我向大家汇报一下我们2020年的年度策略。我们的年度策略叫“产业加速升级，成长股长期牛市来临”。

投研团队采用统一投资方法

研究成果可复用

汇报前介绍一下我们公司的投研团队和投资方法。

我们的投研体系有两个最主要的，一个是采用多层面驱动因素投资方法，一个是投资决策委员会领导下的多基金经理负责制。

40人左右投研团队均采用同一投资方法，可复用性强，能形成投研合力

第一个特点我们有40人左右投研团队，投资决策委员会领导下的多基金经理负责制。好处是，研究成果可复用性强，形成强大的投研合力。

我们采用同样的方法以后，我们每个人各司其职，有的人研究宏观，有的人研究医药，有的人研究科技，因为大家同样的方法，等到大家研究成果出来以后，方便于交流使用，大家都通用。

如果一个投研团队有这里招来的人，有那里招来的人，各讲各的，这样的话一个人既研究宏观也要公司，效率非常低。

所以我们最大的特点在这一条，我们统一方法，可复用性强，所以形成非常强大的投研合力。

投资决策委员会进行行业优化和类别优化决策，在此基础上，10名基金经理独立进行投资决策，可突破个人能力圈，挖掘更多的优质投资标的，追求更好的投资业绩。

我们的方法最主要的要点是我们找驱动因素，包括公司层面、行业层面和宏观层面的驱动因素。我们的投资流程：价值选股、行业优化、类别优化。

再简单回顾一下2019年年度策略，题目是“复兴牛市酝酿，科技类别领先”。这一年的行情确实也是这样的，以科技类别为主的非周期成长股机会最大。沪深300今年以来累计收益29%，但是创业板指上涨了40%左右。

下面进入主题，2020年的年度策略《产业加速升级，成长股长期牛市来临》

明年1月份猪价见顶回落

货币宽松将加速跟进

政策持续宽松，经济逐步企稳，企业盈利改善。

（1）明年松货币+宽财政+地产因城施策作用下，内需企稳

全球宽松周期，中国将加速跟进：2019年全球进入新的宽松时期，主要以美联储为代表，因为美联储是世界第一央行，美联储已经降息三次，这个图中显示，美国之前是缩表，最后两个月扩表，所以全球进入宽松的周期。

中国明年1月份之后猪价见顶回落，货币宽松加速跟进。今年我们中国也宽松一点点，但是没有国际宽松幅度那么大，主要是猪肉价格的影响，所以说宽松受到了猪肉价格的制约。

但是下半年以来政策力保猪肉供给，出台了一系列稳定生猪供给的政策。目前能繁母猪存栏环比已经回正，所以不用担心猪肉价格，猪价肯定会跌下来的。这种情况下预计猪价同比有望于1月份见顶。

那么2020年CPI于1月见顶，之后随着逐季走低，对宽松政策制约逐渐解除，政策宽松窗口打开，那么中国的货币政策将加速跟进全球宽松。

当前中美利差也非常高，所以我们也有降准降息的空间，今年宽货币向宽信用的传导有限，所以当前的信用风险溢价仍然很高。我们判断明年开始国内将以更大幅度、更快节奏降准降息，届时也会传导到实体经济。

财政政策也会保持积极：明年专项债将加力提效，带动基建回升，专项债额度也有望超过今年。

房地产方面，重心将转到因城施策：地产从去库存到加库存，供需小幅逆转下房价增速明显放缓；开发商拿地也明显下滑，使得土地购置费明显下滑；预计2020年将进一步强化因城施策：一方面释放合理需求，实现“稳地价、稳房价、稳预期”的目标；另一方面也有利于适度带动地方经济。

以上是内需的情况，在货币和财政再加上地产因城施策下，内需将会改善。

库存周期和产能周期见底

新一轮的科技周期兴起

（2）贸易摩擦缓和+全球宽松效果累计，外需也有望改善

贸易摩擦阶段性缓和，外需有望好转。当前第一阶段协议已经达成了，我们在10月份就认为能达成，因为我们分析，第一美国贸易摩擦以后，汽车制造业成本上升了，农业破产数上升了，特朗普任期内共和党已经丢失了8个州的州长位置，近期州长选举中，连铁票仓肯塔基州也向民主党倒戈，所以我们判断一定会达成。

宽松效果累计，全球经济有望好转，为应对经济基本面放缓，全球主要经济体在货币和财政层面都有不同的程度的放宽，目前经济景气度已经出现回暖的迹象。

（3）内需外需都回暖以后，企业盈利改善。

补库存带动盈利改善。当前的库存周期和产能周期都是已经进入底部区间，PPI出现拐头。随着2020年内需外需好转，补库存启动将进一步的带动PPI修复。

这说的是周期性的行业，还有成长性的行业，就是科技股了。新一轮的科技周期兴起，新兴产业资本开支带动产业链景气度上行。5G和云计算业务需求带动下，整个新一轮投资开始了。我们看BAT的资本开支已经出现回升了，三大运营商的资本开支也出现了回升。

本部分我小结一下：猪周期将见顶，通胀持续下行，对货币政策制约逐步消除，广谱利率将进一步下行；同时逆周期调节持续，松货币+宽财政+房地产因城施策；贸易摩擦逐步缓解；这种背景下宏观经济完成阶段筑底。最关键的是坚持高质量发展是第一位的，加快经济结构转型，这是我们的长期方向。

未来5-10年

最大的趋势是高科技突破

第一，我国高端产业链面临巨大的外部压力。美国发起贸易摩擦，对中国高科技领域的打压和遏制已经显性化，倒逼中国加快产业升级。

第二，全方位的政策支持已经加快推进，科技创新企业、科研人才迎来了更好的政策环境。

我们有没有技术突破的基础，我认为有。

首先中国有一个巨大的人才红利。人才队伍快速扩张，工程师红利正在释放。2019年我国大学以上学历超过1.15亿人，理工类人才占比接近一半，总人数居于全球首位。中国工程师成本远远低于美国等发达国家，以软件工程师为例，月薪相差整整7倍。所以说我们必然会大踏步、快速的把市场抢过来。

二是强大的消费市场需求规模大、层次多，是孕育创新的优质土壤。高铁、国产大飞机即是工程师红利与广阔市场孕育的成果。比如高铁就是一个很好的例子，在技术实现之后，我们迅速推广到了全国。

再看研发投入，研发投入高增，产业持续升级。

一是研发投入高增。近年来增速维持在10%以上，全球研发投入前2500家公司中国企业占483家，研发投入的平均增速为20%，远远过于美国和日本，美国是9%，日本是5.8%，欧盟是5.5%。

二是产业结构持续升级，中国在全球价值链地位不断提升。中国高端制造业的比较优势在持续上升，低端的我们就不要了，转移到东南亚国家。

高科技看好哪些行业？

我们找了一些技术突破的案例，远远不止这些。我跟大家简单分析一下。

手机硬件，比如手机芯片自给率显著提升，华为Mate 30Pro国产芯片占比达56%。

面板行业，2011年，中国大陆高世代线占全球总产能的仅1%；而到2018年，已经上升到43%，仅落后于韩国1个百分点，居全球第二，很快要超过韩国。

核心计算机行业等鯤鹏服务器，华为自主研发的鲲鹏920是业内性能最高的ARM-base处理器，鸿蒙OS：世界上第一个基于微内核的全场景分布式操作系统，相比现有操作系统流畅度更高，内核更安全，能够跨设备实现生态共享

像新能源汽车产业链也是这样的，我们的动力电池，全球64%出货，以后将更大比例在中国。我们非常看好，新能源汽车产业链业绩很确定的是核心零部件。

以上是科技类别我们最看好的。

第二，消费我们也很看好，消费行业持续集中。我们认为化妆品、运动服饰和快递业会快速发展。

本土品牌已经把握了大众消费升级机遇，绑定了快速发展的电商渠道，凭借对本土消费者的深入理解和差异化产品定位，过去他们5年逐渐从欧美企业手中夺回市场份额。

成长股长期牛市来临

未来投资机会排序是科技、消费、周期

第一，广谱利率回落，权益资产配置比例会持续提升。中期来看，降实体融资成本目标清晰，货币环境会维持宽松。长期来看，”房住不炒”政策指导下，逐步打掉房地产的投资属性，将释放大量沉淀资金。目前从市值对比来看，地产市值达到325万亿，是股市的近5.9倍，是债市的6倍。

二是从金融机构来看，利率下行期负债端配置压力上升，有动力增配权益。目前国内保险类资金80%以上配置在固收类及现金类资产，整体持股比例仅10%左右，而资管新规后非标资产持续收缩，高收益基础资产荒将对险资收益率形成拖累。

随着业务团队及产品线稳步发展，未来将逐步扩展到稳定高分红权益资产，再渗透到更广泛的A股市场，对权益资产的配置比例还有较大的提升空间。

三是居民资产配置。未来居民资产将逐步房产转向金融资产，当前国内居民70%以上财富集中在房地产，对房产、存款以外的资产配置不足15%。

四是外资增配A股是长期趋势，目前外资在A股市场占比仅3%，远远低于日本、韩国、中国台湾股市。全球三大指数初步纳入A股，未来趋势不变。

从海外成熟市场的历史经验来看，产业升级叠加宽松货币环境往往催生成长股长期牛市。美国20世纪90年代，信息化革命催生近十年科技牛市，日本1967年到1987年，产业结构调整下出现了黄金二十年，以通信业为代表的科技行业涨幅领先。

小结一下，整个来说，科技类因为既有政策支持，全球竞争倒逼，还有产业周期上行，所以科技类别不错。消费类也不错，因为逆周期调节促消费，行业集中行者强。我们的排序是最有投资机会的首先是科技，然后是消费，最后是周期。

投资5G主要关注应用

VR/AR、视频、直播、云游戏将率先爆发

其实5G相对4G的优势是非常明显的，最直观的表现就是传输速率的大幅度提升，具有100倍以上的峰值速率和10-100倍的用户体验速率，如果说2G网络是txt时代，3G是jpg时代，4G是avi时代，到了5G则可以秒速下载高清电影。

2020年是5G正式商用元年，随着网络基础的完善，基于5G网络的应用服务将层出不穷，产业链的投资机会从5G基站、5G终端，逐步转向5G流量基础设施及5G应用。

现在来看，手机开通了5G信号，但是有的地方有，有的地方没有；有5G的地方网速就明显快得多，用的流量也多。所以整个来说，5G的流量基础设施非常重要，随着5G基础设施完善，流量的应用也会越来越多。这个图是韩国开通5G之后的情况，很快几个季度流量就翻倍了；流量的基础设施会迅猛地推进。

未来投资的话，主要关注5G的应用：2020年5G规模商用开启，5G应用逐步落地。前期VR/AR、视频、直播、云游戏将会率先爆发；后期物联网、车联网、工业互联网等更为高级的应用，比如自动驾驶。

新能源汽车产业链

核心零部件确定性很高

海内外趋势反映新能源汽车产业长期成长空间广阔。国内政策持续护航，海外电动化提速，需求进入放量期。

投新能源汽车，我们更加关注那个板块呢？首先是整车环节，我们并不是特别看好：这个行业不是说未来没有赢家，是你现在根本不知道谁是赢家；如果投入下去，确定性会很差。

但是，有一个地方确定性是很高的，那就是核心零部件。目前核心零部件是一个寡头行业，全世界就那么几家，所以我们在核心零部件，而且核心零部件的产业链全在中国。国产核心零部件已经进入海外巨头供应链，将全方位受益于终端需求回暖。全球市场占有率高，竞争格局好。

关注创新药、高端仿制药

以及医疗服务方面的投资机会

随着我国人口老龄化问题加剧，医药行业或将迎来10年黄金时期。比如日本这个，在人口老龄化之后，医疗方面的支出就有比较大幅的增加，大家看在1970年的时候，日本老龄化的比例是7%，当时医疗卫生的支出占GDP的比重大概是4%多，不到5%的样子，而到2015年，日本的老龄化水平达到了27%，再看医疗费用占GDP的比重已经达到翻了差不多一倍。

这是整个医药行业的宏观背景，接下来我们看看我们对医药行业的投资思路：

首先是仿制药与辅助用药，这个行业的目前竞争格局非常分散，低端产能也比较多，议价能力比较弱，所以我们并不是特别看好。

品牌中药因为它自己有品牌，还是有一定的壁垒的；但是他没有进医保，所以整个增长很慢，对于重要行业我们也不是很看好。

我们比较看好的是创新药与高端仿制药：医保腾笼换鸟，压辅助药和过期原研药，为创新及高端仿制药释放空间。同时，创新、质优是政策支持的长期方向。

最后，我们最看好的还是医疗服务，随着老龄化加剧，未来需求将会持续爆发，优质供给严重不足，量价齐升。

问答环节

问：明年有哪些可能存在的风险点呢？

江晖：虽然我们贸易战现在告一段落，但是过一段时间，等他快赢的时候他又想来贸易战，所以这时候是一个风险点。所以在明年下半年的时候，要研究选情和政策思路。这是第一个。

第二个房地产到底是止住回升还是往下，这是千差万别，如果止住回升周期性没变。

第三个有些股票价格太高了，他涨不动了，这也是一个风险。有的科技板涨了很多，比如说5G一样，你前面搞基建的这些涨了很多，你千万不要考虑再追了，要抛掉。还有医药，有些公司已经涨了很高了，要考虑抛掉，要考虑新的。

问：你刚才讲了科技，还有新能源汽车这些产业链，你有什么样的团队帮助你识别新的机会，介绍一下做新能源汽车做科技股的团队。

江晖：我们团队40人左右，我们每天研究这个东西，这是我们的研究框架，就找驱动因素，公司层面、行业层面、宏观层面的驱动因素。有的驱动是宏观的，这个是行业的。

比如说今年的5G，然后我们再看投什么，你要了解这个流程，第一肯定要建基站，基站有什么东西，如果毛利足够高的，而且这是行业好的时候，必然会涨。还有明年的时候，我们为什么说找流量呢，韩国原来是8G，一下翻了3倍，所以5G开通以后流量肯定会上升。

流量上来搞什么？我们研究流量涉及到的股票有哪些？我们调研，肯定会发现一些公司在流量上的上来了，他硬件可能跟不上，有的是团队跟不上，最后他各方面都是好的，那他必然会上去。

还有公司层面的驱动因素，比如说有的公司自动驾驶好，而且经过了测试，这样的公司肯定会好的。

这是我们总的研究框架。我们的投研团队每天做这些事。

问：能不能分享一下你从业这么多年来投资的成功经验和失败的投资的经验教训？

江晖：就用这个图吧，2019年时候国家政策宽松，所以涨的很快，那个时候我们投的股票也涨了很多，很开心，但是特朗普又打了第二次贸易战，打了个措手不及。所以很失败。

但是后来的时候很成功，6、7月份的时候，我们觉得贸易战打不下去，通过上面说的各方面的好处，所以我们坚持了，后来越涨越快。最近你看到我们表现很不错。

问：券商也是带动人气的板块，你怎么看券商？

江晖：券商是周期股，跟宏观经济关系很大。年初的时候增长很多，我觉得券商股也还可以，但是券商有一个特点是同质化的，就是这个券商和那个券商没有什么区别，都是交易，所以是同质化非常严重的行业。

这个行业就是这样，周期性的，重点看公司层面的驱动因素，如果你看的一个公司他在这个行业成本最低，这时候他有一个非常好的护城河，竞争力非常强。我们同质化的行业里我们看公司层面的驱动因素，对比好的话就看好。