近来资本市场的走势有所好转，反映出投资者对明年偏乐观的预期。而且，从近期交易的热点看，ST板块、券商等板块的走势较强，这是否反映投资者的风险偏好上升？不过，按我的理解，投资者这种情绪的转好，更多是基于对政策放松的预期。那么，政策如何放松，效果究竟如何？这就需要对2020年政策效应作出合理评估。本文侧重分析政策的侧重点在哪里，明年实现稳增长假设的前提是什么，不讨论影响因子太多的股市。

2020年积极财政政策或比今年略紧

尽管这次中央经济工作会议继续提积极财政政策和稳健的货币政策，但更强调“积极的财政政策要大力提质增效，更加注重结构调整，坚决压缩一般性支出，做好重点领域保障，支持基层保工资、保运转、保基本民生。”

相比去年中央经济工作会议，提出要大规模减税降费，今年则强调要过“紧日子”，原因何在呢？首先，今年减税降费是从四月份才开始全面实施的，即实际减税降费实施了三个季度，而明年则要全年实施，因此，减税降费总额大约要比今年增加25%，即财政收入要减少约5000亿元左右。

其次，今年1—11月累计，全国非税收入29268亿元，同比增加5936亿元，这主要是由特定国有金融机构和国企多上缴利润，以及多渠道盘活国有资源资产等方式增加非税收入。明年即便继续让特定国企多上缴利润，非税收入的增速也将大幅下滑，毕竟“挖潜”空间有限，加上国企的盈利增速下降，如去年国企利润增长12.9%，今年1至10月，国有企业利润总额同比只增长5.4%。

第三，中国经济从高速度增长向高质量增长转型，也需要政府转型。为了提质增效，就得坚决压缩一般性支出，而非通过中央或地方政府加大举债规模的方式来实现收支平衡。

因此，明年的财政支出增速可能比今年7%左右还要低，大规模拉动基建投资的方式也不现实。从客观上讲，能带来较理想投资回报率的基建项目已经不多了。例如，诸多高铁项目中除了京沪线等东部少数线能赚钱之外，其他高铁线似乎都不赚钱。各地纷纷修建的地铁，应该是没有一个城市能赚钱，即便上海这样人口密度如此之高的城市，地铁票收入仍然覆盖不了日常运营费用，更不能覆盖前期的投资成本了。

中央经济工作会议提出，要保持宏观杠杆率水平的稳定，这也意味着政府部门的杠杆率水平也要总体稳定，尽管我认为中央政府加杠杆的空间还是比较大的。

2020年稳健的货币政策一定偏宽松——只是边际改善

如果财政政策的积极度有限，那么，货币政策就必须发力。西方国家应对经济衰退，也主要靠货币政策，因为财政涉及到纳税人的利益，政策空间一般都不大。

我国央行从2017年以来，不断降准和定向降准，今年在全球降息潮下，央行也通过降MLF、逆回购利率等方式，小幅多次降息。不过，从效果看，实体经济的利率水平降幅并不明显，而且信用利差仍处在高位。

一般认为，货币政策对于抑制经济过热的效果比较显著，但对于提振经济的效果则有限。对于我国而言，似乎更是如此。因为相对于我国GDP的增速，官方利率水平一直是偏低的，例如，从加入WTO到2008年，我国名义GDP增速达到了16%，但国债利率水平只有3.6%，两者相差了10个百分点以上，差距巨大。

2008年金融危机之后，我国平均经济名义增速约为11%，但利率水平还是在3.5%左右，经济增速放缓了，但利率水平基本没变，而且二者差距虽有收窄但仍然有7个百分点。我国利率和经济增速的背离，与美国、日本、韩国的情况形成巨大反差。

也就是说，我国无风险收益率水平与经济波动的相关性不大，我国金融体系的核心问题在于市场经济尚未完善，全社会信用体系还很不健全，因此，降息对于实体经济的利率水平影响不明显，但对于金融市场或资本市场的影响则相对明显。

同样，降准在经济增速下行时，对整体流动性的改善也不大明显，如过去多次降准，但流动性似乎很难流到“流动性枯竭”的领域，出现了流动性分层现象。目前，社融增速维持在两位数，但M2增速却始终只有8%左右，而过去很长时间内，M2增速则要大幅超过名义GDP增速，说明我国金融体系的货币创造大幅减弱。

2020年，货币政策在稳健的前提下，估计还是会继续“小步快走”地降息，尽管降息对于降低市场实际利率的效果有限，但对于引导预期的作用应该还是有的，尤其是对于资本市场和房地产市场的达到“稳预期”会有一定作用。

或许有人会质疑，11月份CPI已经到了4.5%，2020年的通胀压力提升，会否使得央行降息“止步”？我觉得应该不会，首先，这轮CPI上升是结构性的，核心CPI并未上升，物价上涨主要靠猪肉-食品推动，供给端的问题有望在明年得到缓解。

在稳增长和防通胀的选择方面，2020年央行将更加侧重“稳增长”，毕竟中央经济工作会议把三大攻坚战的排序位置也进行了调整，把脱贫(稳增长)放在首位，把防风险放在了第二位。

当然，稳增长的形势仍然不容乐观：经过近三个季度的减税降费，1—10月份我国国企利润增速却下降一半以上，规模以上企业利润全国规模以上工业企业利润下降2.9%， 制造业下降4.9%。

在目前暂未看到企业经营状况总体明显改善的情况下，在明年政府层面对提升总需求的“加杠杆”力度又有限的情况下，逆周期政策一定会倾向于货币政策发力。既然要充分发挥货币政策的作用，那么，对通胀的容忍度应该也会相应提高，即明年CPI的管控目标应该略有提升。

要保六，稳房价——能否稳住？

前段时间，学界争议要不要保六，最终发现，大部分人还是认可保六。实际上保六不仅是为了稳增长，实现GDP翻番目标，而且还是为了稳就业，因为这两年来，民企尤其是中小民企关门的为数不少——贸易摩擦、产业外迁、环保压力及拆违等，都或多或少地加大了就业压力。

我们曾估算城镇今年失业人口超过2300万，如果再加上农民工返乡现象，实际失业人口数量更高。上个月总理曾在南昌召开部分省份经济形势座谈会，提出“要保障好基本民生，尽力而为，量力而行。坚持就业优先，做好重点群体就业服务，帮助返乡农民工拓展就业创业渠道”，这也从一个侧面印证了我们的判断。

此外，我们还从福利彩票销量的变化(西南地区占比上升)及居民用电量增速变化(增速下降与电动自行车充电有关)等数据，来印证返乡农民工的主要去向及灵活就业增速的下降。总之，我国城镇化进程已经放缓，经济下行带来的就业压力，尤其是结构性失业问题日渐突出。

所以，保六的另一层逻辑就是稳就业，稳就业位居“六稳”之首。但从实现“稳”的抓手看，似乎有点单薄。从三驾马车看，首先，出口仍不容乐观，因为低端产业的外部转移已经发生了，如2018年，出口重镇东莞已经出现了人口净流出。即便中美贸易达成第一阶段协议，但在全球经济放缓的背景下，外需的减少是大趋势。

其次，消费增速也不容乐观，因为消费与居民收入相关，居民收入增速与企业盈利增速相关，2019年剔除金融企业之后的非金融企业盈利增速大幅下降，必然会影响到今后居民收入的增长，进而影响到消费。

第三，投资增速主要取决于基建投资、制造业投资和房地产开发投资。其中1-11月份基建投资增速只有4%，第二产业投资增速只有2.4%，唯有房地产投资增速维持在10%以上。最近几年来，固定资产投资增速一直低于GDP增速，更低于消费增速，这说明中国的工业化基本完成，很难指望基建投资和制造业投资继续高增长。

从前三季度看，金融业增加值又占到GDP的8.15%，几乎居全球之首，在提出让经济脱虚向实的三年之后再度回升，或许更说明了实体经济的上行乏力。通过上述分析，你是否对于工作会议提出的“全面落实因城施策，稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制，促进房地产市场平稳健康发展”有了更深入的理解？

虽然今年商品房销量并没有出现回落，房地产开发投资增速依然维持在10%以上，但二手房市场成交价格的走弱，却是不争的事实。由于新房采取限价，因此，一手房价格走势或中签率没有任何意义，就相当于A股的一级市场中签率变化，不代表熊牛。然而，二手房价格的变化，相当于股市的二级市场，反映投资者的真实预期。

不过，由于我国迄今没有一个权威性的二手房价格指数(类似于上证综指)，我们只能靠草根调研来获得一些数据。总体调研下来，发现与去年同期相比，二手房价格下跌城市的数量要超过上涨的数量，最典型的就是中国最大和第二大城市上海、北京，这两个超大城市的二手房价格均出现了明显回落。

因此，“稳地价、稳房价、稳预期”的三稳方针，其合力的方向应该是向上，即防止房价和地价“大落”而非“大起”。试想一下，房地产经历了时间长达20余年全球罕见的大牛市，累积了巨大社会财富，如果出现大跌，则地方政府、企业部门、金融机构和居民部门的“资产”岂不是将大幅缩水，从而引发危机？

今年1-11月份，全国土地出让收入增长8.1%，作为地方财政的重要收入来源的卖地收入，如果明年不再增长，那么，财政收支缺口就会更大，要使得财政收入不滑坡，稳地价是关键。

对于非金融企业部门而言，由于盈利增速的大幅下滑，偿债压力显然会大幅上升。卖楼恐怕是还债的现实选择。例如，昨天马云在上海浙江商会论坛上透露，过去一周内，找他卖楼的企业家很多。据统计，截至到2019年三季度末，A股3743家上市公司中，有1826家上市公司持有投资性房地产，占比超过48%，合计持有市值达1.3万亿元。

对于银行而言，房地产在银行资产中作为相对优质且便利变现的资产，占比也不少，估计占20%以上，如果房价下跌，则不良率将显著上升。

对于居民部门而言，目前29万亿元的房贷余额占住宅总市值的比重并不高，但房贷余额中大部分为中等收入群体的负债，实际上80-90后的群体负债占比很高，如果房价持续下跌，那么他们的还贷履约率恐怕会成问题。

综上，尽管我们都希望中国经济能减少对房地产的依赖度，但事实上却越来越难。过去比较奏效的基建投资拉动经济手段，如今难见效果；过去民间投资增速在20%以上，如今降至4%左右。

我曾提出通过增发国债、让中央政府加杠杆来替代地方政府举债，一方面可以降低政府部门利息成本，减轻地方政府负担，另一方面，地方政府压力减轻后，可以有效拉动民间投资。但从目前看，高层更希望在提质增效的前提下，实现经济转型。故供给侧结构性改革当然是主线，但见效需更长时间；因此，2020年要实现6%左右的增长，一定更取决于房地产的稳定增长了。

基于此，2020年需要更宽松的金融环境，更低的利率水平，甚至需要实行更加开放的对外政策以稳定的外部环境——实现保六的假设条件比过去更多、更具有技术挑战性。这对于资本市场而言，或是机会所在。