期指市场需要机构投资者

2010年4月16日，万众期待的沪深300股指期货正式在中金所挂牌上市，资本市场由此进入新时代。沪深300股指期货在上市的首个交易日就显示出了它在流动性方面的优势。首批合约上市后不断攀升的交易量，令此前市场对股指期货上市初期流动性不足的担忧随之化解。最终，首个交易日沪深300股指期货交易量58457手，持仓量3590手，交易金额接近600亿元。

沪深300股指期货首日的表现可圈可点，市场流动性充裕，运行平稳，没有出现大幅波动，对现货市场也未形成明显冲击和影响。此前市场担心的各种极端状况都没有出现，为股指期货的未来发展开了一个好头。唯一不足的是，首日沪深300股指期货运行既不引导现货，也不完全受现货引导，而是选择性地反应现货走势，全天来看，期指波动比现货市场波动小，同时保持着相当高的溢价，这说明股指期货的定价效率还有待提高。对于应用比较精细的套利模型尤其是全复制模型的投资者来说，如此高的溢价，套利显然有利可图，但价差并没有在首个交易日收敛，主要是因为套利者寥寥，套利力量薄弱。

由于作为特殊法人的证券公司、基金公司等机构因参与细则没出台而未能参与到这个市场中来，首批参与股指期货的投资者主要是来自商品市场的一般投资者，以短线投机交易为主，并且在长期的投资过程中养成做多情结，导致期指市场整体偏强。虽然市场上也不乏具有套利专业能力的私募基金和投资公司，但从绝对数角度看，力量还是太小。他们对于市场首日的炒新力量、流动性、市场效率，套利价差会否长期不回归现货，以及准备已久的套利系统是否适用于股指期货等问题均心存疑虑，运作比较谨慎。

机构投资者对期指价格发现有促进作用

从海外几个主要市场股指现货与期货价格的相关度看，相关系数均在0.99以上，充分表明股指期货与现货价格走向是基本趋向一致的。自20世纪80年代以来，许多实证研究指出股指期货对股票现货市场有价格发现功能，也就是说，股指期货较标的现货指数会领先一定时间，尤其是在成熟市场这种领先性更强。

股指期货价格反映的是投资者对未来某一时点上股票指数的预期，股指期货市场实际上就是通过低成本、高流动性的交易将投资者对未来股票指数走势的信息或预期反映到期货价格中去。由于所需保证金和交易成本较低，一旦有信息影响投资者对市场的预期，期货市场就会很快地反映出来，进而传递到现货市场，使现货市场价格达到均衡。

不过，股指期货的价格发现能力是建立在完善的投资者结构基础上的，尤其需要机构投资者的参与，仅靠中小投资者是远远不够的。与基金等机构投资者相比，中小投资者在信息获取、交易速度等方面均处于劣势，而机构投资者资金量大，信息获取机制健全，投资行为更加理性。因此，机构投资者在增强股指期货市场流动性、市场广度和深度方面能够发挥极大作用。

股指期货市场的价格发现能力也有赖于各种交易策略的实施，投机、套利、套保三者缺一不可，不可过度强调某一功能。过度的投机容易导致期现背离，降低股指期货市场的定价效率，不利于市场的健康发展。套利力量和套保力量则是期现联动，避免市场对信息过度反应而出现过度投机的重要保证，同时也是期货价格反映实体经济的重要保证。不过，由于套利交易需要非常专业的投资能力，精密的金融模型和交易系统，大量的资金，以及对价差走势有深入的跟踪和研究，所以，并不适合一般投资者。机构投资者因具备资金优势和研发优势，且更倾向于获得稳定性收益，成为了套利的主要力量。对于套期保值而言，其主要目的是为了规避投资组合不能消除的系统性风险，操作过程较复杂，涉及到套期保值比率的计算和时机选择等专业技巧，机构投资者的需求较大且具有操作优势，一般投资者需求不大。因此，只有让机构投资者参与进来，才能保证股指期货套利、套期保值等策略的应用，才能使股指期货市场更好地发挥价格发现的功能，更加健康地发展。

境外市场发展经验告诉我们，股指期货刚推出时，套利机会较多，期货定价效率较低。但随着机构投资者参与力度的加大，套利机会逐渐减少，期货定价效率逐渐提高。

以台湾市场为例。我国台湾地区期货市场建立于1998年，台湾期货交易所于1998年7月推出第一只指数期货产品——台湾TWSE指数期货，标志着台湾期货市场正式建立和运行，到目前已经发展得具有一定规模。在台湾期货市场发展初期，个人投资者也占有很大比重，机构投资者交易量仅5％，随后逐年小幅上升，2003年和2004年机构投资者比重迅速提高，从2005年开始机构投资者交易量开始超越个人投资者的交易量，占比60%以上，成为市场的主要交易者。

与台湾机构投资者逐渐壮大相对应的是期现价差的逐渐缩小。其中，2005年以前价差的平均水平明显比2005年之后的数值要大；除了2008年受金融危机影响，价差异常增大外，1998年至今期现价差的年均值呈现明显下行趋势，说明随着机构投资者参与比重的加大，期现价差呈逐步缩小趋势，机构投资者的参与确实能够促使股指期货价格发现功能的发挥，使期货和现货价格趋向一致。台湾的经验告诉我们，只有机构投资者积极地参与进来，股指期货市场才能更好地发挥其价格发现的功能。

股指期货市场需要机构投资者

从我国股指期货上市首日投机力量较强、期现市场联动性不高及境外股指期货市场发展经验看，国内股指期货市场需要机构投资者。目前，我国股票现货市场上机构投资者持股市值已超过总流通市值的1/3。根据测算，基金等机构投资者能参与股指期货的资金千亿元以上，这些机构投资者的入场将形成强大的套利力量，有效提高市场的定价效率，充分发挥股指期货的价格发现功能。而且，对于其他从事股指期货套利的投资者而言，市场流动性进一步增强、机构参与度提高后，会吸引更多的投资者从事套利交易，从而形成良性循环，使股指期货和现货市场形成有效联动。

因此，建议监管部门加快推进机构投资者参与股指期货的制度建设，让机构投资者尽快参与到市场中来。我国股指期货市场的潜在机构投资者主要包括以下几类：公募基金、券商、保险公司和阳光私募等。由于不同机构投资者的投资目标和风险收益偏好不同，对其准入条件和监管的相关规定也必须体现上述差别。

公募基金。3月16日，证监会发布《证券投资基金投资股指期货指引（征求意见稿）》（下称《指引》），对基金投资股指期货的行为作了规范，涉及持仓比例限制、决策程序、内部控制等多个方面。从《指引》的相关规定可以看出监管部门较为谨慎的态度，例如“基金持有买入股指期货合约的价值不得超过基金资产净值的10%，而卖出期货合约价值不得超过基金持有的股票总市值的20%”的规定压缩了套期保值的空间。监管部门的态度很可能出于市场流动性的考虑，即担心股指期货上市初期市场缺乏足够流动性满足基金的套期保值需求，但股指期货上市首日的表现可以在一定程度上消除这种忧虑。同时，由于公募基金是机构投资者中受到最为密切关注和最严格监管的群体，股指期货市场的监管相对股票市场和商品期货市场更为严格，公募基金操纵市场的可能性很小。建议在《指引》未来的修改中考虑适当放宽基金投资股指期货比例和规模限制，以提高后者参与股指期货市场的积极性，推动股指期货市场投资者结构的优化。

券商。证券公司业务与股票现货市场、股指期货市场都有紧密联系，其资产管理和自营业务是股指期货市场参与主体的重要组成部分。券商资产管理业务与公募基金具有相似性，但券商除资产管理和自营业务外，也参与股票、期货（通过控股或参股期货公司）的经纪业务，潜在利益冲突大于公募基金，因此在信息披露方面有必要制定更为严格的规则；对独立性和自由度较高的券商自营业务，初期可以考虑设置较为严格的市场准入要求和交易限制规定。

保险公司。由于业务特点和自身性质，保险公司、社保基金通常参与风险较低的投资，因此对其参与股指期货投资的规模要有较为严格的限制，且必须以套期保值为目的，建立明确的披露制度和报备制度。同时，保险公司参与股指期货投资的监管跨部门（证监会、保监会），协调难度也较大，建议在允许公募基金和券商的资产管理账户参与股指期货交易，机构投资者推动市场完善的作用开始体现后，再逐步放开保险公司和社保基金参与股指期货市场的限制，推动市场稳步发展。

阳光私募。从业务结构和投资风格上看，目前一些规模较大的阳光私募和公募基金已没有大的差别，阳光私募参与股指期货投资的主要障碍在于监管层面。由于阳光私募大多通过信托平台发行，而后者监管由银监会负责，因此阳光私募参与股指期货交易的监管也跨部门，解决这一问题的关键在于特别结算会员结算细则的出台。如果商业银行能够作为特别结算会员参与股指期货市场，阳光私募的资金托管和股指期货结算业务将可以通过同一机构进行，跨部门监管引起的许多操作上的问题也将迎刃而解。