2019年12月7-8号，在扑克财经、扑克百家研究院主办、国泰君安期货协办的第八届扑克投资策略论坛·黑色论坛上，国泰君安期货有限公司高级铁矿石期货研究员马亮先生发表了主题为《房地产周期是否还能托起黑色的需求 》的精彩演讲。

下面是演讲全文：

很荣幸跟大家做一个房地产方面的汇报和分享。这个市场上有太多的人研究房地产，大到宏观经济学家，小到老百姓都对房地产有自己的一套看法和见解，我们发现这些年每年对于房地产的争议都非常大，每年都是各执一词。

今天我会着重从框架上去做一个房地产的分析，同时会在方向上给出一个判断，再结合螺纹钢的供应情况跟大家做一个关于明年交易逻辑的分享。

首先，我想问大家一个问题：大家觉得今年的房地产市场好不好？

大部分人都是从事黑色系的，会觉得今年的房地产很好。但是我们去问问房地产，可能他们会觉得房地产一般，因为今年的销售不好。再问制造业，家电、汽车这些行业，他们可能会觉得房地产不好，因为他们今年的销售情况，尤其是汽车很差。

房地产好不好是一个笼统的命题，关键是站在什么样的维度去看。

落到黑色系的话，我们可能更多地去关注房地产的前端投资或者土地购置，有色方面或者玻璃方面的研究员会关注房地产的销售。

我们拿房地产开发投资增速和螺纹钢价格做个比较，会发现这两者大的趋势几乎是完全一致。这就落到黑色研究框架的根基，即：需求决定方向。

现在看这两条线，2016年前房地产开发投资和螺纹钢价格的拟合度很高。但是到2016年以后，虽然趋势上一致，但幅度却有很大差异。2016年国家搞供给侧改革导致价格出现大幅上涨，如果没有这一驱动，螺纹钢现货可能不一定会到5000，所以，供给决定了幅度。

2016年到现在，螺纹钢经常会出现这种阶段性的大幅度波动。比如最近螺纹钢在一个月不到的时间里涨了500。前两年的3月份，每个月都出现暴跌，暴跌的幅度都是在600块以上，包括2017年底那一拨的拉涨，一个月涨了1000元，这在过去比较少见，因为从2016年开始到现在，行业的库存绝对水平是在下移。所以，库存决定了价格的弹性。

从整个黑色系研究的根基来看，需求定方向，供给定幅度，库存定弹性。

螺纹钢的需求主要有两方面：房地产和基建。

从2015年到现在，基建板块在螺纹钢消费的占比越来越低。2016年-2017年基建投资还是在15%以上的增速，2018年开始又掉到了个位数，今年1-10月份只有4.2%的增长。主要因为地方债务无力支撑基建项目，虽然这两年中央财政一直在发力，但它的辅助是有限的。另外，我们也能看到，全国大部分地区基本都完成了城市基础设施建设。那么，随着城市建设的逐步完善，后面的基建项目会更多元化，例如5G建设。其对黑色需求的贡献越来越低。

基建之前占70%，现在可能30%都不到。我们发现，基建好的时候，地产差，政府大力做基建的根本动机是因为经济下行压力很大，如果地产好，就没必要去刺激基建。

房地产在整个黑色需求的重心越来越大。从房地产的分析框架上来看，如果按照统计局数据，从前端投资或者土地购置到中间再建再到竣工，最后到销售，实际上是一个很长的链条。涉及房地产的种种指标存在非常多的联系，或者说是一个闭环，而这个闭环的核心是利率。

LPR 连续下调

我们看前期的房地产开发投资，企业资金来源于银行贷款或销售的回收款，不管是哪个渠道，资金成本是房地产企业最关心的问题，如果利率很高，投资性不好，就不一定去投资。销售端更明显，我们去买房肯定很关注利率。比如一笔300万的贷款，贷款利率上升这是很大的数字。连接房地产最前端和最后端就是利率，利率的存在使得房地产的研究框架形成了闭环。

利率是房地产的核心因素。过去我们国家的房地产利率是以央行发布的基准存贷款利率为主。就基准来说，央行货币政策不可能随时调整。而今年8月出现了房地产利率改革。从过去官方的缺乏弹性贷款基准利率变成了由市场决定的LPR利率。LPR也叫基准利率，它并不是央行的贷款利率，而是MLF，作为公开场合操作的工具，灵活性很大。

从8月份到现在，LPR连续四次下调，从LPR官方给的定量来看，整个央行对于后面利率的态度还是主动引导下行的态势。

猪价上涨并不会改变货币政策取向

今年猪价上涨也是一个社会问题，跟房价上涨一样，导致很多人对于未来央行货币政策会有一些怀疑和担忧。因为猪价上涨推涨了CPI。我们大家都觉得央行的货币政策会觉得取决于CPI，实际上，从猪价暴涨可以看出，央行觉得猪价上涨取决于猪自身的问题，而不是全社会普遍的物价上涨问题，这不是通货膨胀而是阶段性的问题。

中美利差扩大

从国内的角度来讲，我们看明年整个的利率环境，货币环境相对来说稳中偏松。如果从国际视角去看，这些年很多人关注贸易战问题，这是一个很长期的东西，可能不会是一两年解决的。

但从中美两国利差的角度去看，2018年年末利差出现了快速的收窄，如果美国的利率比中国的利率高，就意味着国内的央行在货币政策上是有比较大的调整空间。这种利差代表了整个中美吸引国际资本流通的意愿。

目前来看，中美利差处于高位，对于国际上来说，货币政策的环境相对来说比较宽松。

全球宽松周期再启

从全局的角度来看，美国8月初到现在已经三次降息，全球主要经济也有进一步宽松预期，外部环境逐渐进入宽松。

全面调控政策有所松动

从政策的角度去看，房地产方面，除了利率以外还有政策因素。近些年因为房价大幅上涨，政策已经成为现阶段分析房地产的重要方面。因为房地产这些年引发了很多政策上的调整，2017年房价大幅暴涨，当时连续出台了关于限购的政策。从那时开始，全国进入房地产普遍紧缩态势，基本上所有的一二线城市都在限购。

今年来看，现在大家对于政策上的放松有比较强的预期。明年可能会从全面调控转向因城施策，像一二线刚需比较强，价格比较高的城市还会延续之前比较严格的限购政策，而部分三四线城市会选择适当的进行放开。

不管是从利率还是从政策角度去看房地产的销售，明年房产销售大概会延续今年底部不断上行的态势。

今年房地产销售Q1比较差，Q2-Q3在缓慢爬升中，今年1-9月持续负增长到后来出现非常明显的大幅度增长。从明年的销售来看，明年房地产销售大概率会出现持续下滑的迹象。

从房地产新开工的角度来看，重点关注资金和库存。资金直接决定了房地产企业开发的能力，土地库存决定了开发的潜力，已有房屋库存对地产企业新开工意愿有影响。 

首先看资金，房地产企业的资金来源是非常多样化的，这些年房地产企业从银行的贷款重心逐步下移。取而代之的是房地产自筹和销售回款，按最新的数据，自筹资金占比达32%，和销售相关的定金及按揭占比49%。可见地产的销售对企业的资金情况至关重要。

明年，如果销售情况不错，那么，房地产企业资金情况不会有太大问题，环境也相对比较宽松，新开工情况也会，但问题是新开工会不会像今年一样维持很高的位置。

今年，我们拿新开工增速和土地购置面积增速做对比，发现两者出现了非常大的剪刀差，房地产企业今年几乎全部在做新开工的项目，今年的土地购置较去年有非常大幅度的下滑。

2017-2018年出现新的计划都有上百亿的规模，今年看不到这样的新闻。今年房地产企业更多的会把它的资金投入到新开工，房地产企业从2016年赶工到现在，特别是今年，新开工情况非常好。但土地购置的问题我觉得比较突出，土地库存的情况已经是-40%的区间。意味着很多地产企业把过去存量的土地全部转为新开工，全部动工，所以导致今年的土地库存出现了非常快速的消耗。

2019年庞大的新开工和在建在未来将转化为地产库存，地产库存压力会有所抬头，从我们测算的去化周期来看，已经由年初的6.36个月上行至7.88个月。房地产企业的库存还在积累。

明年，从投资来看，房地产的利率环境和政策环境偏松，明年的房地产大概率延续今年的韧性，只不过各项指标之间会出现分化，较今年会出现修复。明年房地产企业的土地购置面积肯定会有比较明显的上升，因为今年土地消化的太快了。反而新开工因为今年有非常多的新开工项目投入，明年大概率新开工的增速会出现下移，但还是维持在正增长的区间。销售方面，明年肯定会有比较大的改善，有7%的增长，到现在为止大概0.1%。

从明年房地产的情况来讲，不管是政策环境还是货币环境都在变好。

下面讲讲螺纹钢的问题，今年的房地产非常好，新开工很高，10%的增速。但今年钢材也没有出现非常大幅度的上涨，甚至还有较大的下移，而且波动率大幅度回落。

今年1-10月粗钢产量8.29亿吨，累计同比增长7.4%，这个增速是往下掉的，1-4月粗钢产量同比增长12%，我们是一个有9亿吨的粗钢产量的大国，今年年初竟然出现了百分之十几的增长。今年的钢厂确实比房地产企业更能干，他们的产量上升确实是超乎市场所有人的预期。

大家对于2019年钢铁产量预测都不可能想到5%以上的增长，普遍的预期2-3%，今年的粗钢产量远远超过了市场的预期，而且在国家供给侧改革开始到现在粗钢产量增加了1.88亿吨，今年的年化产量可能要到10亿吨。

这些产量是怎么来的？我们发现高炉不给增产，而且有很多高炉也去掉了，那为什么还一直在增长？其中，废钢起着重要的作用。2016年之前我们做黑色研究，做钢材研究很少关注废钢，那时候我们觉得废钢也就是长流程会用，而且长流程用的很低，没有人关注废钢，废钢的价格也偏低，而且也很不稳定。

这些年国家粗钢产量大幅增长，很大一部分原因来自废钢。一方面是因为高炉很多被关掉了（高炉限产），若要提产只有加强废钢的使用，长流程对于废钢的应用较之前有非常大的提升。

从供给端这一块贡献最大的就来自于废钢，2015-2016年废钢对粗钢产量贡献在1.2亿 吨左右，而到2019年年化贡献超过2.0亿吨， 主要来自于长流程转炉与短流程的增产。 

我们前面说了钢材是供需双旺的状态，为什么今年钢价没有大涨？从细节情况来看，整个螺纹钢已经进入到了供过于求的格局。第一个证据是电炉钢的亏损，如果利润出现亏损，那就是你的供过于求出现。

为什么今年供过于求？不能光看长流程的利润，还看短流程，短流程今年8-11月电炉钢出现连续三个月的亏损，肯定是因为供需出现了问题。如果像前两年一样有缺口，肯定长短流程都有利。

另外，库存今年有一个特殊情况，6-8月钢材库存出现连续两个月的积累，这是历史上第一次出现，也就造成了后面8-11月把电炉打到连续三个月亏损，出现这种连续的、逆周期的积累，也证明了在某些阶段出现了过剩的情况。

大家可能觉得这两年供给侧改革开始放松了，环保从去年开始有很明显松动的迹象，是不是整个钢铁行业又像2015年一样出现持续下跌，市场不断地压缩利润，压低价格，倒逼供应退出，我觉得没有那么简单。

供给侧改革肯定会对钢铁行业有影响，这个影响就是带来供给弹性上升，利润收缩引发钢材产量调节比以往更为迅速。

那么，与供应弹性上升相对的是价格弹性下降。因为需求稍微出现一点波动，生产企业可以通过调节废钢的量马上实现供需匹配，所以，价格很难激发出整个螺纹钢非常深的供需，因为供应调节的速度太快。

今年螺纹钢价格波动区间是2016年以来最小的，根本原因就在于供给端能够迅速调节实现均衡。

2020年钢价运行逻辑

电炉钢成本始终是比长流程成本高，绝大部分高300块钱以上，这就导致了供应条件有限，肯定要靠成本高的去供应。今年供应端的调节全都是由电炉完成的。

废钢今年的价格很强，从2018年到现在废钢都很强。回想8月份的暴跌，当时7月份螺纹钢开始跌，到8月份原材料以铁矿石为主的全部都在跌，之后发现只有废钢象征性的跌了100块钱，然后马上又弹起来了，可以认为8月份这一拨就等于是废钢把整个给提起来了。

废钢会是我们做钢材研究非常重点的领域，明年会上废钢期货，可能又是黑色系的明星品种。

在讨论废钢供给方面，没有人说得清楚一年废钢供给多少。

首先废钢有几个来源，首先是钢厂的一些不合格产品回收可以算废钢，另外是一些家电厂生产的边角料，或者拆船拆出来回收的废钢，还有棚改拆房子，这些都是比较好统计的；比较难统计的是废旧家电、废旧自行车等。废钢的供给我们只能去估，每年估计大概有2000万吨的增量，明年大概2.2亿吨的废钢供给量。

废钢，如果单纯从供需入手会比较难，只有通过它过往价格的运行轨迹去找它的低点。钢材已经进入到了过剩的情况，若2020年短流程开工率仍维持不饱和状态，且供给增加，废钢价格或难以高位维持，作为成本高端，若废钢下跌，会导致产业链逻辑生变。 明年我们看市场它会是最大的边际变量，就是废钢到底能不能跌，决定了整个黑色系运行的根本逻辑。

如果从过去几年的废钢价格去看，2015年底、2016年初螺纹钢跌到1600再去讨论废钢900的情况。

2018年3月出现了春节大幅度的累库，3月份的需求前半个月是停滞的，再加上还有中美贸易战的问题，导致市场过度恐慌。1900废钢对应的短流程螺纹成本是3200，打到3200以下就很难去打，大家觉得1900还是比较难触碰到的，因为这是市场极度恐慌打出的低点，对应螺纹钢的成本就是3200。

前面说了废钢是2019年市场最大的变数，大家都觉得废钢很紧，2020年废钢万一供应增加，废钢价格大幅度下跌，这只是一个探讨，我觉得废钢是2020年可能会提供超预期边际变化的一个点。