到2036年，将国内橡胶树种植面积削减21%，自2016年的2330万莱（373万公顷）削减至1840万莱；并将天然橡胶和橡胶产品的出口额自2500亿泰铢（82.8亿美元）提升至8000亿泰铢（265.0亿美元）。

3.需求边际改善

观察天然橡胶需求，我们首先跟踪汽车市场变化，尤其是重卡市场，其次跟踪轮胎市场变化，包括生产和出口情况。以中国汽车市场为重点，2019年中国汽车市场加速下滑，重卡市场表现尚可，轮胎市场好坏参半。

3.1.汽车：最差时期已去

2019年中国汽车市场进一步走弱，尤其是乘用车表现最差，而重卡表现尚可。据中国汽车工业协会提供的统计数据，2019年11月份，中国汽车产销量分别为259.3万辆和245.7万辆，环比增长分别为13%和7.6%，同比增长分别为3.8%和-3.6%；1-11月，中国汽车产销量分别为2303.8万辆和2311万辆，累计同比增长分别为-9%和-9.1%。据第一商用车网公布的最新数据，2019年11月，中国重卡市场预计销售各类车型大约9.4万辆，环比增长3%，同比增长5.3%。1-11月中国重卡市场累计销量达到107.44万辆，累计同比增长1%。

由此可见，2019年中国汽车产销市场延续了过去两年下滑的大趋势，同比增速再度创出了自2000年以来的最差水平（按照中国汽车工业协会数据），但是基本上在市场的预料之中，毕竟2019年是中国政府彻底取消乘用车购置税优惠政策的第二年。因为中国卡车升级换代、基础设施建设加快和中国物流行业继续蓬勃发展，中国重卡市场表现尚可。

图7： 中国汽车产销加速下滑(2019年为前11月累计值)

近期，中国汽车工业协会发布的市场预测，2020年中国汽车市场预计全年销售2531万辆，同比下滑2%，2021年有可能还会是负增长或者基本持平，2022年左右中国汽车市场才会恢复增长，到了2023年至2025年可能会有年均4%左右的增长。

笔者认为2020年中国汽车产销市场将逐渐恢复正常运行，最差的时候即将过去，未来逐渐向好。原因在于，一方面上一轮中国汽车刺激政策的负面效应（“寅吃卯粮”）接近尾声，另一方面为了改善中美贸易战不利局面和防止中国经济进一步下滑的趋势，中国政府很可能再度鼓励汽车消费，加大基础设施建设。

3.2.挖掘机：表现并不差

基于中国政府加大基础设施建设、老旧小区改造等活动，2019年中国挖掘机市场表现不差，连续四年维持正增长。国家统计局公布的最新数据显示，2019年10月份，中国挖掘机产量大约为2.49万台，同比增长23.10%；1-10月，中国挖掘机累计产量大约为23.79万台，累计同比增长15.60%。

3.3.轮胎：产出差出口好

虽然中国规模以上的轮胎企业利润较高，但是全国轮胎总产量依然欠佳，轮胎年开工率略低于去年。国家统计局的最新数据显示，2019年10月份，中国橡胶轮胎产量大约为7128.90万条，同比增长3.40%（不考虑统计口径的问题，按绝对值核算同比增长-2.09%）；1-10月，中国橡胶轮胎累计产量大约为70328.50万条，累计同比增长2.50%（不考虑统计口径的问题，按绝对值核算累计值大约为69289.50万条，累计同比增长-5.84%）。

为了对冲中美贸易战造成的不利影响，中国政府提高轮胎出口退税率，2019年中国轮胎出口总体稳定。2018 年 10月 22 日，国家财政部联合税务总局发布了《关于调整部分产品出口退税率的通知》（自2018年11月1日起执行），其中橡胶轮胎或内胎等产品的出口退税率提高了4%至13%，乳胶、橡胶等原材料提高了5%至10%。中国海关总署的统计数据显示，2019年10月份，中国橡胶轮胎出口量大约为3659.00万条，同比增长-0.62%；1-10月，中国橡胶轮胎累计出口量大约为41614.00万条，累计同比增长3.80%。

4.橡胶进口分化

2019年，受中国下游需求走弱、三大主产国限制橡胶出口和中国橡胶进口政策调整的影响，中国橡胶进口量延续去年下滑的态势。尤其是为了支撑天然橡胶价格，2019年3月份国际三方橡胶理事会(ITRC)达成协议，自4月1日起泰国、印度尼西亚和马来西亚共同开始削减24万吨橡胶出口量，泰国因大选推迟至5月20日至9月19日。中国海关总署最新统计，2019年11月，中国天然及合成橡胶(包括胶乳)进口大约为63.60万吨，同比增长-5.64%，1-11月中国天然及合成橡胶累计进口大约为584.80万吨，累计同比增长-7.80%。具体来看，中国天然橡胶进口量同比小降，混合胶和复合胶进口量同比大降，合成橡胶进口量同比回升。

4.1.天然橡胶进口略降

按天然橡胶进口类别来看，2019年，中国天然橡胶进口量明显分化，其中，杯胶进口同比大增，标准胶进口同比小增，烟片胶进口同比大降，乳胶进口同比小降。

中国海关总署最新的统计数据显示，2019年1-10月，中国标准胶(税则号40012200)累计进口量大约为130.01万吨，累计同比增长1.76%；中国烟片胶(税则号40012100)累计进口量大约为12.19万吨，累计同比增长-35.42%；中国天然乳胶(税则号40011000)累计进口量大约为39.34万吨，累计同比增长-6.84%；中国杯胶(其他初级形状的天然橡胶,税则号40012900)累计进口量大约为14.60万吨，累计同比增长62.63%。

4.2.合成橡胶进口回升

2019年，与天然橡胶现货价格上涨16.11%相比，中国合成橡胶现货价格出现下跌，其中丁苯橡胶、顺丁橡胶和丁二烯现货价格总体分别下跌了5.98%、5.16%和13.21%（10月以来天然橡胶现货价格大涨，结束了与合成橡胶价格倒挂现象），这与2019年天然橡胶进口减少而合成橡胶进口增加有一定的关系。中国海关总署统计数据显示，2019年10月份，中国合成橡胶进口大约为34.00万吨，同比增长-5.56%；1-10月，中国合成橡胶累计进口量大约为321.00万吨，累计同比增长-11.60%。如果剔除中国混合胶进口量数据，那么2019年1-10月，中国合成橡胶累计进口量大约为119.00万吨，累计同比增长13.30%。

4.3.混合橡胶进口大降

2019年4月底中国海关总署调整混合胶进口认定标准，导致5月份以来中国混合胶进口量同比大幅下滑。2019年4月28日，中国海关总署关税征管司下发《关税征管司关于明确税则号4002.8000项下“混合胶”归类认定的通知》(税管函[2019]77号)，加强对税则号4002.8000项下“混合胶”的进口管理，进一步规范相关产品的归类。中国海关总署最新统计数据显示，2019年5月和6月份，中国混合胶进口量同比增长分别为-31.19%和-59.06%，而此前的3月和4月份混合胶进口量同比增长分别为25.62%和66.98%。2019年1-10月，中国混合胶累计进口量大约为201.96万吨，累计同比增长-15.60%。

值得一提的是，2019年中国复合胶进口量进一步大幅下滑，已经录得连续五年的负增长。中国海关总署最新统计数据显示，2019年1-10月中国复合胶累计进口量大约为6.84万吨，累计同比增长-30.01%。

5.外部影响渐强

当一种商品供需格局处于相对平衡的时候，外部因素对该商品的影响会明显增强，价格波动也随之而动。

5.1.自然灾害频频发生

众所周知，天然橡胶具有明显的农产品属性，自然灾害对天然橡胶市场的影响首当其冲。自然灾害不仅对天然橡胶供应产生直接影响，而且对投资者的市场情绪产生间接影响，炒作氛围很可能加剧天然橡胶市场价格的波动。

（1）旱灾或洪灾

受厄尔尼诺天气的影响，2019年5月份，中国云南省、四川和黄淮等地区遭遇严重旱灾，共造成全国农作物受灾面积640.1千公顷，尤其是云南的西双版纳等天然橡胶主产区出现了特旱，导致大面积胶园停割，天然橡胶产量同比大幅下滑（预计减产幅度达30-50%）。与此同时，东南亚绝大多数国家也在经历持续的干旱，尤其是马来西亚和印度尼西亚旱情比较严重。

对于天然橡胶而言，炒作自然灾害事件频频发生。据美国国家海洋大气管理局（NOAA）监测的数据显示，2018年10月至2019年6月份发生了“厄尔尼诺”现象，NINO3.4 区指数阈值在0.5至0.9摄氏度之间。7月份以后，棕榈油期货市场开始炒作“干旱导致减产”，天然橡胶期货市场开始炒作“真菌病导致减产”。其实，2016年8月至12月份发生了“拉尼娜”现象，NINO3.4 区指数阈值在-0.6至-0.7摄氏度之间，随后天然橡胶期货市场炒作了一波泰国“洪灾”事件。

因此，2020年投资者也需要密切关注主产区气候情况，自然灾害因素对天然橡胶市场影响不可忽视。

（2）病虫害

近几年中国橡胶树时常遭遇病虫害影响。一般来说，中国橡胶树病害发生以白粉病和炭疽病为主，白粉病总体呈中度偏重度流行。橡胶树害虫以叶螨、介壳虫和小蠹虫发生危害为主。由于中国特有的国营农垦体制，病虫害往往防治比较及时有效。

不过，东南亚其他国家并非如此，病虫害一旦爆发，便持续迅速蔓延。其实2019年初，印度尼西亚苏门答腊岛胶农看见橡胶树落叶比往年更多，5月才发现一种不知源于何处的新型真菌性病害，并导致苏门答腊和加里曼丹天然橡胶产量同比大幅下降，印度尼西亚受灾面积大约38.2万公顷，政府预估产量下滑15%。随后真菌病未能得到有效控制，逐渐扩散到马来西亚和泰国等地区，尤其是发现泰国南部橡胶园遭遇真菌性病害的侵袭之后（截至12月初泰国橡胶种植园受灾总面积超过77万莱），天然橡胶期货市场炒作情绪明显增强，天然橡胶价格随后快速上涨。

今年前三季度，全球天然橡胶现货价格持续低迷不振，进一步打击相关政府和胶农抗病害的积极性，才导致真菌病大规模地扩散开来。如果主要受灾的产胶国未能有效采取措施抗击病害，那么预计未来将影响天然橡胶的产出，天然橡胶期货市场炒作自然灾害也不会中断。

5.2.货币宽松下的通胀

2019年，美联储彻底扭转“逐渐加息”的步伐，在美国总统特朗普的压力下先后三次下调联邦基金利率目标水平，中国央行8月份也开始持续变相“降息”并加大逆周期操作力度，全球绝大多数央行陆续加入到降息的队伍中，进一步确立了全球货币宽松政策的环境，金融市场流动性充裕，在一定程度上利好天然橡胶、铜、原油等国际大宗商品市场。

5.3.国际贸易摩擦犹存

与2018年中美贸易摩擦“小打小闹”相比，2019年中美贸易争端一波三折，加速升级互加关税的“贸易战”，两国关系明显恶化，导致中美轮胎贸易量同比大幅下滑（前三季度每月降幅大概在7.78%至30.38%之间）。2019年9月份，中国对美轮胎出口量大约为321.64万条，同比增长-30.38%，1-9月中国对美轮胎累计出口量大约为3153.13万条，累计同比增长-20.15%。

虽然2019年12月中旬中美贸易谈判达成第一阶段协议，但是2020年中美关系的不确定性和风险并未消除，依然会对天然橡胶等国际大宗商品市场产生较大影响。

6.后市展望

6.1.历年观点

2015年天然橡胶年报《唯有削减供应，方能终结熊市》：2015年，天然橡胶价格进入自2011年以来的这一波大熊市的末端，全球橡胶行业进入最艰难的时期，很可能经历类似于2008年底前后，但无法重蹈当年“V型”反转的奇迹。毕竟，2015年全球政府不太可能同步实施大规模刺激政策，政府干预胶价的政策边际效应日益递减。而随着近几年中国政府对大宗商品融资监管加强，2014年天然橡胶金融属性大为减弱，明显回归商品属性，进而主导了全年胶价的走势。因而，简单的依靠刺激政策已经无法有效提振商品市场需求，全球天然橡胶行业供需格局决定了价格大势。在终端需求难以明显好转的环境下，唯有从供应端入手，方能改善目前供应过剩的格局。建议投资者以“大熊市末端”的思路对待。

2016年天然橡胶年报《熊牛转折》：2016年沪胶走势无疑偏向乐观一些，运行特征为跌势放缓，震荡筑底，反弹可期。2016年是胶市“熊牛转折”的关键期。一般来说，金融市场熊牛转折期的关键词：潜龙在渊，蓄势待发，不破不立，置之死地而后生，因而从风险收益比来看，“死空或死多”策略不划算，“波段操作”策略为佳。建议投资者以“熊牛转折”的思路对待，密切关注跨合约的套利机会。

2017年天然橡胶年报《乍暖还寒》：2017年沪胶面临的利空风险或不确定因素多于2016年（产量增幅超出预期，政府抛储，期现库存分化，沪胶基差巨大等），而利多因素于2016年提前透支（汽车刺激减弱，寅吃卯粮效应渐显），总体上谨慎为宜。具体操作，建议投资者在胶价连续大涨或大跌后不盲目追多或追空，可以参考基差变化来操作，基差过大不追多，基差过小不追空。

2018年天然橡胶年报《潜龙在渊》：展望2018年天然橡胶市场的核心观点：潜龙在渊，上蹿下跳，来回折腾，再度筑底，待时而动，腾必九天。2018年，全年沪胶行情节奏的把握，与过去几年聚焦点侧重于需求端不同的是，建议投资者未来几年更加关注由政府政策、自然气候等导致供应端变化，以及宏观事件的冲击，主要参考“基差”变化来操作，结合“价差”变化，基差或价差过大不追多，基差或价差过小不追空。

2019年天然橡胶年报《行到水穷处，坐看云起时》：虽然2019年中国汽车市场表现进一步走弱，市场对此也有预期，加之天然橡胶供应也有所下滑，导致全年天然橡胶价格并未下跌，反而有所上涨。基本上符合笔者去年“行到水穷处，坐看云起时”的观点：绝境处勿失望，希望已在酝酿。展望2019年天然橡胶市场很可能再度“否极泰来”，实现“二次探底”的假想。一旦上海国际能源交易中心20号胶如期上市，那么很可能令中国天然橡胶市场“绝处逢生”。建议投资者对“涅槃”后的中国天然橡胶市场不宜过度悲观，而应重拾初心，专注于“20号胶”，坚信“置之死地而后生”。

6.2.明年观点

2019年，虽然全球天然橡胶下游需求进一步走弱，但是供应也有所下滑，现货市场呈现出“供需两弱，政策挺价”的特征，四季度天然橡胶期货价格止跌回升，基本上接近收复2018年期货价格的跌幅。

借用毛泽东同志撰写《事情正在起变化》（初稿题为《走向反面》）的题目，笔者对2020年全球天然橡胶市场的研判可以概况为“胶市正在起变化”！

第一，即便不考虑自然灾害等外部因素，2020年伊始全球天然橡胶新增供应开始逐渐下降，生产积极性不高，天然橡胶供应压力逐渐减弱。

第二，中国汽车市场最差表现已经过去，中国轮胎行业大调整接近尾声，虽然国际贸易摩擦犹存，但是对中国轮胎出口的影响逐渐减弱，天然橡胶需求前景边际改善。

第三，上期所天然橡胶期权和上期能源20号胶先后上市，上期所天然橡胶主力合约期货价格升水有所缩窄（目前总体上在1000元/吨附近），上期能源20号胶期货价格升水较低（目前总体上在700元/吨上下），中国海关调整混合胶认定标准，天然橡胶市场资金得以分流，由此导致标准品套保和非标套利活动逐渐萎缩，交易所天然橡胶仓单压力将逐渐缓和。

第四，天然橡胶期货价格波动率回落至历史低位水平，反映市场进入了平淡期。为了规避上期所天然橡胶期货合约移仓换月导致日收盘价波动率失真的现实，从而选择南华橡胶指数来反映天然橡胶期货价格波动情况。据统计，2019年上期所天然橡胶价格的波动率处于历史低位水平，尤其是下半年南华橡胶指数HV60回落至0.16至0.18之间。预计2020年中国天然橡胶期货价格和20号胶期货价格波动率将会有所提高。

第五，美联储降息，中国降息或降准，其他国家央行也在陆续降息，全球央行进入了新一轮货币政策宽松大潮流，在此背景下的通货膨胀及其预期始终挥之不去，这在一定程度上利好天然橡胶等国际大宗商品市场。

综合来看，2020年全球天然橡胶供应压力放缓，而需求很可能边际改善，天然橡胶现货“去库存化”进一步加快，交易所橡胶期货仓单压力将逐渐放缓，市场情绪将由过去几年的“极度悲观”逐渐转为“中性偏乐观”。

预计2020年全球天然橡胶期货价格重心进一步上移。其中，上期所天然橡胶期货价格重心大概在13500元/吨附近，波动区间在11500至15500元/吨之间；上期能源20号胶期货价格重心大概在12000元/吨附近，波动区间在10000至14000元/吨之间。

建议投资者以“逢低做多，逢高减多，滚动操作”的思路对待，区间下沿线以下不做空，区间上沿线以上尽量不追多。

风险提示：中美等国际贸易战升级、中国和全球经济衰退、金融危机爆发。