尊敬的敦和资管基金产品持有人和合作伙伴：

如您所知，敦和资管致力于将自己打造成植根于本土的全球宏观对冲基金，始终秉承自上而下的大类资产配置方法，构建基于宏观驱动的跨资产、多策略组合，实现稳健回报，是过去一直以来我们的优势。但近一两年来，传统的大类资产配置方法遭遇了严峻的挑战，主要在于影响资产价格的核心宏观变量的波动率大幅下降。资产配置最让人熟知的分析框架是美林时钟，其基于GDP和CPI两个维度将经济分为四种状态，每种状态下对应一类最优的资产。但次贷危机后全球经济陷入了长期的低增长低通胀模式，中国也不例外，2015年以来GDP增速在6-7%之间窄幅波动，核心CPI从来没有超过2.5%，这些传统指标对投资的指导作用在下降。所幸的是，中国私人部门的信用扩张周期尚未结束，从企业到居民，基于货币和信用的松紧组合替代美林时钟，成为了大类资产配置新的分析框架。而随着政府逆周期调节手段的日益成熟化，货币和信用的短周期波动从今年以来也开始呈现弱化的趋势，M2增速维持在8-9%，社融增速稳定在10-11%，波动幅度均不超过1个百分点。这意味着基于货币和信用周期的宏观配置框架的有效性也在减弱，需要寻找新的“经济晴雨表”。

除了经济因素的波动率下降外，我们还注意到非经济因素近一两年来对资产价格的影响显著增大，从去年以来的中美贸易战到今年的香港局势都对A股和港股产生了明显的冲击。全球范围内民粹主义的盛行向世界各国领导人提出警示：一味追求增长并不是人类发展的终极目标，就业、贫富差距、健康、教育等社会问题的矛盾变得越来越突出。这些社会因素在资产定价中的重要性不断上升，相应地传统经济因素的主导地位被削弱，这也迫使我们需要建立新的宏观视角和分析框架。

归根结底，当蛋糕做大的速度已经无法满足所有人的期待时，越来越多的人开始关注蛋糕该怎么分的问题。什么样的制度更有利于社会和谐发展，更有利于人民过上美好的生活？即使在西方，强调“效率”和“自由”的英美发展模式也在受到越来越多的质疑，而注重“公平”和“责任”的日本和德国模式得到了更多的关注。微观层面上，前者对应的是“股东利益至上”的公司治理模式，追求股东利益的最大化成就了美股长期的牛市，而后者对应的是“利益相关者模式”，强调公司发展与社会、员工等相关方的利益相容。宏观层面上，前者经济模式往往以庞大的金融业为主导，而后者则往往以制造业为支柱。“十九大”报告提出我国现阶段的主要矛盾已经转变成发展的不平衡不充分，未来将更注重分配公平，而不是一味强调发展速度，“精准扶贫”已经位列明年“三大攻坚战”之首。什么是高质量的发展？我们认为最重要的就是摆脱过去十年对房地产的过度依赖，重新回到以中高端制造业的发展作为经济的根基，只有这样才能缓解贫富差距拉大的问题，使社会发展更加和谐，更具有持续性。

经济发展模式要进行转变，首先需要政策的相应调整，事实上今年的货币和财政政策的调控手段和过去有很大的不同。在经济下行周期中，传统的货币宽松手段就是降低利率。今年3季度GDP增速下跌至6%之后，央行确实小幅下调了MLF和公开市场逆回购利率，但是并没有相应加大流动性投放力度。下半年货币市场利率中枢相对于上半年反而出现了上升，说明降息的信号作用远大于实质影响。为什么央行对利率的下降更加谨慎？短期猪价带动CPI攀升至4%以上可能是一个重要的制约因素，但毕竟核心CPI依然在下降，关键取决于央行的态度。正如易纲行长在《求是》上的文章指出，次贷危机后发达国家非常规货币政策的效果不及预期，给我们提供了一个不用花钱买的教训：货币政策和低利率无法逆转人口老龄化等结构性变量导致的经济潜在增速减缓等问题，反而可能留下复杂的“后遗症”。从中国过去十几年的经验看，每一次通过降低利率来应对经济的下行压力，最终受益的都是房地产，房价的报复性上涨进一步加重实体企业和居民部门的负担。

如果要将资金有效引导至制造业，汇率的调节可能比利率更加有效。制造业以中小企业居多，且大多依赖于出口，人民币贬值能够迅速缓解企业的盈利压力，而利率的下降依赖于银行体系的信用传导，效果往往大打折扣。但是过去经济下行时，人民币大多被动升值，为何不主动性贬值呢？一般认为，只有发达经济体才能通过贬值来提振经济，而新兴市场经济体让本币贬值会带动资本的大量外流，导致货币条件进一步收紧。中国过去也受累于资本外逃的压力而难以增强汇率弹性，但今年人民币顺利“破7”可以看作是多年来货币政策最重大的突破。由于私人部门的外债压力减轻，加上国内资本市场对外开放的力度加大，外汇储备在人民币破7后保持稳定。摆脱了“7”的束缚后，汇率手段在未来货币政策上的运用将更加频繁，既有利于提高经济的韧性，而又不会产生刺激房地产的副作用。

银行的信贷政策也更加强调“精准滴灌”，引导金融资源脱虚向实。尽管去年以来货币市场利率已经出现了大幅下降，但按揭贷款利率的降幅却明显小于过去几轮降息周期，居民贷款的增速开始放缓。另一方面，企业中长期贷款增速已经连续四个月回升，尤其是不受供给侧改革影响的轻工业贷款增速回升更快，贷款结构的这一变化显示信贷资金正在从房地产重新回归制造业。“松则地产松，紧则实体紧”的旧模式未来恐怕难以重复。

财政政策则从过去的以“加法”为主转变为以“减法”为主。过去地方政府依靠融资和土地收入来拉动投资的模式不仅积累了地方政府的高杠杆风险，也间接助推了房价的上涨，挤压了制造业的发展空间。从2016年开始，财政政策开始把重心逐渐转向减税降费。这一转变在数据上体现得非常清晰：2016年以来每年财政收入的增速都低于名义GDP增速，并且今年比后者低4个百分点，相对于2016-2018年进一步扩大，而在2016年之前财政收入增速一直比名义GDP增速平均高出3个百分点。从短期看，减税对经济的正面拉动不如基建投资那样立竿见影，从“加法”到“减法”的转换也会对经济造成一定拖累。但从长期看，在人口红利消退、资本增长受制于债务风险的背景下，通过减税有助于鼓励企业加大自主创新的研发力度，提高生产效率，对维持长期的经济增长更有效果。

总体来看，政府的调控思路从过去的“大开大合”转向“松紧适度”，并且采取的手段也更加多元化，使得经济摆脱地产依赖、依靠制造业立本的转型成功概率增大。近一两年我们已经看到了一些经济新旧动能切换的曙光。尽管今年制造业投资增速再次回落，但主要受到传统制造业的拖累，而以通信设备、计算机等电子设备为代表的高新技术制造业的投资在持续回升，并且对制造业投资的贡献越来越大。经济从地产周期转向产业周期驱动，对应的A股风格也往往从价值股转向成长股。今年创业板涨幅是过去四年来第一次超过沪深300，电子和计算机在行业中的排序分别跃升至第二和第四，风格切换已初见端倪。

那经济转型是否意味着传统的地产及相关行业将面临较大的风险呢？其实不然。降低经济对房地产的依赖并不意味着房地产市场的硬着陆。从长期趋势看，尽管人口增长在放缓，结构也趋于老龄化，但城镇化的进程仍未结束。由于未来十年35-49岁的城镇人口会逐步增加，而25-34岁的城镇人口开始下降，房地产市场最大的变化在于首套房的刚需下降，二套房的改善型需求上升，表现为人均居住面积的增加。但居民的购买力已难以支撑更高的房价，销量要维持在过去几年的水平，必须以房价不继续上涨甚至下跌为前提。地产的投资属性将大幅下降，但潜在的消费需求依然旺盛。政策层面上尽管“房住不炒”的基调不会逆转，但“因城施策”的方式带来了更大的灵活性和针对性。政策对房地产不会“抬”，也不会“打”，而是“稳”，通过逐渐壮大其他行业来“稀释”经济对房地产的依赖。A股市场过去两年表现最差的行业主要集中在地产、周期类，这些股票的P/B估值即使以2016年估值中枢下移后的区间来看，仍处于20%分位数以下，这已经反映了很强的悲观预期。如果房地产硬着陆的风险下降，未来这些股票也有望迎来一轮估值修复的行情。

如果说明年中国市场的逻辑主线是经济转型，那海外市场的主线则可能是美元由强转弱，开启下行周期。今年10月以来美联储资产负债表的规模再次重新上升。联储强调这是“有机扩表”，具有购买久期短、量级小且灵活等特点，主要是应对美国银行体系准备金余额不足的压力，与次贷危机后的几轮QE的目的不同。但我们认为从本质上看都是为了支持美国的财政扩张，当前的财政赤字规模已达到1万亿美元以上，和前几轮QE时期的水平相当，而全球贸易再平衡使得海外央行的外汇储备不再增长，已无法再继续增持美债，所以美联储不得不向国内银行持续提供流动性，让它们购买美债来填补这一供需缺口。与QE的区别在于，QE阶段央行直接购买长期国债，目前的操作相当于间接购买。只要美国保持目前的财政扩张力度，美联储的扩表就会趋于常态化。一个令人意外的数据是，美国的M2增速已经从一年前的3%迅速上升至目前的7%，甚至非常接近中国的M2增速，而中国的名义GDP增速大约是美国的两倍。过去大家常用中国M2增速显著高于GDP增速来作为人民币有贬值压力的论据，那现在是否同样也可以认为美元的贬值压力更大呢？高财政赤字叠加联储扩表带来的货币超发，将很可能结束美元长达6年的强势周期。一旦美元进入下行周期，新兴市场股市的表现将好于发达市场，而港股已连续两年在全球股市表现中落后，并且估值相对于A股更加便宜，从指数的收益来看明年最大的机会可能是港股。

外资已经成为过去几年中国资本市场的重要增量资金，尤其在今年人民币破7之后，无论是股票市场还是债券市场，都呈现出外资加速流入的迹象。目前中国资本市场有四个十分突出的优势：1、中国国债与海外发达国家国债的利差重新回到历史高位；2、A股估值无论在全球横向比较还是与自身历史纵向比较来看仍然便宜；3、中国资产与海外资产的相关性较低；4、海外机构对中国的配置比例相对于中国经济和金融市场规模占全球的比例而言仍然明显偏低。我们预计外资加大对中国资产配置的趋势在明年会进一步加强，有可能呈现出资本持续流入带动人民币升值和国内资产价格重估的格局。

对于商品而言，2018-2019年虽然经济下滑，但价格总体震荡偏强，主要与地产施工需求旺盛及供给侧改革有关，表现出宏观弱微观强的特征。明年经济回升，宏观强但微观反而有走弱的趋势，一方面地产施工开始见顶回落，另一方面许多工业品的产能已经呈现出重新扩张的迹象。我们更看好与地产竣工和制造业需求更相关的商品，比如有色强于黑色，热卷强于螺纹。此外，美元走弱对以海外定价为主的商品价格也会形成一定的支撑。

最后，围绕国内经济转型和海外美元走弱这两大投资主线，我们对明年大类资产的投资机会做一个总结：股票有望连续第二年成为表现最佳的资产，港股的指数上涨空间较A股更大，而A股将出现明显的风格切换，过去几年热捧的消费蓝筹难以提供超额收益，更多的机会在于科技成长股和地产相关的周期股，前者业绩进入回升期，后者估值修复；债券延续区间震荡的格局，难以出现趋势性机会；商品内部分化，有色贵金属强于黑色能化，农产品强于工业品。

勤勉尽责，行稳致远。感恩有幸得到您的信任、托付和耐心陪伴。2020新年将至，敦和资管将一如既往的致力于为投资者创造长期稳健的投资回报，祝您新年快乐，阖家幸福，万事如意！

敦和资产管理有限公司

2019年12月23日