“冬日暖煦”进行时。

中美第一阶段协议不仅将提升市场风险偏好，亦有助于增强分子端的增长预期，A股市场切换向“补库预期增强+宽松幅度有限”的组合。本轮行情与Q1呈现颇多相似之处，但主导因素不同使得行情结构有别，我们判断中国经济企稳预期增强，这将使得A股顺逆周期品种的差异收敛，低估值顺周期的价值股迎来逆袭良机——即我们所说的“价值重鸣”。

全球risk-on再次演绎。

“冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁动”呈现颇多相似之处：1)全球主要权益市场再次迎来向上共振；2)北向资金持续加速流入；3)融资余额快速攀升；4)成交大幅放量上涨；5)券商股领涨。全球risk-on，风险偏好扩张带动权益资产上行。

但债券收益率显示当前与年初行情的主要驱动因素不同，本轮在于分子端。

年初“2个事实+1个转变”触发A股risk-on，行情由分母端主导(流动性改善+风险偏好大幅提升)，资产表现股债齐涨。当前行情则由分子端主导(经济企稳&制造业修复预期)配合分母端共振(风险偏好扩张)，资产表现为股票上涨债券微跌。相应的，可转债在1月份的表现与股票指数大致相当，而12月份以来则明显跑输股票指数。

驱动因素不同指向不同配置主线，顺逆周期品种的差异收敛。

我们判断本轮行情弹性或逊于年初：流动性推动的行情强度总是大于盈利。本轮分子端盈利弱回升；分母端风险偏好温和扩张，行情整体弹性可能逊于年初。增长预期改善使得顺逆周期品种的差距收敛，增量资金通常寻求介入涨幅落后逆袭或者强势板块内涨幅落后的品种——11月下旬以来，部分前期排名靠后的顺周期行业开始逆袭，即便一直强势的电子板块内部也同样发生变化，年初以来涨幅处于第二三梯队的公司开始在本月领先。本轮行情仍面临19年年报预告的商誉减值风险，且主导逻辑并非流动性驱动，盈利主导之下较难出现2月-3月脱离基本面的表现，配置把握顺逆周期品种差异收敛的线索。

维持“冬日暖煦”的判断，建议关注低估值顺周期“价值重鸣”。

风险偏好温和扩张迎来类似年初的全球risk-on行情，但主要驱动力量不同使得在初始的风险偏好抬升之后配置重点有别，本轮更应关注的是分子端正在出现的积极变化，推荐贸易环境改善加持主动补库周期开启、以及顺逆周期品种差异收敛的深度价值机会。行业配置：率先“主动补库”的周期细分(工业金属/橡胶)，顺周期高股息低估值(房地产/银行)，对美出口高且库存处于底部的制造业修复契机(电机/家电)。

核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。